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人民币今年以来，人民币汇率持续贬值，并相继刷新历史低点，从去年“811汇改”至今，人民币对美元汇率已累积贬值近10%。从汇率走势图上看，近两个月人民币凌厉地连破三个整数关口，而且用的时间越来越短，6.6跌到6.7用了3个月，跌到6.8用了一个月，从“双十一”首破6.8到失守6.9的紧要关头仅仅用了不到半个月！继英国脱欧、特朗普当选美国总统等一系列“黑天鹅”飞出之后，即将进行的意大利修宪公投也加剧了欧元区乃至整个世界经济的动荡，在此大环境下，人民币的持续贬值也让不少投资者出现“浮动恐惧”，甚至有机构预测人民币年底将会跌破7。那么人民币究竟为什么贬值，而此轮的贬值周期又将持续多久？笔者针对此问题做了如下几点探讨。

美元强势大涨，人民币顺势贬值

今年年初以来人民币一共经历了三轮贬值，第一轮是岁末年初居民购汇需求的增加，导致人民币汇率的急贬，而之后随着美联储加息议程的不断延后，人民币汇率又企稳回升；第二轮是6月份英国脱欧导致全球避险情绪升温，使得美元指数顺势上涨，人民币则承压贬值；第三轮是10月份至今，此轮也是人民币贬值幅度最大的时期。随着特朗普即将上台，美联储加息预期增强，叠加意大利修宪公投加剧欧洲风险，美国10年期国债利率进入2.0%时代，美元指数再次破百站上新高，甚至突破102，再创十三年半新高，人民币汇率也相应突破6.8、6.9，再次刷新过去8年半的新低。

诚然，美元持续走强是近期人民币大跌的主因，特朗普推崇的“基建+减税+加息”的宽财政政策使得近期市场通胀预期渐浓，全球大多数货币对美元承压，人民币也难以幸免，对美元汇率屡创新低，甚至有愈演愈烈之势，然而笔者认为，美元持续走强的态势不可持续，人民币因美元走强而被动贬值的趋势也不具有持续性，原因有以下两点：

一方面，特朗普以“基建+减税+加息”为核心的经济政策推行尚有较大难度。基建和减税势必扩大财政赤字，加息则会增加财政扩张的融资成本，而债务上限的约束使得这个政策组合存在内在的矛盾和冲突，短期不存在实现的可能性，即使特朗普有意加息，在当前全球化扩张速度放缓的背景下，加息的幅度料也不会太高。

另一方面，目前美国面临的国内国际经济环境不支持美元指数持续上行。近几个月来，美联储利率政策最为关注的两大通胀指标CPI和PCE分别从8月份的1.1%和1%上升至9月份的1.5%和1.25%，尽管有所回升，但回升幅度并不大，且离美联储的目标值2%仍有不小的差距，也显著低于历史平均水平。在欧元区及日本等全球主要发达经济体深陷通货紧缩的大环境下，美国出现较为显著的通货膨胀的可能性并不大，故短期内难以看到美国经济的强劲复苏和持续的通货膨胀。

由此可见，当前市场对特朗普效应的反应有过度乐观之嫌，美元当前凶猛的走势无法持久，毕竟目前的美元指数已经超过“美联储终止QE”和“美联储第一次加息”形成的前两次高点，大大释放了大选和加息的红利。而特朗普究竟能不能让美国经济再次爆发惊人实力以支撑美元，还是个大大的未知数。因此，美元指数的上行空间有限，人民币跟随美元贬值的空间也有限。

央妈并未干预，人民币贬值处于情理之中

人民币对美元虽然贬值，但对欧元、日元、英镑等货币仍相对稳健。此外，人民币对一篮子货币汇率也基本保持稳定，并没有明显的贬值情况出现。这说明此轮人民币的贬值处于央行的预期之中，央行似乎有意释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。针对央行此轮的“不作为”，笔者对此进行了以下三点分析：

第一，最近十几年来，人民币曾经长期处于升值通道之中，这对我国的外贸交易产生了很大的压力，政府财政的出口退税补贴政策也难以取消，也成为美国等国家攻讦我国外贸政策的一个借口。近年以来，随着欧美“黑天鹅”事件的频发，人民币顺势贬值，缓解了我国出口的压力，减轻了外贸企业汇率风险。

第二，根据央行“收盘价＋一篮子货币汇率变化”的定价机制，人民币对美元得贬值有利于维持CFETS指数的稳定。其原因在于，CFETS指数中包含了三个主要成份：人民币兑美元汇率、美元指数和其他货币指数，为了维持该指数的稳定，当美元指数上升的时候，人民币兑美元汇率就应该下降，故人民币目前的贬值完全是在情理之中的。

第三，过去几年央行的货币政策有三个目标：稳汇率、稳经济增长、稳房价。追求了稳定汇率和经济增长，房价就会飙涨；而要稳定汇率，央行的外债就会减少，同时为了稳增长，负债方的基础货币就要扩张，故三个目标只能同时追求两个，不可能全部实现，从今年央行发布的众多报告来看，货币政策的重心已从“稳增长”转向“防风险”，我国目前最大的风险即房地产泡沫的风险，故汇率已成为次稳目标。

由以上三点可以看出，自去年8月11日的汇改更新了人民币中间价形成机制后，决策层对人民币适度贬值的宽容度有所提高。美元现在是极度强势，并且欧元、澳元和日元等发达经济体国家货币相对于美元跌得更多，特朗普当选之后，日元和欧元分别对美元贬值10%和4%左右，而人民币对美元贬值2%左右。央行现在现在抵抗不是好时机，不妨顺势为之。且从价值估值的角度来看，此轮人民币的贬值也是对前几年人民币长期处于升势中的一种合理回归。 

国内外经济形势严峻，人民币短期仍将持续贬值

随着人民币国际化进程的逐步推进，人民币汇率形成机制逐渐完善，在美元强势上涨的大格局下，人民币汇率是否还会继续下跌，刷新历史新低？针对此轮人民币的“跌跌不休”，笔者认为人民币的贬值短期内仍会继续，原因有以下几点：

国际方面，当前美联储12月加息的市场预期已达到100%，加息几乎板上钉钉；美联储主席耶伦17日发表的讲话肯定了美国经济增长、通胀和就业状况良好等情况，也暗示12月份有较大可能加息。由此可见，美联储12月加息为大概率事件，意大利修宪公投等欧洲风险事件仍有助推美元的可能，美元指数或将继续上涨，创下新高。在此情况下，不止是人民币，马币、印度卢比、菲律宾比索等新兴市场货币也会因此承压下跌。

国内方面，近年来我国的经济增速不断回落，投资回报率也有所下降。近期国家统计局公布的不少数据表明经济增长有企稳的现象，但还存在着许多令人担忧的方面，比如，民间投资快速回落、房地产投资泡沫愈加凸显，外汇占款继续下降、资本账户的流出超过了经常账户顺差等。当前经济仍有下行风险，货币政策由“稳增长”转向“防风险”的基调短期内不会改变，毕竟防风险是首位的。虽在全球经济中我国属于发展中大国，然而，在全球经济下行压力加剧、政治突发事件扎推爆发的“多事之秋”，我国恐难独善其身，故人民币短期内将会继续贬值。

除此之外，2017年初购汇额度恢复后的人民币贬值压力将在2016年内部分释放。因此，在国际政治经济事件助推美元上涨、国内经济下行压力仍存的形势下，如果不能很好地调节经济运行总体格局，让资本流动趋向相对平衡的状态，人民币对美元的贬值压力仍会存在。

人民币贬值并非洪水猛兽，资本市场机遇与挑战并存

近期人民币贬值速度超乎市场预期，使得资本外流愈发严重。然而，笔者认为，人民币贬值并非洪水猛兽，应理性看待其对资本市场的影响。从直接影响看，人民币贬值会增加资本外流压力，导致资金从国内股市、房市转移到海外市场，部分房企由于境外融资负担较重，将面临较大的汇率风险。人民币贬值还会通过影响货币政策而影响资本市场。例如，在经济增速面临下行压力的情况下，货币应该保持宽松态势，但货币宽松可能增加人民币贬值压力，这种情况下，货币宽松受到制约，这会影响国内流动性，使得资金面偏紧，从而影响资本市场。尽管人民币贬值给资本市场带来了一定的挑战，但也应看到此轮贬值所带来的机遇：

首先，人民币连续贬值，对A股而言喜忧参半。纺织服装、贸易、航运、钢铁、家电等板块或受益于人民币贬值，而地产、航空板块则有可能遭遇“霜降”。此外，人民币贬值预期会增加资本外流压力，导致资金从国内市场转移到海外市场，增添股市下行压力。如果人民币贬值幅度过大、过快，会导致国内市场产生恐慌，从而影响股票市场的情绪。

其次，人民币贬值对大宗商品市场的上涨起到了推波助澜的作用。美元维持强势，人民币持续贬值，人民币购买力相应降低，而以美元计价的大宗商品价格相应上涨，其中，铁矿石、铜、铝、煤炭、大豆等中国消费占主导的进口商品，受人民币贬值影响将较大。另外，人民币贬值，相当于一次通货膨胀，投资者要保护资产不受影响，通过购买大宗商品对冲风险是一个良好的选择。但笔者坚信，人民币并不会无休止地走跌，一旦人民币企稳，相关大宗商品泡沫或将破灭，汇率因素将成为近期左右大宗商品市场走向的重要因素，敬请投资者留意。

最后，人民币贬值也有利于国内外贸型企业降低成本、增强出口产品的竞争力，减轻企业压力。为了降低汇率波动带来的风险，外贸型企业需要通过一些外汇衍生工具，比如远期结售汇、外汇掉期、外汇期权等锁定汇率风险，这为资本市场的进一步发展带来了机会；人民币贬值也会促使投资者降低风险偏好，投资行为更趋谨慎，这使得资本市场更加规范，避免过度投机行为给整个市场造成大的动荡。

本文作者：大有期货 陈阁 蒋忱璐