自10月底期债调整以来，债市下跌行情持续了一个多月时间。近期期债略有企稳，但并无反弹迹象，弱势特征较为明显。一些投资者认为，本轮下跌较为突然，原来的单边上涨行情在10月24日戛然而止，市场似乎突然变天。但是从事后来看，很多迹象能够表明影响债市的因素在悄然改变。当这些因素积累到一定程度，市场走势便会转向。

影响债市的两大逻辑一是经济，二是货币。在国家加大基建力度与PPP项目的大量审批下，国内经济短期企稳回升几成定局。这些项目的落地皆需大量资金配合，故加大了市场对资金的需求。从货币端来看，央行自今年初期货币政策已悄然转向。在市场预期央行今年会继续推行略偏宽松货币政策的时候，央行已开始慢慢收紧流动性，故今年货币市场利率一直在振荡走高。在货币供给减少、需求增加的背景下，利率上涨已是必然。

从全国情况来看，地方PPP项目需求继续增长，9月末全部入库PPP项目10471个，总投资额12.46万亿元。其中，已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，规模可观，落地率26%。与6月末相比，入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。巨额的PPP项目投资，必将带动投资需求的上升，也将加大市场对资金的需求。这一过程会持续很长一段时间，故市场的预期必将发生改变。

央行货币政策的悄然转向，主要从货币供给端影响资金成本。今年以来，央行只进行过一次降准操作，发生在今年一季度，且是为了对冲市场系统性风险而进行的操作。这显然与市场预期的大幅宽松有较大区别。今年以来，央行始终将7天Shibor维持在2.3%以上的水平。这将抬升市场融资成本，从而抑制长端利率的下跌空间。

从近期央行公开市场看，其维持资金紧平衡的态度更为明确。本周一央行进行1000亿元7天期逆回购操作、600亿元14天期逆回购操作、150亿元28天期逆回购操作，当日有1950亿元逆回购到期。因此，央行公开市场当日净回笼200亿元。中国央行减少了7天期逆回购操作，代之以14天和28天期操作来向市场注入更多资金。其结果是短期借贷成本上升，债券收益率上扬。这成为中国央行实施“选择性紧缩”的又一个信号。

隐含回购利率（IRR）持续走低，期债市场继续偏空。隐含回购利率是投资者买入现券的同时在期货市场卖出对应国债期货合约，并持有至交割得到的收益率。显然IRR越高，代表期货价格相对现券价格越高，市场对后市越乐观，反之则越悲观。从目前市场的隐含回购利率来看，五年期国债期货合约对应现券的IRR尚有几个为正，但却小于1%。十年期国债期货合约对应现券的IRR全部为负，显然市场对后市已极为悲观，看空信号极为明显。

国内通胀“魅影”显现，制约利率走低。数据显示，10月全国居民消费价格指数（CPI）同比涨2.1%，在“1时代”徘徊4个月后，重归“2时代”，前值1.9%，高于市场预期，创2012年以来新高。食品价格同比涨幅扩大以及非食品类价格回升，对10月CPI形成推动作用。从近期看，大宗商品市场持续走高或进一步推升CPI，CPI的走高将推动利率的反弹需求。

综合来看，影响债市的两大重要因素在悄然发生改变，央行虽然不会大幅收紧流动性，但其维持流动性紧平衡的决心也较为明显。随着美联储加息时点越来越近，美元强势格局下人民币汇率继续承压。加上国内去杠杆去泡沫基调持续、通胀预期升温等因素，央行货币政策料难以放松，资金面稳中偏紧格局或仍将延续，利率振荡走高或是未来的主旋律。