11月中旬以来，国债期货持续盘整，不过，受到资金面影响，周二国债期货大幅下跌，其中TF1703下跌0.42%，T1703下跌0.71%。我们认为在基本面稳定、货币政策稳健中偏紧的情况下，资金面不稳定性正在提升，共同导致了周二的大幅下跌。就后续情况来看，这些因素或持续对国债期货形成负面影响，下跌趋势或延续。

资金面或是最不稳定因素

8月以来，央行货币政策逐渐变化。无论是公开市场期限延长，还是MLF期限再无三个月期，都导致市场从央行借钱的成本提升，市场资金波动增加。以R001为例，8月前基本保持在2.1附近，而8月后波动明显增加，而且回购利率中枢也出现了上行，基本在2.3附近，同时Shibor已经连续14天上行。10月前投资者对回购利率的提升可能还并不重视，央行利率走廊的管理使得市预期非常强，不过，随着资金面持续偏紧，回购利率中枢抬升直接增加了债市杠杆成本，对债市形成非常大的冲击。

资金面偏紧也与外汇占款的下降有较大的关系。2016年以前，央行通常会选择降准来对冲，债市因为得到更便宜的长期资金而出现收益率下行的情况。不过，今年这种局面很难出现，一方面人民币较大贬值幅度以及市场对贬值的预期制约了央行的操作；另一方面，央行的货币政策目标依旧以“去杠杆”“防止金融资产风险”为主，这意味着央行货币政策实际上是偏紧的。如果资金仍在流出，而央行持续不降准，仅采用MLF对冲基础货币的下行，未来资金面仍会收紧。

基本面对债市并不支撑

虽然地产销售受到限购影响，同比增速放缓，不过对经济的影响暂时还没有体现，基建支撑投资，消费依旧保持稳定，通胀小幅上行，工业增加值也比较稳定。与宏观相比，中微观的经济更有活力，一方面6大发电集团煤耗量依旧保持在高位，反映微观市场活力的铁路运输同比由负转正，另一方面，在供给侧改革下，工业企业利润也持续回升，规模以上工业企业利润累计同比增长8.6%，较上月加快0.2个百分点，这主要受益于原材料上行和企业成本下降。当然，需求没有有效回升，尤其是需求端商品房销售回落，不过我们认为，一方面随着管理层向“重财政、轻货币”的转化，传统的基建依旧会保持较高的增速，另一方面今年以来PPP项目逐步落地，未来也会转化为需求。如果需求如预期回升，这将带动企业补库存的需求，进而对经济有更强的推动力。

此外，无论是美国、欧洲还是日本，在通胀回升下，10年期国债都有明显上行，尤其是美国10年期国债10月以来上行约70个BP，这不仅对国内利率有负面压制，也会抑制国内货币政策放松空间。

整体上，尽管当前利率已经有明显上行，10年期国债收益率从10月的高点已上行约20BP，但是未来收益率或延续上行趋势，建议投资者继续顺势而为，不要轻易抄底。