2014年6月以来，新股发行23倍市盈率成为隐形红线。“一刀切”的定价模式使得近九成新股低于市价发行，上市后连续涨停成一道独特的风景，新股不败的神话仍在上演。和以往不同的是，此前备受诟病“三高”现象基本消失，新股首次开板超额收益率大增，更多财富由发行方转移到二级市场，给参与的投资者带来不菲收益。

“三高”现象基本消失

新股发行自2009年开启询价制度改革，其根本目的是降低一二级市场差价，让屯兵在一级市场打新资金回流二级市场，减缓二级市场因为新股发行带来的波动性，提高资本市场资源配置效率和价格发现功能。但从实践结果来看，询价制度改革引发“高发行价、高市盈率、高超募”三高现象，上市首日仍保持较高超额收益，这和改革的初衷不符。

因为询价制度存在的种种弊端，2014年1月IPO重启之后，监管层又进行了一系列改革。包括限定首日44%的最高涨幅、发行市盈率23倍隐形红线、今年开启先申购后缴款的免费打新等。从统计数据看，在经过一系列改革之后，此前备受市场诟病的“三高”现象基本消失。2014年6月起实施控制市盈率发行以来，至今共有450只新股发行上市（剔除借壳上市个股），发行价由改革前（本文改革前特指2009年～2014年6月期间，下同）25.88元下降到13.66元，降幅为47.22%。其中1/3个股发行价低于10元，而改革前这一比例仅有6%。发行价超过50元的新股几乎绝迹，改革前有7%的个股发行价在50元以上。

从募资规模来看，450家公司合计募资2799亿元，超募比例降至1.91%，几乎和预计募资额持平，而改革前这一比例高达112%，意味着上市公司实际募资是计划募资的1.1倍。募资在百亿以上的公司仅有3家，平均每家公司募资6.07亿元，较改革前下降约50%。

从发行市盈率来看，2014年6月来平均发行市盈率降到21.44倍，不足改革前47.99倍的一半水平。但数据统计显示，当前超过90%个股市盈率超过23倍，即便按照23倍市盈率顶格发行，仍然低于市场价格。因此新股发行市盈率比较集中，34.6%的股票发行市盈率集中在22.99倍、22.98倍，68%的股票发行市盈率为22倍～23倍之间，几乎相当于定价发行。控制市盈率发行解决了此前困扰市场的“三高”问题，但留给市场自主定价空间有限。

首日超额收益暴增

控制市盈率发行之后，新股上市首日超额收益较改革前暴增。因为2014年规定新股发行首日涨幅不超过44%，不能反映其真实涨幅，因此本文以首次打开涨停板当天收盘价为准，计算与发行价相比的涨跌幅，等同于改革前新股上市首日超额收益（下文同）。数据统计显示，改革后新股上市首日超额收益率高达3.78倍，远超过改革前37.86%的涨幅，每只新股平均获得12个涨停板。

改革前新股首日超额收益走势比较平稳，基本都在50%以下徘徊，平均涨幅为37.86%。其中仅有2012年11月暴增到近6倍，是因当月仅有浙江世宝1只个股上市，其发行价和募资规模都受监管层大幅下调，上市首日遭市场爆炒，股价大涨626%。此后IPO暂停近14个月，开启号称史上最严格财务核查工作。

2014年1月IPO重启后开始实施首日44%的涨幅限制，超额收益出现大幅提升，最高达近7倍。两个高点分别是2015年4月和今年6、7月。2015年4月大盘正值牛市，当月30只股票集中上市，在暴风集团联收29个涨停板的示范效应下，11只股票超额收益率超过10倍。今年6月和7月两市共有26只新股上市，其平均超额收益近7倍。

值得注意的是，不同政策实施对新股超额收益影响较大。2014年初开始实施首日44%涨幅限制，1月、2月发行48只股票后再度出现暂停，股价超额收益为72%，较之前水平增幅约20个点。6月起新股恢复发行，同时开始实施23倍市盈率红线新规，期间超额收益涨至340%。今年年初先申购再打款的新政开启，网上打新人数飙升至1000多万，中签率常在万分之几徘徊，超额收益大增至451%。

新股上市首日大涨是一直以来都困扰市场的问题，这一现象在发达国家也普遍存在，但平均涨幅在20%左右，远低于我国现有的水平，也低于国内询价制度实施期间的水平。就其产生的原因莫衷一是，基本分为两派，一派认为是新股发行价较低所致，另外一派认为定价合理但二级市场存在炒作。

向投资者派发逾8000亿红包

随着上市首日超额收益暴增，新股发行原有的财富分配结构发生变化。此前属于发行方的资本，更多的变为投资收益，转移到获配新股的投资者一方。数据统计显示，2014年6月以来发行新股募资2799亿元。按照首次打开涨停板当天收盘价计算，流通市值较发行市值增加8026亿元，增幅高达2.87倍。意味着8026亿元财富分配给成功申购到新股的投资者，其中网上投资者获利7035亿元，网下投资者获利991亿元。而改革前因为超募现象普遍存在，更多财富分配到发行方，申购新股投资者获利仅有募资总额的25%左右。

此外，假设开盘后在二级市场买入，从中长期收益来看，也大幅高于改革前水平，高成长性、新兴行业个股更容易获得较好表现。从统计结果来看，改革前新股发行价高，上市首日仍能获得可观的超额收益，双重因素叠加透支了上涨空间，中长期平均收益都为负值，整体在-5%水平内。实施市盈率限制之后，按照首次打开涨停板当天计算，持股1月仍能获得平均约9%的超额收益，持股1年能获得平均超30%的超额收益。

从个股具体表现来看，约七成个股一年超额收益为正，三成为负值。超额收益和近三年业绩水平有较弱的正相关关系。典型如2014年10月上市的中小板公司科隆精化，发行市盈率为22.84倍，上市当年净利下滑，2015年亏损2869万元，股价在首次打开涨停板一年内跑输大盘74%。上市后仍能保持较好业绩增速的，具有高成长性的个股在二级市场仍能保持强势。如濮阳惠成上市当年净利增长超八成，且公司具备新材料概念，首次开板后一年累计再涨4.5倍。

23倍市盈率红线的实施，重构了财富分配结果，让申购新股的投资者获得更高的收益，融资方财富效应减弱。

内在价值对定价影响增强

和改革前新股询价制度相比，改革之后发行价所包含的市场信息减弱，内在价值对发行价影响增强。我们以新股发行价为解释变量，选取和发行价相关的一级市场变量为被解释变量，建立回归模型，观察发行价对市场信息的反映程度。

根据现有研究结论，一级市场上公司内在价值、风险和发行时的市场氛围三方面的因素决定了新股的发行价。本文选取每股净利润（X1）、每股账面净值（X2）作为衡量公司价值的指标；选取资产负债率（X3）、上市前一年公司总资产（X4）、公司成立年限（X5）、平均每股发行费用（X6）、发行数量（X7）衡量市场风险；选取新股发行前三个月市场平均换手率（X8）、网上超额申购倍数（X9）衡量发行期市场氛围。以发行价作为被解释变量，将2009年以来发行的所有新股分为2009～2014年6月和2014年6月至今两个时间段样本，逐步将三大类变量代入进行回归分析。

由回归结果可以看出，2014年6月之前，风险因素指标对发行价影响最大，其次是股票内在价值，市场氛围对价格解释能力有限。9个指标中，每股收益等6个指标影响显著，能通过统计学检验，资产负债率、总资产水平和超额认购倍数对发行价影响不显著。

2014年6月之后数据显示，每股收益对发行价影响最大，这和现实情况相符。从近期发行的数据来看，因为23倍市盈率红线因素，每股绝对收益几乎成了唯一考虑的定价因素。

风险因素和市场氛围对定价影响几乎可以忽略不计。所选9个指标中，仅有每股净利润和每股发行费用对发行价影响显著，其余7个指标都不能通过统计学检验，意味着对发行价基本无影响。

结语

纵观国内新股发行制度的改革，控制市盈率发行定价占据了绝大部分时段，除了1999年下半年到2001年7月间、2009年至2014年6月间没有市盈率限制之外，其余时间段全部采用市盈率控制发行。期间市盈率定价水平最高为30倍，最低为13倍，目前控制水平处在中游，为23倍。

当前23倍市盈率红线的实施，解决了此前困扰市场的“三高”问题，发行方募资大幅缩水，投资者获得较大的差价收益。但值得注意的是，新股上市后首日超额收益和彼时的市场环境及政策有较大的关联性，其持续性有待进一步观察。

市场化改革一直以来是中国股票市场发展的方向，我国IPO发行定价机制作为股票市场一项核心内容，未来仍需要结合自身特点，借鉴发达国家经验，进一步进行定价制度改革。使得发行价更多涵盖市场基本信息，向公司内在价值无限靠近。