未来贵金属仍将维持牛市行情，货币政策遇瓶颈仅能影响其短期波动

A 模式切换并不意味着货币政策收紧

通过观察近期各主要经济体的利率决议不难发现，全球货币刺激放缓，负利率加深进程受到抑制。欧洲央行在2016年3月超预期宽松之后一直按兵不动，在10月20日公布的最新利率决议中，其宣布维持利率不变。反观日本，7月10日，安倍晋三推动了28.1万日元的财政刺激计划；而在11月1日的日本货币政策会议上，日本央行并未如市场预期进一步加深负利率，而是维持当前利率水平和购债规模不变。我们认为，欧日央行在货币政策方面的连续“爽约”行为是因为货币政策带来的低成本资金并未流向实体经济，负利率对经济产生的促进作用十分有限，经济复苏情况并不理想，各主要经济体都在寻求更有效的刺激手段。

8月末，在美国举行的杰克逊霍尔全球央行年会上，各国央行纷纷表示需要财政政策发力支持。此后，在9月的G20杭州峰会中，各国明确表示“仅靠货币政策不能实现平衡增长，财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要”。G20杭州峰会公报称“各国决心将各自并共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，以实现强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标”。四季度，特朗普赢得美国大选，更是进一步确认全球最大的经济体未来将开启一波基础建设周期。至此，全球主要经济体已经对财政刺激达成了共识，未来的经济增长动力，将由货币刺激转向“宽货币+宽财政”。

B 模式切换并不意味着货币政策收紧

我们认为，这种转换并不意味货币政策会收紧，欧日将大概率维持当前货币政策不变，美联储未来的加息步伐不大可能加快，流动性拐点尚未到来。

首先，2016年以来，自英国脱欧公投到美国大选，全球“黑天鹅”事件频发，地缘政治风险激增，而未来看得到的潜在风险包括意大利公投、欧洲银行业危机、美国大选“后遗症”以及2017年一季度欧洲各国的大选等。种种不稳定因素都表明未来国际市场将进入“黑天鹅”时代，国际金融风险的大增使得各国央行难以调整货币政策方向，“按兵不动”“以不变应万变”成为目前各央行不得已的选择。

其次，全球经济有回暖迹象但十分脆弱，欧元区近期公布的经济数据出现了明显的回暖迹象，制造业PMI在三季度呈扩张趋势。然而欧元区的内部风险不断，难民问题、银行业危机以及英国脱欧公投后续等问题都使欧元区的复苏之路十分脆弱。日本方面，日本第三季出口升幅为2015年第三季度以来最高。受到外需的拉动，日本第三季度GDP增长2.2%，失业率稳定在3%，CPI虽然仍然疲软但是整体经济处于复苏之中。然而日本的经济增长仍缺乏内生动力，老龄化等结构性问题难以解决。此外，特朗普上台促使日元大幅升值，这无疑是对安倍经济学的当头一棒。特朗普上台后TPP将被放弃，日本制造业或受此影响重陷低迷。

而美国方面，目前阻碍美联储加息的关键因素在于外部，外部风险事件频发以及全球的低利率环境迫使美国难以独善其身，而特朗普上台之后也为内外部带来了更多的不确定性。在内外部多重原因限制下，未来美国的加息步伐将不会很快。

最后，G20杭州峰会上各国达成的共识并不意味着货币政策的收紧，在货币刺激达到瓶颈时，引入财政政策是各国为数不多的选项。我们从公报中可以看出，各国在财政刺激方面达成的一致意见，财政政策的落实需要货币政策配合，而且尽管美国、德国、英国的通胀有上升的迹象，但还达不到2%的目标水平。综合以上三点理由，我们认为未来货币刺激的增量会减缓，而财政刺激的力度会加大，但是货币政策正常化在短期内还不会发生，流动性拐点言之尚早。

C    通胀底部已现

图为各主要经济体通胀率加速上行

自2015年年末以来，美国劳动力市场保持稳定，通胀率开始触底反弹，CPI已经升至1.5%，核心CPI已经连续12个月位于2%目标水平上方，2016年三季度GDP增速环比为2.9%，为两年以来最快季度增速。此外，德国，英国CPI也纷纷加速上行。全球“再通胀”苗头已现。

11月8日，美国大选尘埃落定，特朗普成为美国新一任总统，特朗普的主张相对保守迎合中下层人民心声，倾向于通过负债来扩张经济，利空美元。同时，他在贸易上的保守主张容易引发贸易战，为全球经济增加不确定性，将利多贵金属。

更重要的是，特朗普上台使得财政刺激的可能性大幅上升，其上台后的首次公开演讲重申了此前的竞选承诺：会大力推动基础建设，鼓励外资在美国的投资，放松管制，创造更多就业、减税等一系列财政刺激，重申了要将美国增速翻倍的诺言，这推升了全球“再通胀”的预期。

近期中国得益于供给侧改革收效显著，钢铁煤炭去产能取得成效，企业效益明显好转。数据显示，截至10月底，钢铁已提前完成4500万吨全年去产能目标任务，煤炭去产能2.5亿吨的全年目标任务有望提前完成。有色金属自年初开始集体触底反弹，其中，2016年6月至今，铜价最大上涨幅超过34%，铝价下半年上涨16%，焦煤焦炭价格也大幅上涨，这也为未来通胀加速上行奠定了基础。

D    贵金属后市仍将上行

黄金、白银在7月见顶之后，受到美联储加息预期增强以及英国退欧恐慌逐渐消散的影响连续3个月回落。在单一的货币刺激向财政刺激转换的国际形势下，贵金属未来的走势成为市场关注的重点。在此前支持贵金属上涨的逻辑发生改变之后，我们认为，尽管未来贵金属的上涨逻辑发生了一定的改变，但是在全球通胀周期将至的情况下，未来贵金属仍将维持牛市行情，货币政策遇瓶颈仅能影响贵金属的短期波动。

“再通胀”将成为主旋律的国际经济形势，贵金属的保值属性将凸显。上一轮黄金牛市自2000年开始，金价自283美元/盎司一路攀升至1920美元/盎司历史高点，涨幅达578%，其中金价经历了两次明显的回调，分别是2006年5—9月和2008年2—10月，两次金价的回调都伴随着美国通胀率的大幅走低。在2011年后，美国退出QE2，通胀率持续下降，黄金价格也结束了10年的上涨行情步入熊市。

上一轮黄金涨跌的完整周期表现了贵金属极强的抗通胀保值属性，与通胀率的相关性极高。而美国CPI在2015年年底再度触底反弹，伴随着全球通胀率加速上行的环境下，贵金属也开启了新一轮的牛市，美国CPI自2015年10月的0.5%上升至1.5%。同时，黄金自2015年12月反弹至今，最大涨幅达31.5%，而白银由于投机属性高、体量小波动大以及本身的工业属性会受到有色金属反弹带动等原因，今年以来反弹更大，最大涨幅达55.10%。

图为通胀上行周期下，黄金抗通胀属性凸显，将维持牛市行情

综上所述，我们仍然长期看涨贵金属，其原因主要有一下三点：首先，美欧日等主要经济体通胀加速上行，摆脱通缩陷阱之后，通胀有自我加强的趋向。同时，中国得益于供给侧改革，有色、煤炭快速拉升为未来通胀上涨周期奠定了基础，贵金属保值属性将再度凸显，价格将伴随着本轮通胀周期持续上涨。其次，单一的货币刺激转向财政刺激，但并不意味着货币正常化将很快来临，各国央行将维持低利率政策不变，流动性拐点言之尚早。最后，全球经济复苏脆弱，地缘政治不确定性上升，“黑天鹅”事件频发，特朗普上台后加大了国际经济的不确定性，避险属性仍将支持贵金属上涨。