中国上市公司研究院

当前，新三板挂牌企业数量已逼近万家，近三个月的月成交金额均在150亿元左右徘徊，市场规模成长迅速。随着分层管理的实施，一批财务相对稳健的企业进入“创新层”，为投资者进行投资决策提供了便利，分层管理初现成效。在新三板市场制度日趋完善、市场规模逐步扩大的过程中，挂牌企业的交易和估值状况也越来越受到市场关注。

从基本面上看，股价理应是企业财务状况和经营情况的映射，反映出市场对公司的认可程度和对公司未来前景的信心。不过，由于在我国主板市场上的散户投资者居多，情绪化投资较为常见，股价波动的规律更难把握，这一投资情绪很可能直接传导到新三板市场，对市场交易风格产生影响。此外，目前新三板市场交易仍不甚活跃，价格的价值效应也可能会因此大打折扣。

本文为中国上市公司研究院新三板市场价格有效性系列研究的首篇文章，文章将从定期报告入手，结合A股市场股价随定期报告披露时的变动规律，探究新三板做市企业股价变动对公开信息反映的准确程度。

A股业绩预告

现超额涨跌幅效应

业绩预告反映了上市公司对本期财务的预估情况，是投资者进行投资判断的重要依据。相比于定期报告正式披露时的股价变动情况，业绩预告所带来的股价变动更能体现市场对企业当期业绩的反应程度。

基于此，本文采用业绩预告披露前后的股价变动情况来考察主A股市场对公司业绩反映的充分性和灵敏度。t日为个股业绩预告的公告日，若该公告日为非交易日，则选取公告日后第一个交易日为t日，将样本中上市日期大于当期业绩预告公告日的企业以及当期多次发布业绩预告的企业从样本中剔除，得到的业绩预告发布前后股价平均超额涨幅的统计结果如表1所示。其中，超额涨幅为个股在统计区间内的涨幅超过同期沪深300指数涨幅的部分。

统计结果显示，发布乐观型业绩预告(预增、扭亏、略增、续盈)的企业公告发布当日的股价平均涨幅总体高于发布悲观型业绩预告(首亏、续亏、预减、略减)的企业。以2016年中报的业绩预告为例，仅有业绩预期为预增和扭亏的企业在公告发布日的平均涨幅超过了同期指数。然而，从绝对数值来看，不同业绩预期之间超额涨跌幅差异并不大，业绩预增的企业的公告日超额涨幅也仅徘徊在1%左右，仅高出二级市场上表现最差的业绩预告类型的企业两个百分点。可见，虽然整体上看业绩预告与上市公司股价变动之间存在一定关联，但其影响力却相对微弱。

公告日当天市场的反应并不强烈有可能是市场对业绩的反应不敏感，也有可能是市场的反应存在滞后性。为验证这一可能性，本文对公告日之后中短期内的涨跌幅进行了统计。从过去三个中报、年报业绩预告的发布周期来看，发布乐观型预告的企业在公告日后5个、10个及30个交易日区间内的平均超额涨幅均超过发布悲观型业绩预告的企业，但效应同样不明显。由此看来，二级市场并未对业绩预告呈优的企业给予更多的反馈，行情并未在公告日后集中爆发，整体而言，二级市场对业绩预告的反应缺乏敏感度。

业绩预告公告日前5个、10个及30个交易日的区间涨幅同样存在上述规律。排除业绩预告可能提前被泄露的因素影响，发布乐观型业绩预告的企业的区间表现优于发布悲观型业绩预告的企业这一现象很可能并不是业绩预告本身所带来的。以2016年的数据为例，发布乐观型业绩预告的企业在一季度的净资产收益率(ROE)整体高于发布悲观型业绩预告的企业(扭亏除外)。纵向来看，上市公司的财务表现具有连贯性，乐观型业绩预告对应的企业所获得的超额收益有很大一部分可以归因于企业长期财务稳健的影响。

超额涨跌幅成因分析

不同板块对于业绩预告的市场反应存在一定的差异。表2分别针对2016年不同板块发布的乐观及悲观型业绩预告的企业的市场表现进行了统计。

在发布了乐观型业绩预告且公告日当日个股超额收益超过8%的27家企业中，创业板企业仅有一家，主板企业占12家，占比达44%，远高于主板企业在所有发布了乐观型业绩预告企业中的占比。

而当期发布了悲观型业绩预告且公告日当日个股超额跌幅超过4%的企业共有42家，其中创业板公司18家，占到42.86%，比创业板企业在所有发布悲观型业绩预告企业中的数量占比高出17个百分点，相比之下，中小板和主板企业数量占比均有所下降。

可见，在2016年上半年市场整体震荡的大环境下，市场对主板企业在业绩预告中的利好信息和创业板企业在业绩预告中的利空信息的反应更为强烈。这一方面是由于主板企业整体估值和风险较低，因此股价有更大的上涨空间，也可承受更大的股价下跌压力，创业板企业则恰恰相反;另一方面，相比于主板，创业板企业的股价驱动因素更为复杂，重大事件、概念、资本等要素可能都比盈利本身更能构成股价上涨的预期，因此，良好的财务表现对股价的推动作用不如主板的个股展现得明显。但当财务出现下滑时，以概念、资本等维持的高股价更易受到质疑，也更容易受到冲击。

不同的大盘走势下，业绩预告在公告日及之后短期内的超额涨跌幅效应并无太大差别。我们以2016年中报、2015年年报以及2015年中报披露的时点分别代表震荡行情、下跌行情和上涨行情(见表1)。总体来看，在公告日及其之后5个和10个交易日内，各种大行情下乐观型业绩预告所带来的超额收益均略高于悲观型业绩预告。

进一步考察个股在公告日当日的股价变动和业绩预测变动之间的关系，统计得出二者之间的相关系数仅为0.045，几乎完全不存在线性相关性。不难看出，A股业绩预告带来的超额收益并不能精确度量，只能把握其大体趋势。

新三板股价的

盈利驱动趋势

新三板市场对于挂牌企业并无强制的业绩披露要求，从已有的业绩披露情况来看，报喜不报忧是普遍现象。在2015年年末及2016年中期所有披露的业绩预告中，乐观型业绩预告占比超过90%，其中又以业绩预增占比最高，达总数的70%以上。

基于此，上文分析主板时所依赖的对业绩预告的简单二元划分不再适用，由于预增是新三板业绩预告的主要类型且预增通常应带来更高的收益预期，我们仅对业绩预告为预增的企业与新三板所有发布了业绩预告的企业的总体情形进行对比。数据样本为做市交易且统计区间内交易量大于零的企业。

2016年中报业绩预告为预增的企业在公告日的整体涨幅优于其他类型公告的企业，在公告日后的5个和10个交易日区间内，这一特征得到了强化，统计结果与A股市场的基本吻合。然而，向前追溯2015年年报业绩预告的数据，却并未发现相同的规律。

在2015年年报业绩预告披露之前，预告类型为预增的企业确实保有更高的超额收益，但在公告日当日及之后的5个和10个交易日区间内，该类企业并未有更好的市场表现。

正如前文所分析，相对于主板企业，创业板公司股价由于更多地受到概念、资本等因素影响而对业绩变动的敏感性降低，而相对于创业板企业，影响新三板挂牌公司股价的因素就更为多元。整体而言，新三板企业的经营风险更高，主营业务相对单一，投资者与企业之间的信息不对称更为严重。在此背景下，挂牌企业的重大事项等因素更容易引起股价的大幅波动，更何况对于新三板的大量微利企业而言，盈利情况并不是投资者对企业的主要关注点。

一般说来，交易越透明、规章制度越规范、企业的经营状况越稳健、市场越成熟、投资者越理性，则个股股价受业绩变动和盈利因素的影响就越大，反之，股价更易受到独立事件及其他外部因素影响。从2015年年末到2016年中期的半年间，新三板企业业绩预告发布后的超额收益规律表现得越发明显，整体规律越来越接近于A股市场。这也从侧面反映出新三板市场正在逐步完善、做市企业质量有所提高，资金的投机行为有一定缓解。

新三板企业股价受业绩和盈利因素的影响逐渐加深这一观点也可从定期报告披露后个股股价变动与业绩增长的相关关系中得到佐证。如表4所示，2015年做市企业年报披露当日的涨跌幅与净利润同比变动的相关系数仅为-0.02，完全线性无关。而在2016年中报披露日，做市企业个股涨跌幅与企业净利润同比变动的相关系数上升至0.13，呈现出微弱的相关性。过去半年间，盈利因素对股价变动的影响有所提高。