本文是董宝珍在某投资研讨会上的演讲。

大家好！谢谢大家的掌声！我今天演讲的主要观点是：中国股市要走牛

我得出这个结论，有以下几个理由。

主要大蓝筹股估值过低

沪深300、上证50指数的估值，目前在全世界排在倒数前三位。世界范围内俄罗斯指数的估值水平最低，香港市场的国企指数排名第二，之后是上证50指数、恒生指数和沪深300。估值低是一切牛市的基础，没有这个条件就不可能有新的牛市。同样是估值低，但中国股市估值低和俄罗斯股市估值低不一样，俄罗斯股市是由于石油价格下跌，以及俄罗斯汇率暴跌50%，该国客观上发生了金融和经济危机，导致企业盈利下降。俄罗斯资本市场是由一个现实的已经发生的经济和金融危机所导致的。而中国大盘蓝筹股的估值低，并没有一个真实的已经发生的金融和经济危机导致，而是存在于观念层面、预期中的悲观所导致的。所有的人、尤其是国际资本普遍看空中国，认为中国的经济必然引发一场金融危机和经济危机。因此给予中国的大型蓝筹股罕见的低估，这种预期和认知如果是对的，即便真实的发生了，中国股市也没有可能出现更大的下跌，但问题的关键是这个观点是对还是不对？回到目前海外投资机构看空中国经济转型和看空蓝筹股，国际资本市场的投资人没有在中国生活过，他们不了解中国真实的社会状况经济结构，他们是基于在国际市场上的历史经验来判断的，他们判断中国经济有危机，绝不是对中国的具体问题具体分析，绝不是他们实实在在解剖了中国经济模式，对中国经济的特殊性有深切的了解。而是他们硬生生套用西方市场经济和金融市场上总结出的历史规律，他们认为中国经济和中国金融市场与国际经济体的模式和特征完全一样。这种生搬硬套先天有错误，因为这两个经济体是不一样的。用国际的经验套中国的经验就注定有错误。我举一个例子。中国的银行业坏账率目前提升到2%附近，但是与国际投资机构预期差的很远，国际研究机构认为，中国的坏账会达到5%以上，现在还不到2%，因此中国坏账暴露还在过程中，因此市场估值必须继续压低。为什么会出现国际投资机构对中国银行业坏账率预期的如此之高？我们看一种情况，在美国出现了经济波动，使得企业出现了现金流困难，这家企业在五家美国银行都有贷款，于是将会出现一种情况。反应最灵敏的一家银行，赶快向这家遇到困难的美国企业抽贷款，抽贷款强化加重了该企业的经营困难，经营困难让第二个银行马上行动起来再次抽贷款，第二个银行抽贷款再一次把这个企业推向了更更糟的经济。于是第三家、第四家、第五家银行来抽贷款。。。这家企业倒闭了。这就是美国市场上发生的真实情况。同样的问题发生在中国，一家中国企业遇到了同样的困难，放贷银行大部分是国有银行，贷款的企业有可能也是国有企业，他们能坐下来商量如何共同行动，一般不会发生抽贷款的情况。如果贷款银行不能达成一致，开始向企业抽贷款。无论这家企业是国有的还是私营的，如果是地方GDP和就业的主要来源，地方政府就会出面跟银行协商，促进银行与企业形成一个共同体联盟，银行不要单方面难为这家企业去抽贷款，企业慢慢设法还贷。于是这样这个困难的企业，他就能够最终摆脱困难，不会发生某一家银行抽贷导致其他银行的损失，抽来抽去这家企业会被抽死（我在山西过去几年因为煤炭价格暴跌引发企业经营困难，就看到了这种政府组织银行与企业坐下来商量解决问题，坏账被有效控制的情况，详情请见我写的《银行是白酒之后的新安全边际群落（三）》）这种情况在中国是普遍现象，而美国政府是不管经济的，各银行之间是独立的私人银行，不容易形成联盟。

海外研究机构对中国坏账率的误判是因为中国的市场经济和发达市场经济不同，海外的研究者用发达市场经济的经验不考虑中国的具体情况才造成错误。经济学家林毅夫先生在其文章中对这种情况有深切感受：“目前的西方经济学理论，尤其是教科书上的理论，绝大多数是总结于发达国家的经验，以发达国家的发展阶段和条件为暗含的前提，发展中、转型中的国家的条件与此不同，现有的经济学理论，把发达国家的经济结构作为唯一的经济结构。因此，运用于发展中国家经常会有"淮南为橘淮北为枳"的局限性。所以，我反对直接搬用现有的新古典经济学理论，而主张根据发展中国家、转型中国家的条件，自己来观察现象，了解其背后的因果逻辑，提出新的理论来解释现象。”实际上海外研究机构全面看空中国就存在林毅夫先生所说的这种情况。林毅夫先生在其文章中进一步指出：“在上世纪80、90年代，西方主流学界主张社会主义国家要从计划经济向市场经济转型应该采用休克疗法，同时推行市场化、私有化、自由化、国际化，认为休克疗法会给转型中国家带来"J"型的增长，也就是在初始阶段经济稍微下滑后会迅速的反弹并高速增长。西方主流学界同时认为渐进双轨的转型是最糟糕的转型方式！”今天回头看西方主流学界有理有据的观点错误的离谱！国际研究机构按照发达市场经济的经验，认为中国经济遭遇困难很难快速转型，会出现严重的困境，从而全面的悲观看空中国的经济、看空中国股市，中国本土投资者盲目迷信海外投资机构的观点，造成中国股市全面悲观长期熊市。这种悲观是错误的，因为其是错误的因此必将修正！

国际投资机构和国内投资人错判形势

我的研究已经得出结论，以国际资本为首的对中国经济转型、中国经济状况的悲观预期是错误的。我之所以有这个判断是因为2013年，我在茅台的投资过程中，有几十家海外投资机构找到我，和我了解茅台的具体经营情况。这些海外投资机构从新加坡、香港到欧美。他们其实是很准确的预判了茅台的未来，他们一开始就不相信茅台会有危机，因为他们根据西方上百年的金融历史得出一个一般结论：“著名的消费品，尤其是代表民族历史文化的消费品，长期不会有实质风险。”他们统计英国股市上百年的数据发现，过去100多年英国股市中，酒类公司占整个市场的市值始终是3%，过去100多年，英国股市的市值增加了数百倍。海外投资机构在茅台身上表现出极高的水平，是立足于海外市场100年的历史经验，他们相信中国股市的酒类公司的基本命运和国外资本市场上的酒类公司是一样的，他们并不是具体研究了贵州茅台得出茅台不会遇到实质危机，国际投资机构之所以和我联系找到我，正是因为他们其实并不了解茅台的具体情况，我们讨论的也都是一些具体情况。事实上在不知道茅台具体情况之前，国际投资机构其实已经确定的相信茅台没有危险。在过去几年因为茅台，我和多家海外投资机构交流过程，使我认识到海外投资机构投资中国资产，很多时候是基于西方几百年金融市场上形成的历史经验，按照西方的历史经验和历史规律在中国复制西方的经验和规律。他们认为中国股市与西方股市的基本逻辑没有差别，中国的市场经济和西方的市场经济没有差别，唯一的差别是中国股市和中国市场经济晚于西方上百年。一句话：国际投资机构主要是要靠自己在海外市场总结出的历史经验在中国投资。主要不是依靠深入的研究中国的社会经济、资本市场、公司行业在中国投资！他们无限扩大中国和西方的一致性，忽视中国和西方的差异性，他们无限扩大经济规律的普遍适用性，忽略新型市场的特殊性！中国经济转型最困难的时刻已经过去

2016年10月25日，宝钢股份发布的2016年三季报显示，公司报告期实现利润总额30.9亿元，前三季度累计实现利润总额81.1亿元，同比增长174.6%。公司预计2016年度归属于母公司股东的净利润同比增长600%至800%。截至2016年10月23日，有20家上市钢企披露三季度业绩情况，其中3家预增，2家续盈，9家扭亏，1家略增，1家略减，虽有4家续亏，但亏损幅度却在减少。钢铁这个过去几年中国最困难的行业发生了复苏。这种复苏是偶然的吗？不是！和钢铁一样煤炭行业也出现复苏。钢铁、煤炭作为基础产业，如果整体经济状况没有好转，煤炭、钢铁不会有强劲的复苏。煤炭钢铁其实是一个先行指标，煤炭钢铁复苏证明经济已经复苏了。

在煤炭、钢铁行业复苏的同时，中国大宗商品的期货价格大幅上涨。下表是我的助手所统计的截止于2016年11月9日中国主要的大宗商品过去一段时间的价格变化。

可以看到在2015年，中国主要的大宗商品都出现了大幅的下跌。然而进入2016年，情况发生重大的转折，绝大部分大宗商品的价格都出现了超50%以上的上涨，甚至有些大宗商品的价格，创出了阶段性新高。我们可以发现煤炭作为工业动力，钢铁作为社会经济的基础原材料，这两大商品的期货价格在2016年都几乎翻倍。中国主要的大宗商品煤炭、钢铁、金、银、铜、铁、锡、橡胶、铁矿石都发生了价格大幅上涨。

我们怎么解释怎么看待大宗商品期货价格大幅上涨？巴菲特讲过一句著名的话：“股价一半是基本面，另一半是想象和情绪。”大宗商品的价格变化不能说完全是源于基本面，但是也不能说完全与基本面无关。大宗商品的价格变化是在一定的基本面变化基础上，引发心理预期变化的结果。假如没有基本面的变化，心理预期的逆转是不可能的。假如没有基本面的变化，不可能出现某些大宗商品的价格能够翻倍，创出几年新高的事实。大宗商品价格大幅上涨是中国经济触底企稳的反映和表现。假如没有中国基本面已经触底并相对的企稳这个客观事实，纯粹的心理、纯粹的技术反弹不足以激发出如此大范围、如此大幅度的反弹。

于是这里面就又产生了一个问题，既然大宗商品的价格大幅上涨是由于中国宏观经济已经企稳，已经触底所导致的。那么，为什么宏观经济企稳触底之后，并没有让中国的资本市场发生积极的变化？中国的资本市场为什么对宏观经济的变化没有反应？答案首先从投资者结构来寻找，期货市场主要是机构投资者，甚至交易者大量都是生产性企业，进入期货市场的投资人基本没有散户。机构投资者的价值发现能力高。中国股票市场有上亿人，都是以个人投资者为主，真正的理性机构投资者不是主流。在这种情况下，以散户为主的中国股票市场，它的价值发现能力比较低，它对基本面变化的反应比较滞后。这是整个经济已经企稳，已经触底，期货市场快速反应，股票市场迟迟未作反应的根源。第二个原因是我们中国的股票市场刚刚经历了2015年的一个杠杆牛市的大破裂，那一次破裂让多少人的命运发生了逆转，人们内心还处于恐惧之中。一次被蛇咬十年怕井绳。杠杆牛破裂带来的心理打击现在还没有完全消退，情绪上还在恐惧之中还在悲观之中，从而使得人们对宏观基本面的逆转反应迟钝。总而言之一句话，来自于期货市场的广泛的整体的大幅度的向上是宏观经济基本面引发的，基本面是期货市场变化的重要原因。由于中国基本面已经发生了变化，因此资本市场上已经具备了复苏的内在逻辑条件，目前资本市场没有发生明显的反映，是由于投资者的结构、投资者的心理受到2015年大崩溃情绪仍处于悲观之中。一段时间之后一定会发生类似于期货市场的变化。

债转股的经济战略协议股市活跃

2016年10月10日，国务院正式发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，在意见中写道：“在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。”同时，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，意见中明确：“鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资。有序引导储蓄转化为股本投资。积极有效引进国外直接投资和国外创业投资资金。”

两个文件中把充分利用资本市场债转股，引导储蓄资金入市，引导国际资金入市作为债转股的重要保障。俩个文件其实已经明确，中国社会经济负债过高的难题，需要通过债转股降低社会整体负债率。转股必须有一个强大的资本市场，如果资本市场总是老太太过年一年不如一年，整个债转股就没有办法推进。当中国政府把债转股作为克服中国经济难题的战略措施之后，资本市场的活跃就成为债转股成功的基础前提，如果中国资本市场继续低迷下去，债转股万事俱备只欠东风。资本市场的复苏是债转股成功的必要条件。

08年美国金融危机导致经济和资本市场波动，不久美国成功地吸引了国际资本，让自己的股票市场繁荣起来，带动了经济发展。如果没有美国股市持续长牛的走势，美国很难在如此短的时间内克服金融危机的。吸引国际资金、把储蓄资金引入股市，搞活资本市场推动经济发展和转型。2015年的人造牛市其实就是中国政府希望股市活跃，配合经济复苏。但是上届证监会把一手好牌打烂，导致一场风波。风波过后让股市活跃的政策意图和社会需要，并没有随着资本市场15年的过山车走势消失掉，现在对资本市场活跃的客观需求更加强烈。

这里我谈一下过去中国资本市场发生的牛市，没有一次不是政府发动的。我在1994年的第一份工作是在证券公司负责网络管理和交易清算。这项工作在每天下午四点钟之前没有任何事情需要做，但是不能离岗，所以我四点之前大量时间是看报。当时我清晰的记得，朱镕基总理公开在报纸上讲：“股市要为国有企业脱困和改制出力。股市要配合国有企业改革。”那时上市发行股票都是中央政府给各个省分配指标，每一个省分几个名额，这几个名额全部给国有企业。1996年的牛市就是为了配合国有企业脱困，只有在让股市活跃，人们才买股票，国有企业才能上市才能脱困。2000年的牛市，同样是当时中国出现了严重的坏账问题，国有企业也是艰难的，通过启动牛市扶持国有企业，2000年之前资本市场的上市公司均是国有企业。06、07年牛市为了配合股改。需要牛市，股改必须在牛市中完成。所以牛市直接延续到股改结束。中国社会经济有它的特殊性，它是市场经济，但是它是有特色的，中国资本市场也有特殊性，这个特殊性就是迄今为止他被实用主义所利用，他没有在基础制度变革上下功夫，比如信息披露、集体诉讼、赔偿机制、股权保护机制、打击内部机制、打击联合坐庄，这些基础的问题都没有下很大功夫。由于中国股市长期不注重制度建设，导致中国股市投资者结构长期缺乏理性投资者。市场参与者主要是投机者、炒作者和跟风者，这导致中国资本市场上没有理性价值投资者，大量是火上浇油者和雪中送冰者。资本市场出现上涨之后，大量的投机者蜂拥而入，不顾风险疯狂的制造泡沫；当资本市场下跌后，投机者们不顾已经跌破价值，在过度下跌的市场上不断抛售，导致中国股市的运行特点是“疯牛加长熊”。一旦市场走好，短期之内被连续推高，泡沫无限扩大，最后在高位崩溃。下跌到合理估值后，市场也不能自然止跌，雪中送冰者不断非理性抛售，把市场拖向漫长的熊市，熊市往往长期化。长期熊市何时结束、何时走向估值修复，往往决定于何时政府想利用股市解决某种问题！中国政府是雷锋精神的提倡者、推广者，中国政府希望中国社会的每一个成员都像雷锋那样毫不利己专门利人。但是，中国政府的行为原则却不依从雷锋精神。中国政府的行为原则坚持实用主义，我用得着你就把你搞的热闹一些，我用不着你就任由你长期低估。这就是中国政府对股市的态度。中国股市从诞生的那一天起，就是为了解决社会上的矛盾而设立的。他设立是这个目的，设立之后的发展仍旧是这个目的。他不是要打造一个健康的规范的市场。他是因为急需要一种融资工具。基础制度建设不能说没有，但是他没有把功夫用在那里，实用性是它的核心目的。每一次重大的变化，尤其是市场活跃的都是政府推动的，而政府所以要这样，社会有困难需要股市来帮助解决。当前是中国经济转型非常困难的时候，政府把债转股作为解决经济问题突破口，债转股需要股市配合，于是股市必然会活跃。

国际金融市场动荡有利于中国股市估值修复

我们再看一个事实，过去的一个多月，美国股市跌跌撞撞，以至于很多研究者认为美国股市迎来了一波艰难的下跌。同样的情况还发生在印度股市，印度股市也很困难，为什么美国和印度股市过去几年一路长牛。我们做了一个统计，下表是我的助手做的统计，08年到15年世界主要国家的GDP增量和股指的变化：

从08年金融危机开始，大型经济体只有三个国家的股市低迷，一是中国，二是巴西，三是俄罗斯。除此之外，所有的国家都是非常好。美国、印度股市他们已经完成了一波牛市，这里面就有一个问题，全球资金需要重新配置，在中国过去五六年持续低迷的过程中，全球主要股市都很美好。所以我们看到，近期发生的情况是俄罗斯巴西的股市强劲复苏，印度美国的股市惨淡，这实际上背后的本质是，全球资金的重新配置。因为美国印度估值很高，新的低估在哪里呢？中国、俄罗斯、巴西，相比较这三个国家，中国更加有基本面优势。但现在我们看到，巴西率先复苏，俄罗斯也孕育复苏。中国还在那儿寻找着方向。当下是全球资金寻找重新配置的窗口，弃美国、印度甚至弃欧洲而转头中国、俄罗斯、巴西。这就是一个更重要的促进中国股市复苏的一个原因。