年末资金面维持偏紧态势

10月下旬以来，受通胀预期抬头、央行温和去杠杆、美元指数大幅上涨、人民币贬值的影响，债市出现快速调整，10年期国债收益率从此前的2.64%回升至近3%，10年期国债期货T1703合约最低探至98.115，跌幅达3.43%。展望年底，债市隐忧未消， CPI有可能继续上行，外汇占款持续下滑、美联储加息临近，而央行货币政策难有实质性松动，加上年末季节性因素干扰，资金面将维持偏紧格局，债市调整难言结束。

经济企稳势头延续

最新发布的11月官方制造业PMI为 51.7，已连续4个月高于荣枯线，为自2012年7月以来的高点。11月官方非制造业PMI54.7，创2014年7月以来的高点。官方制造业PMI、非制造业PMI继续明显回升，延续回暖势头，生产和需求表现强劲，整体景气度明显向好，经济企稳势头延续。

10月CPI同比上涨2.1%，环比下降0.1%。受食品价格下降影响，CPI环比微降，但同比涨幅略有扩大，主要原因是去年同期对比基数相对偏低。预计年底在能源价格、住房租赁价格和部分服务价格可能继续上涨的影响下，CPI仍将维持高位。PPI环比上涨0.7%，同比上涨1.2%，大幅超预期。PPI环比和同比涨幅继续扩大，上涨的行业个数也在增加，尤其是煤炭开采、石油加工等行业，上涨幅度较大。受供给侧改革的持续深入和人民币小幅贬值影响，预计年底PPI将继续回升。

外汇占款持续流出

自2014年开始，货币当局外汇占款开始减少，目前已经从最高点减少4.6万亿元。2015年，央行通过多次降准和多种创新工具来对冲外汇占款流出的影响。今年下半年以来，外汇占款流出开始加大，而央行仅在年初降准一次，此后更多是采用MLF和公开市场操作来投放基础货币，但是投放的基础货币资金成本较高，使得资金面有所紧张。参考2015年末的情况，预计11月、12月的外汇占款流出将继续扩大，资金面难言乐观。

美联储公布的11月会议纪要显示，绝大多数官员认为加息概率进一步上升。如果未来数据显示经济进一步好转，那么相对快的加息是可能的。美联储加息概率指标、联邦基金利率市场期货数据显示，12月加息概率高达98%，美联储加息渐行渐近。

10月下旬以来，央行公开市场操作逆回购46250亿元，逆回购到期38050亿元，净投放8200亿元。MLF到期2810亿元，央行续作了7390亿元，净投放资金4580亿元，加上国库定存、央票到期投放的459亿元，央行净投放资金13239亿元，可以对冲外汇占款下行的影响，但由于MLF多为6个月和1年期，大幅提高了资金的久期和利率，央行温和去杠杆意图明显，短期货币政策难有实质性松动。7天利率目前已经连续上行17个交易日，较最低点已经上行11.3bp。

因此，在经济企稳势头延续， CPI继续上行, 外汇占款持续流出，美联储加息临近的影响下，人民币仍然面临一定的贬值压力。加上临近年底，受年末季节性因素的干扰，资金面将维持偏紧态势，债市面临诸多利空因素，调整难言结束。