报告要点

传统产业龙头，重新卡位再起航

青岛金王，原主要生产产品包括蜡烛、香薰、精油等，为亚洲最大蜡烛生产企业。在蜡烛市场逐渐饱和后，公司2007 年开始拓展油品贸易，但油品贸易毛利率较低，业务规模也有限。延续之前消费品经营思路，2012 年公司开始借助资本拓展新型消费领域，以收购方式进军化妆品市场，并围绕全产业链持续整合，以打开新的成长格局。经过4 年的坚定转型，截至2016H1 公司化妆品业务收入占比17%，毛利额占比达56%，完成主业的华丽蜕变。

品牌迭代加速，渠道运营前景大

我们认为公司着力布局的化妆品渠道运营市场极具发展前景。随着年轻消费群体崛起，个性化消费特征显现，品牌崇拜弱化，性价比优势突出，反映在化妆品则为新品牌崛起、龙头企业市占率持续降低，品牌迭代加速。因此，渠道网点价值及渠道运营价值凸显，比如欧莱雅进军新兴市场采取收购品牌产品占据网点、代运营企业凭专业运营优势使新生品牌快速占领市场等。随着中国化妆品市场持续放量，且新兴品牌涌现，化妆品渠道运营前景巨大。

渠道布局为王，品牌延拓市场

公司布局化妆品市场思路顺应行业趋势，围绕渠道整合为核、拓展品牌打开市场为基的战略，且节奏清晰、执行力较强。截至目前渠道整合方面：线下已整合上海月沣所在屈臣氏、万宁等网点，并加速整合区域代理商；线上在持有杭州悠可37%股权基础上，拟进一步完成全部股权收购，极大巩固公司线上渠道运营和品牌资源基础。品牌拓展方面：公司除持有具有较强研发实力的广州栋方45%股权外，陆续整合护肤品牌植萃集及彩妆品牌韩亚，展望2017 年公司在渠道运营和品牌拓展方面仍将持续。

投资建议：卡位新消费，蓄势新格局

公司已完成化妆品全产业链基础布局，并以线下线上渠道+品牌资源对接为战略核心，卡位化妆品领域。在此基础上，以蓝海产业投资基金为中心延拓“颜值经济圈”，借力专业资本加快外延布局。我们认为公司战略定位清晰，执行力强，未来有望进一步完善颜值产业版图。假设悠可整合17 年完成，预计16-17 年EPS为0.5 和1.32 元/股（不考虑悠可37%股权增值为0.9 元），PE 为57 和22 倍，公司今明两年业绩复合增速超140%，员工持股价为25元/股，悠可换股价为23 元/股，给予现价较高安全边际，维持“买入”评级。

风险提示： 1. 化妆品行业增速大幅度下行；

2. 并购整合进度和效果不达预期。