第五届期货与衍生品国际学术论坛
时间：2016年12月2日
地点：深航酒店五楼鲲鹏厅

实录内容：

【主持人】：为促进期货行业产学研的交流与合作，提升行业研究水平，推进期货和衍生品行业的发展，中国期货业协会，联合上海证券交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、北京航空航天大学等高校举办第五届期货与衍生品国际学术论坛。此次会议吸引了30多所国内外高校、研究机构以及期货行业的有关专家、学者、专业人士参加，上午我们分了五个分会场、十个专题组进行了论文宣讲学术交流，取得了非常好的效果，今天下午我们将在这里举行主题演讲和圆桌讨论活动。
    首先以热烈的掌声有请中国期货业协会副秘书长刘涛先生致辞，大家欢迎。

【刘涛】：尊敬的各位专家、学者，各位与会嘉宾，大家好，受王明伟会长的委托，我受中国期货业协会向莅临第五届期货与衍生品国际学术论坛的各位老师和嘉宾表示热烈的欢迎，特别是对远道而来的Robert I. Webb和Michael A.H.Dempster教授表示衷心的感谢。
今天召开衍生品学术论坛对于推动我国期货及衍生品市场的理论研究，推动期货行业的创新发展、服务实体经济具有非常重要的意义，期货市场的发展离不开理论研究的支持。
上世纪70年代，由于预计到布雷顿体系的崩溃，主席带着推出货币期货的梦想，请教芝加哥大学教授，诺贝尔经济学奖获得者米尔顿探讨期货市场向货币市场延伸的问题，在弗里德曼的支持下，梅拉梅德先生先后推出汇率期货，建立了芝加哥国际货币市场，随后黄金、利率、美国国债、股指期货相继出现，金融期货迅速发展，直接促进了风险管理与金融工程的产生，使芝加哥商业交易所由规模较小的商品交易所转变为世界级的期货交易所，弗里德曼教授和梅拉梅德先生的典故是期货界与学术界紧密结合促进行业发展的经典案例。
与美国等发达国家相比，我国期货及衍生品市场起步较晚，过去学界对期货和衍生品市场关注还不够，缺乏深入的理论研究，这也一直是期货市场的发展短板。近年代，随着我国市场经济改革的深化，期货市场作为价格发现、风险管理的市场，在市场经济中的重要性日益凸显。我国“十三五”规划提出要积极稳妥推进期货及衍生品市场的发展，可以说期货及衍生品市场正处于继往开来、创新发展的重要时期。近年来，国内不少高校、研究机构逐步加大对衍生品的教学和科研投入，涌现出一批专注衍生品研究的学者和专家，取得了一批丰硕的科研成果和培养了一批优秀的人才。作为行业的自律组织，中国期货业协会向来重视期货市场的研究，在促进产学研结合方面做了大量的工作，我们自2003年以来启动了中期协联合研究计划，受到了业界和学界的广泛关注，目前已经开展了11期，共形成课题成果111项。
同时协会每年出版《中国期货市场年鉴》，《中国期货》双月刊等杂志，同时与业界一起举办“中金所杯”全国高校大学生期货及衍生品知识竞赛，每两年举办全国高校期货教学和人才培养研讨会，努力在行业研究、教育交流等方面起到推动作用。当然相对于市场快速发展的要求，这还是杯水车薪，远远不能满足需要，也需要我们学界和业界更加重视和积极参与。
去年以来，随着股票市场的异常动荡和大宗市场的价格波动，期货市场特别是股指期货的功能作用受到社会各界的关注和讨论，在这样的背景下我们更加需要广大从事衍生品研究的学者，借鉴国际成熟市场经验和行业相结合，提出好的思想和建议，促进期货和衍生品市场的完善，使期货及衍生品市场更好服务实体经济的发展，特别是希望我们的专家能够把正确的、客观的思想和理念讲给行业、讲给社会和我们的高层领导听。
本次论坛由中国期货业协会主办，四家期货交易所、研究院以及北京航空航天大学共同协办，论坛得到了国际权威学术期刊《期货市场》、《数量金融》以及国内的《中国管理科学》、《国际金融研究》、《国际金融》三家期刊的大力支持，经过前期的准备，本次论坛共收集中英文论文99篇，入选论文54篇，今天入选论文代表来自有关高校、科研院所的专家学者和期货行业的专业人士参与了有关的学术交流，下午我们还将进行主题演讲和圆桌活动，衷心的希望在座各位专家、学者和业内人士利用此次论坛充分交流，共同探讨我国期货及衍生品市场涉及的理论问题和实践问题，探讨期货市场如何服务国家供给侧改革战略，探讨如何使中国的期货市场成为全球大宗商品贸易的定价中心，研究讨论如何完善我国期货市场建设等一系列与行业发展密切相关的问题，希望借此为契机加强业界和学界的交流合作，推动期货及衍生品理论的研究和实践应用，希望在我们的共同努力下，开好本次论坛，逐步将论坛打造成为中国乃至全球具有影响力的期货及衍生品高端学术交流平台。
    最后，请允许我代表中国期货业协会对各位嘉宾长期以来为中国期货及衍生品理论研究所做出的努力和贡献表示敬意，预祝本次衍生品学术论坛取得圆满成功，祝大家工作顺利、身体健康，谢谢。

【主持人】：非常感谢刘秘书长的精彩致辞，刚才刘秘书长用芝加哥推出金融期货的历史典故生动说明了学界对我们行业发展理论支持的重要性。此次论坛的举办也是我们期货行业与高校进行合作的成功成果，下面我就把话筒交给本次活动的组织者之一，北京航空航天大学经济管理学院的韩立岩教授。

【主持人-韩立岩教授】：谢谢。各位同事，各位朋友。今天我非常的高兴能够站在这里主持下午的会议，下午我们的时间非常紧凑，我就不多说了，第一位发言嘉宾是Robert I. Webb教授。Robert I. Webb教授是非常有名的一位教授，不仅仅是在期货和衍生品研究的领域大家都熟悉他，整个期货领域大家都非常了解他，有请Webb教授，谢谢。

【Robert I. Webb】：大家好，我记得我去年也做了演讲，我的主题主要聚焦在亚太区，今年我想不仅仅是讲亚太区的衍生品市场情况，我还想给大家补充一下，在去年的基础上有哪些机遇和挑战是我没有讲到的。
    交易量现在仍然非常大，这块市场也在不断的扩展，我们看到现在在期货衍生品市场中，交易身份的问题，这当中也发生了一些变化，我们看到的，不管怎么样，亚太区期货市场作为价值发现的机制，这个特点已经非常明显了。我非常清楚，我演讲的时间是有限的，我也没办法穷尽和大家分析亚太区衍生品市场有哪些机遇、哪些趋势，我只能够选一选，在我杂志里比较新的研究。
    我会重点讲一下过去这一年我们所做的事情，可以设想一下，我们自己要做研究，并且研究的题目还如此广泛，即将发表的，已经发表的论文，特别专门针对中国股市泡沫和之后的衍生品和期货市场。在内容信息方面，澳大利亚期货以及ETF市场也做了一些研究，包括澳大利亚股票市场。
    价格方面，流动性更加强，也为市场带来很多的期货衍生品市场，我会跟大家介绍三个我们在粮食市场中的例子，主要跟大家介绍一下我们自己的研究机会。有几位教授，一位是刘清丰（音）教授，一位是H.Sono教授，可以看到大豆油，还有与大豆相关的期货市场，这个主要是在大连大宗商品期货交易市场上的一些数据进行研究的。另外还有姜华云（音）教授，还有苏珍教授研究美国市场的粮食市场情况，特别是研究粮食期货价格的变化。
    李教授和Hayes教授，美国大豆期货市场的情况，在中国的期货市场上可以看看大豆的变化情况，巴西市场是引导了美国在巴西，他是经济上升期的时候，大大带动美国期货市场的上升。其中有一点，我想跟大家提一提的是，很明显的一个是，我们在研究的时候，这也是特别动态的国家，我们做研究和发现，这个过程是一直持续下去，有很多新的发现也会影响我们后面后续增加出来的新研究，有很多论文，最近有些新的论文，刚刚过去11月份邓教授发布的论文。中央银行按照巴塞尔3和瑞士相关巴塞尔3条例下中央银行的一些举措，这些实际上特别研究了美元的变化，在彭博社上有一篇文章，国际清算银行做的研究，他们特别讲到，投资者对于美元个人的风险偏好也进行了研究，这的的确确引起了一些问题，可能很有意思的问题，我们可以充分利用这些产生的波动和变化，这也是很好的研究、很好的例子。
    第二，你可以设想一下一些潜在的方面，我们可以继续做研究的方面可能是什么呢？我们可以把注意力放在哪些方面呢？有几个方面大家可以关注一下，有两个领域之前大家给予的关注不够：一是价格操纵；二是与交易相关的。从政策的角度有深远的影响，在实际的操作上也会有很大的影响，其中有一个问题就是价格操纵，价格操纵不一定一目了然看得很清楚，有的时候很难分辨出到底是属于大宗交易的风险还是价格操纵的风险，尤其是美国非常关注这一点，像D&W是一个公司，因为他们被指控是价格操纵，几乎破产，因为他们交易清算价格被指控为价格操纵，我们做研究一直是要进行下去，像这种价格操纵，类似这样的研究题目，还有大量交易，这些都是风险，值得我们进行研究的领域。
    像价格操纵，对于银行来讲并不是那么有利的，比如说LIBOR、汇率会出现价格操纵，如果一个银行被发现有价格操纵，有可能会遭受天价的罚款，有的时候这种操纵对于期货市场也有影响，尤其是交易各方，比如说LIBOR，对于我们是什么意思呢？有很多例子，大家也越来越重视这一点了，价格方面我们做了研究，教育、学术的角度我们做了研究，也碰到一些价格操纵的例子，银行后来承认的确操纵了价格。
    有一点我也想提一下，很多的银行，他们的管理者，实际上是参与了，也就是低技术的东西，很多时候不是因为高技术，而是运用低技术，比如说发个短信，通过这种方式让交易员控制价格，同时还有一些证据，他们也使用高技术进行价格操纵。
    11月9号有一个英国的公司，他最终承认他是有罪的，这是在美国进行起诉的例子这不是故意夸大、吓唬人，实际上他们是想引起其他各方，通过这个价格操纵。
   
    （无翻译）
   
    价格操纵方面得了解市场架构是什么才可以进行价格操纵，美国证券交易委员会曾经指控几个人进行欺诈，通过价格操纵，价格操纵方面，假如说价格操纵并不是想把价格往上走从中获益，你要分析一下受益方是什么，有的时候他只不过是通过增加交易量获取更多的佣金或是手续费等等，或是只是为市场增加流动性而故意通过价格操纵增加交易量。以上所展示的可以见到，市场很多方面可以被人为的操纵，政策制定者以及行业监管人员有的时候未必看得清楚。还有另外一个我也要跟大家分享的是关于避险资金以及大宗交易方面。
   
    （无翻译）
   
【主持人-韩教授】：提问环节（无翻译）

【提问】：（无翻译）

【Robert I. Webb】：（无翻译）

【提问】：（无翻译）

【Robert I. Webb】：我觉得答案是肯定的，在费城交易所中会建立联动的市场，在联动市场中，你可以看到有一个激励机制，对带来交易的人有一个奖励的机制，奖励的机制可以成为可行的，我们通过可行的激励机制形成了一种拉力，通过这种方式可以进一步促进电子交易员可以更多的进行交易，在电子交易的过程中，它会变得更加透明化，他们就可以看到自己如果成为做市商或是收取什么样的费用，这些都可以在电子交易平台中通过透明化，可以让大家都知道它的操作过程，我认为透明化加强了流动性。

【主持人-韩教授】：时间到了，因为Robert I. Webb教授讲得非常精彩，大家的问题都很踊跃，再次感谢Robert I. Webb教授、再次感谢大家。谢谢。
    接下来有请一位年轻的学者，余剑峰教授，来自清华大学五道口金融学院教授。他的背景是中国科技大学的数理统计最早的毕业生。有请余剑峰教授。

【余剑峰】：首先我想向主办单位表示衷心的感谢，非常荣幸，我自己研究的主业并不是金融衍生品，我主要是做行为金融学和应用金融学的研究，我想利用这样的机会跟大家介绍我最近写的一篇论文，我研究了股票市场中的一些有趣现象，这些现象和衍生品是有关的，我会把这些现象的解读和彩票进行挂钩，因为我认为在金融衍生品市场中有很多东西其实跟彩票是非常相似的。这篇论文中我引用了一些思维的机制，这些机制希望我今天演讲完以后大家有清楚的了解。
我这篇论文是好几个人一起做的，包括五道口学院的安利教授，以及德罗瓦尔的同事和我香港中文大学的学生。我这里把联合作者都列出来了，我不知道你们熟不熟悉股市中的异象，这些异象和交易的特点是直接相关的，在座各位都是金融学分析专业人士，就不想做更多的背景介绍，我相信大家都理解为什么股票市场和彩票市场是有相似的地方，尤其是在两个市场中呈现出的异象，他是有很相似的地方，这是为什么开始我们会有写作的动机。我在卡尔森学院教研究生的时候，我们就开始对人们做的交易错误及其背后的心理产生了兴趣，我们想知道为什么人们会做出一些错误的交易决定？我在沃顿商学院学习的时候，我们也经常会涉及到这个话题，当时是穷学生，也没有什么钱，时不时会买彩票，还会赌一下，像拉斯维加斯离我们学院很近，我们时不时也会去，有的时候也会去大西洋层，在大西洋层我们会打牌，打牌的时候遇到的对手很多时候都很厉害，你想在大西洋城赢是很难的事情，我就不去大西洋城，我去拉斯维加斯去玩博彩，我有玩博彩和彩票的经历，又和学习挂钩起来，我越来越意识到，为什么有些人会做出错误的决定？我们对风险的偏好为什么不一样？比如说我们游戏的时候占了上风和占了下风的时候，我们做决策的心态是完全不一样的，如果我们在牌桌上已经输了很多，现在你手上拿了一把好牌，你已经有机会可以翻牌，哪怕这个机会不是那么大的，只要你还在台上就有机会翻盘，如果离开桌子、离开游戏就没法翻盘。
我有这样的经历，我在沃顿商学院学习以及在卡尔森学院教书的时候我一直在追求这方面的研究，这里面呈现出什么样的异象？我来总结一下这些异象，你可以看一下，有一些市场中的股票是很稳定的，比如说IBM，它是很稳定的，是很无趣的。有些股票是很振奋，几天内上涨很多，变化很大的股票我称为彩票股，对于彩票股人们在操作这种彩票股的时候，其实容易对一个概率的大小做出错误的判断，比如说当你买彩票，你知道你赢的几率是很小的，很多人不管不顾还是继续买彩票，并不是他不了解赢的彩票概率有多低，他知道，只是在做决策时的权重问题，他更想要肯定的结果，彩票中了，他想要这个结果，他就把他决策过程中的权重进行重新的调整和支配。像很多的投资者，特别是一些散户，他们是很喜欢高风险的股票，因为他会觉得，像这种股票给他们很大的市值，有五个论文都是研究股票和博彩类型的，他们的概率很低，回报很高，很多人觉得很有兴趣，很有影响力。
第一份是最高每日回报，每天有非常高的回报，像这种它的概率非常小，真的像彩票一样，让你感觉一旦中彩的话，会有非常非常高的回报，这几个论文都是不同的，不同的代理、不同的机制来看看股票中的彩票性质、彩票的程度，有的时候是比较容易衡量的，有的是难以衡量的，怎么衡量呢？可以看到这儿有一个总结，我就总结一下之前论文中是怎么讲的，看看衍生品的时候，就像股票一样，你有不同的选择，这个同样适用于期货和衍生品，很多时候，一开始每个月月初的时候可以看到这些股票，按照过去每日最高回报，看看这些数字，比如说2000个股票，分成五个组，每组有400只股票，400只股票中每日最高回报比较高，最后一组他的每日回报比较低，每个月可以重新组合这几百只股票。
很多时候小概率事件对它的权重会增加很多，过高估值它，因为过高估值，所以权重特别多，你总是给他这么多过高估值的话，对于未来的可能性更低，这是一个α。第一组是属于彩票类或是博彩类的证券股票，第五组是属于比较低博彩性质的股票，可以看到他们的每日最高回报，上面的是非常高，下面的是比较低。每年6%的α。如果按照不同的方式衡量这些，有的时候这种博彩、彩票类型很难衡量，我们再想想别的办法衡量，另外一种不同的机制来衡量这些股票，结果就不一样了。但是有一点，方向是一样的，博彩类的股价往往是比较过高估值，所以很多人卖出，卖出彩票类的股票而买进非彩票类的股票长期持有。
你还可以按照α，它非常非常低。主要想讲的是，过去这些论文他们的研究基本上有一点，刚刚我说过了，就是属于这种可能性，你给他的权重是多少，越是小概率事件，越容易被过高估值，给予过高的权重，这也是市场的一种意向你要是好的交易员，你应该知道这些东西。
大部分量化的战略中会见到一些这样的现象，交易的角度，很多都知道了，有的时候很难说，因为别人也懂，你要知道背后的原因是什么，这样能提高你的交易战略。很多时候经济状况，我们实际上也有一些学术论文研究这些，这样的话也可以从中受益，会帮助你有更好的交易战略。
我刚才说过这是来自于之前的论文研究，我们自己的论文中有什么新的观点呢？我刚才说过了，我们是想要基于个人参照物的选择，这种异象其中一部分原因是来源于，因为小概率事件给予过高权重，当然可能有其他的原因，其他原因我想说的是，我自己的经验告诉我，如果我当时在亏钱，我对于博彩概率的期望更大，这个时候这个理论就会变得弱，出现市场异象可能更加强，很多时候我们会看到，像这种异常事件出现在亏钱的状态中。
我们研究了这些参照物的个人喜好，有的人说我为什么要基于参照物的评判？大部分的学术研究都是使用水电公司（音）的股票，实际上这也是常见的个人喜好，因为每个人都会有类似的喜好，像水电这些，中国和美国也是一样的。就好像你的开心，不完全由你的收入决定，还包括你的财富，还包括你太太的收入，你姐姐、姐妹的收入，还有你丈夫的收入等，所以你的幸福感是取决于你的参照物，你自己的收入和周围人比较会让你感觉更幸福，很多人会使用这种参照物的机制，比如说你要买股票，这种幸福感不止取决于这个股票的股价如何，而是取决于你花了多少钱，现在的价格是多少，相对于你赚多少钱，这种投资的理论，我们的喜好是去于参照物的，彩票的参照物是看作为一个玩家还是输家，投资者如果输了钱，他真的希望首先能持平，要是能持平了，就不可能在朋友面前吹嘘投了钱。你可以说我去拉斯维加斯亏了钱，这也没什么。如果你以前曾经亏过钱，你对于彩票类型的股票期待更高，如果拿IBM，是很难反转为赢的，他每个月的回报率比较低，他是长期持有的，这是我们基本的想法，如果是处于亏钱状态，对这种股票的期望值更高。左边这一类型价格的股票往往股价又被过高估值。
想想其他的股票，如果还有一些其他的股票，平均来说，投资者基本上都是属于赢钱状态的时候，他们能赚很多钱，很多人他们很想实现他们的收入，他们这种收入不是指面上的收入，而是近百亿的收入，这样的话，他们对于博彩类型的股票不是那么高的期望，不是那么多的需求，要看你当时是处于什么样的状态。
这儿给大家看一个主要的结果是什么？总而言之，我们有些股票把它分组，有些是属于亏，有些是属于赢，主要的结果是什么？我们的股票中，平均来说，投资者都是属于亏钱状态，它的收益也是比较低的，167个bps，原来它的α只有6%，如果把它卖了的话，实际上年均回报只有6%，这些投资者都是属于亏钱状态，按照这个战略，有占20%的收入。另一方面，另一组都是属于赢钱状态，他们的每日收益是35个bps，这是高和低之间，每日最高回报中是35个bps，这是正面的，不是亏钱状态下的回报。投资者处于亏钱状态的时候，负面的关系会更加强，另一方面赢钱的投资者是正向的结果。
    有的人是行业里的，给大家看一张图片，这个是最关键的，这一页记住就好了，我们有五种衡量方式，都是用于彩票类的股票，这个都是属于可卖出的，将来回报率都很低，要是买入，买入那些，不是属于彩票类的股票的话，这个就是蓝色这条线，这是属于无条件的战略，也就是买入、卖出，这是不持有的，这是每日回报，5%最高回报，一年下来6%，不同的方式有不同的结果。灰色这条线，这是有条件的卖出，你只是看股票，首先看到所有的股票然后选其中一半，其中这一半，之前投资者处于亏钱的状态选这几个做同样的分类，买入IBM这样的股票，卖出彩票类的股票，它的α是有条件的做法，这个改善还是非常大的，这一点挺重要的。
我很多朋友他们都是属于基金管理人，当然是基于美国的数据进行分析，他们也接受我的想法，现实中这种改变没那么大，还有其他的战略可以考虑，如果他有15个战略，你可以把这个放在一起，可以提高他们的收益率，这是非常非常重要的，要是你的利润增加1%也是很多钱了，当然有基于经济、心理各方面的考虑，这一点挺清楚，如果是处于亏钱状态，对彩票类的需求就更高，往往更高估值，选这样的股票，你会有更高回报的战略。
    再给大家看一些细节，这里很多关联的研究，和论文有些关系，大家主要了解一下它的想法是什么，因为它也可以适用于期货期权市场，有很多的研究，比如说投资者的交易行为等等，很多研究的，你可以看一下研究者，他们自己也是有喜好的，你看看他们怎么样进行交易，看看他们的头寸处于什么样的位置、什么样情况。他们在赢钱的状态下，通常是销售，否则是长期持有，个体的投资者这样，比如说这里有一个做市商进行的研究，就算是专业投资者，他们也会有这样的交易行为，他们亏钱的时候，他们很想快点收回，他们不想有损失，他们的交易行为有些不同，我们根据研究知道这些人怎么进行交易，很多数据让我们研究他们怎么交易，我们知道他们怎么交易了，对于这些避险基金来讲，你得想想怎么赚钱，你得知道他们怎么交易，所以你才能知道怎么利用他们的交易行为来预测下一步的变化，我刚才讲过，你得知道他们怎么交易，他们的喜好怎么样，你要知道他们亏钱，他们特别喜欢彩票类的价格，因为他是过高估值，你就可以把这个东西联系在一起，把交易行为和资产价值联系在一起。
    我想重申一下，股票价格下降他认为他会亏本的，这个时候人们会倾向不要把它抛出，只要没有抛出没有兑现就没有真正的输。我们的研究中，主要研究的是人们的心态，可以看到股票市场和彩票市场的相似性，我们的假设就是这样，这个意向两个市场之间是相似的，彩票里我们也看到普遍过高估值的行为，一旦我们了解投资者背后的交易心理，我们就可以有更清楚的认知，就可以知道它的资产是如何定价的。
    我们处在挣钱和亏钱两种不同的趋势中时应该怎么去计算？你可以看，我们把它分成两个组，在这个组里，有一组是挣钱组，有一组是亏钱组，我们可以看到，在中国如果你去一个交易所，基本上你都可以看到你想要的数据，这些数据的获取并不是非常困难，你只需要拿到数据就知道目前它的股民持股情况是什么，也可以看到这一百万个散户中，他们平均的持股价格是多少，以及现行股票价格是多少，这样你就知道，在这群人中，针对这只股票多数人是赢钱还是亏钱，如果你什么数据都能拿到，你还要走一些偏门才行，我想你应该没办法通过合法的渠道获得你想要的所有数据，不管怎么说，我们大概可以知道，里面赢钱的面和亏钱面大概有多少人。
    我们在这里给大家介绍一篇论文，2005年的时候有一个人写的论文，他说我们怎么计算参考价格呢？我说把股民分成两组人，一组是赢钱组，一组是亏钱组，首先介绍出来的是每只股票，因为他面向很多股民，持有人是很多的，怎么算出来这些股民他们针对这只股票平均持有股价是多少？我们首先要算出来的是平均股价，我们可以对照出多少人是赢钱组，多少人是亏钱组。
    我们根据过往的交易量和过往的成交价，这个数据是可以拿到的，比如说十周之前，当时的交易量是10%，价格就是Pt-10，这就是10周之前的数据，你就知道转手率，你也知道它的价格。对于这10%转手人，我们来看一下它的价格，我们举的是十周之前的买入价和卖出价，因为他转手了，这些人转手以后不再进来股票了，他不再买这只股票了，他们等于是离开了，他们的买入价就是确定的。有一些人这十周里把他的股票卖出，为十周中，每一周都可以看到转手率，每一周的仓位都会发生变化，你可以看到，假设我们说到第九周的时候，转手率仍然是10%，90%人保留的股票的头寸，我们可以比较一下，90%的人持有现在股票仓位的头寸，再和十周之前的价格进行比较。你就可以看到这个价点买入的股民来说，可以算出每一只股票平均持有价是多少。我们没有办法看到每一个个人投资者他们的买入、卖出价，因为这是不合法的，但是我们可以通过趋势来看，用他的转手率来进行趋势的估计，这里面应该是Pt的，为了计算方便，我们用这两个数字相减再除以下面的分母，这样的话我们就知道对于每一个投资者来说，在这个股票上收益的情况。如果CGO单股收益是高的话，如果高于平均股票持有价就属于第一个小组，赢钱的组，假如说你的CGO是低于平均股票持有价，相对于普通，大部分的股民来说，在这个股票上你是亏钱了，你就是亏钱组的。这里就是这样的计算方式，这个计算方式是由一位学者提出来的，他经过广泛量化分析以后得出这样的公式，我们也用过他的公式来做交互基金的计算，我们发现他是行得通的，因为对于股票来说，对于平均的股价，如果能算出来，实际上可以通过平均股票价格高于还是低于你的单股持有价，我们就可以算出你在炒这只股票、基金是赢钱组还是亏钱组，这里面的概念很重要的就是CGO，通过CGO我们再来看其他的数据。
    这张表格中，很多东西是我之前给大家介绍过的，我们对于每一组数据都进行双重的介绍，你可以看到，我们要看它的过往CGO的趋势，我们要看是不是大部分的股民是属于能赚钱的，哪部分是亏钱的，我们这里用的是，Fama Frenc它和彩票的计算是一样的，彩票股和非彩票股比起来，就可以看到彩票股的赢面要高于非彩票股，这是通过这组数据的比较得出来的，这里用两种方法计算，结果是相类似的。
    CGO5的情况就是认为，大部分的人是属于赢钱面的，彩票股比非彩票股的表现更优异，这里面很简单的做法，这里有CGO1和CGO5，他们呈现出相似的意向，相似的意向和彩票是一致的。我们看到自己在彩票、彩票股中表现出的是赢面大还是亏面大，你可以看出系数据修正的效果。
    我们后来又进行了检测，发现也是一致，我们的结果不需要CGO5有多大，我们只需要CGO5-CGO1是有显著意义的就可以了。我知道在座有些人可能是业内的，你们可能会对交易策略更加感兴趣，有一些人可能会对经济学的原理更感兴趣，我们这篇论文还有很重要的贡献，它的研究意义是在于什么？之前很多的研究他们都对数据的修正和数据的回归认为是无条件的，我认为数据的修正和数据的回归是有区分的，有一些是有条件的，有一些是无条件的，我们需要看到这里面的概率问题，概率并不是唯一的权重，比如说CGO5这组数据，CGO5意味着大部分的投资者他们是属于赢钱面的，相当于在彩票行业中，因为对概率给予不同的权重，对回报做出了不同的判断。我认为数据的修正和回报，他中间是会有一些有条件，有一些是没有条件的。无条件的关联在彩票市场中也是没有的，大家之前认为都是无条件的，他们之间的关联都是无条件的，我们通过量化可以看到，他就是有区分的。你看这些数据，这些数据没有多大的差距，它是有显著意义的，这样的话，这些数据算出来有显著意义，就是对过往发现的反驳，就可以看到，这里面CGO5，按照原来的理论，他应该都是负数才对，我们算出来CGO5都是以正数为主，有些人可能会说概率也没那么重要吧，实际上我认为概率是很重要的，为什么它很重要？因为他用于判断你是属于赢面还是属于亏面，如果你在赢面做出的决策和亏钱做出的决策是不一样的。这是我们学术论文中通过研究所发现的，这是比较学术性。
    对于从业者来说，大家感兴趣的会是这样的条形图，这个条形图中，如果我不给你解释刚才那些学术的背景，你可能没办法理解它背后的原因，没有这个原理我们的研究也就是和数据挖掘有关了。
    我对测试做了很多有效性的检测，我不一一在这里赘述了。我试着解读一下，我们做了这么多量化、这么多计算以后，如果你是低于你的参考点偏好，你对风险的偏好是不一样的。对于彩票中，你会看到你的参考点的变化直接体现在数据的偏向变化中，我有这样的发现，我发现这个发现已经越来越多的人开始支持这样的认识，所以对于我们通过学术研究，我们取得的结果已经了解清楚了。
    如果不是我们这种研究的结果，过往的研究结果，数据的偏正是什么样的关系呢？之前可能认为总是有一个正向，这个正向的话是没有考虑到参与者的参考点依赖偏好问题，这种情况，往往是有新闻出现的时候大家没有留意，因为后来这个消息的影响，它对未来的影响是很大的，大家很多时候对新闻来的时候反应不够，CGO公司通常有一些坏消息，以前有一些坏消息，投资者对于这些信息不够重视，这些投资者因为他们有收购，对于比较高CGO的公司，他们可能会有一些消息，假如大家对于这些消息能够引起足够的重视，比较高的CGO对好的信息又过分放大，对于比较低CGO的公司，过往有一些不好的消息，大家对这些信息又不够重视，有的时候反映不够，也不是过渡反映。就像彩票类型的股票，这就给了大家做套利的空间，就算当中还有很多确定的时候，他的确定性比较小，他的套利机会就比较小，不确定性比较大就有很大的套利空间。
以前有一些不好的公司，大家会想起一些不好的公司和不好的传言，往往有什么消息的时候，他的反应是不足的，里面会有很多不确定的东西，比较低CGO的公司，这些股票很多时候会存在估值过高的情况，彩票类公司估值过高，情况更加严重。这样就提供了套利的机会，像比较低CGO的公司，未来回报会更低，是因为他们本身存在估值过高的情况了，彩票类的股票，未来的回报更加低，这个倒不是基于参照物的个人偏好，也有很多论文，这不是新的论文。是因为有CGO，它是跟新闻有关系的，有些比较低CGO联系比较低一点，比较高的会联系比较多，这里面会存在套利的机会，所以才会有这种模式，其他的故事我就不讲了。
    CGO是一个方式，投资者不管是在赢还是在亏，他都可以使用这个方式，有人说CGO是跟新闻有关的，比较低CGO的公司是对坏消息有更高的关联性，CGO的确和新闻相关的，假如说过去他的股价回报比较高的时候，也会受新闻所驱动。CGO作为代理，不管是赢还是按的状态下，对于新闻的反映是怎么样？我们可以用Mac Beth的方式做，一个是彩票代理，一个是CGO的，他们的关系是正关联的关系，这两者之间是有交互的，每个月的回报除以过往的回报率，我们还有双重筛选的结果，可以看看二者之间的相互关联关系，CGO和彩票类股票、代理之间的关联系数还是比较大的。
    我们把材料代理和过往的新闻联在一起也会得到正向的观点，这个系数也是非常大。结果真的是来自于新闻带来的效应，它对于赢和亏的投资者来说都是一个代理。同样的这些结果也都适用于其他的代理，我们使用不同的彩票代理方式，在论文中有很多很多这样的研究、很多这样的论文，我们有好几个方式衡量彩票的效应，论文中都有论述，我们选了五个代理，我有不好的经验，以前我写论文的时候，我们在上面写11个彩票，我们研究这11种彩票的关系，为什么选11个彩票？为什么不是15、20？这次我得了一个教训，我选了5，5是一个好数字，研究的时候可以增加多一些彩票，我们这种方式还是切切实实的，可以放多几个，这是很有说服性的，不管你选多少个彩票放进去，结果是一样的，这样资产研究中也常见，因为这些代理都是非常有效的。
    更多有效性的检查，之前的研究已经看到了，这种彩票的需求，尤其是处于亏损状态以后，需求还是很强的，对于个体的投资者、专业的投资者，我并不是说专业的投资者没有个人倾向性的购买，实际上也是有的，只不过会弱一点。不同机构拥有不同的股票，有的是更多机构者，有的是少一些机构投资者更多是散户，我们期望这样一种效果，不同机构会少一些机构投资者的股票，这里更多有个人的投资者交易，一个是从上到下，我们去除掉比较多机构投资者，这是投资机构比较少的人，这个收益是1%，这是不到1%，这些往往是机构投资者比较地多的，机构投资者比较多利益会低一点，个人投资者、散户比较多，效果就更高，这是挺有用的，当然也是前后一致的，跟我们自己的研究结果显示也是一样的。很多个人投资者讲这样的股票和交易，基于参照物的个人喜好也是非常强的。同样，价格比较低的股票，个人散户买得比较低的，有的人买一万块，会买很多种不同的价格，通常价格比较低的时候，这种个人投资者是这样，股价比较低的，基于参照物的个人喜好更加强，价格比较高的效果更低一点，我们就把重点放在这一组，他们里面的交易策略更加强。不同策略、不同的情绪期，有的人属于不是那么理性的投资者。情绪高涨效益是比较低的，每个月只有2.5%的收益，这是2.64%、2.3%，情绪期比较高的时候是这样的，情绪期比较低的时候就低一点，是跟我们设想的结果是一致的。我们还做了很多有效性的研究，流动市场等等，这个我就不多讲了。
    再跟大家讲讲我们怎么能应用，把这些工具应用到衍生品市场上，现有很多的研究已经讲了，未来小票类股票未来的表现肯定会低于预期，已经有这样的现象，他们会有一些无条件的喜好，特别喜欢这些彩票类的股票，是因为他们的估值是过高的，发现这种彩票的效果，投资者在处于亏损状态以后这种需求更强。我们很少讲到衍生品市场，不过我们可以把同样的想法应用到衍生品市场，一个是股票市场，去到期权、期货市场，跟刚才讲的一样，刚才讲过的有五个，讲到这五个彩票类股票的特征，可以用在期货市场上，如果很多大的股票市场又有很多期权数据，期权数据可以看到有一些新的彩票类股票，也就是说大家会看到它的未来，看到它的远景。这个和我们研究结果是一样的，这是斜交比较高的地方，有些是比较低的地方，有很多选择，这些大的股票，因此它的交易量会比较大，看看他们的α、战略、特点，这是我们调整后的，像这种斜率比较低的，回报比较低，只有0.57%，其他比较高的是来自α比较高的，大家可以买这些股票不用着急卖出，因为你有了这些数据，比如说每日最高回报，你可以研究，大多数的α是来自于卖出，你必须卖出很多的股票才能从中受益，里面还有一些期权数据帮你改善你的斜率。
    大部分的α是通过长期的持有产生的，这里面你可以看到大的交易量问题，在这当中所扮演的角色，重点是希望通过这样的解释让大家看到他们对于期货衍生品市场和期权市场的适用性，在衍生品市场中也会有一个参考点依赖偏好的问题，在未来我希望你们能够有机会把我刚才介绍的理念应用到衍生品市场中，因为在衍生品市场中，操作的、参与的也是人，人的心理是一样的，我们的理念是有它借鉴的意义，希望大家未来可以把这些理念用到衍生品市场和期权市场中。
    还有一些其他可供我们借鉴的研究发现，这些论文中的数据虽然都不是来自于衍生品市场，都不是来自于期货市场的，也就是说我有很多的数据，但是这些数据没有办法用科学的方式呈现出来，让大家直观的借鉴衍生品市场或是期权市场中，这就是为什么我到现在为止都没有写专门的论文来解释两个东西之间的关系，但是我相信在未来你一样是可以看曲线的，你可以看到，在不同的基差，比如说有向上、向下的曲线，你可以根据曲线坡度，来了解在这个曲线下，基差是大，还是基差小，美国大宗商品市场也是用这个计算、决定我们的交易策略，这种交易策略在股票市场中是非常具有借鉴意义的，你可以看到，当你处于赢面的时候，或是当你属于亏钱面的时候，你的决策是不一样的，不知道大家将来会不会感兴趣，对期货市场中的交易策略和参考点依赖偏好做更多的研究，如果有人对这个话题感兴趣的话，因为它非常的具体，希望你们有人感兴趣，因为不是我的专长，也许从业内人士来看完全行不通也是可能的，我就讲这么多，谢谢大家。

【主持人-韩教授】：余教授您好，我有两个问题：一是根据您刚才介绍的研究，如果投资者是有可能亏钱的话，他是会等待的，在您的观点来看，他们是适合去做操作的是彩票股，对于另一种投资者，他持有两种股，有一种股是准备挣钱，另一种股是亏钱，一个股民手上持了两个不同方向的股，他的心态是什么呢？2009年有一篇论文，《股市中在赌博的人是谁》，他对股民的心态做了分析，他认为有些人会对流动性和回报有比较低的期望，另一些人会是对流动性和回报有比较高的期望，所以人是不一样的。我比较同意您刚刚所讲的一些观点，中国的股市上，有一些股票的PE值是很高的，要去从这些股票里套利是很难的，对于那种股票，对于成长型的股票是不是属于彩票型的股票？

【余剑峰】：谢谢您的问题，第一个问题是关于参考点依赖的偏好问题，确实有些人手上抓着赢钱和亏钱的股票，很多人都是这样的，我们怎么判断呢？我们只需要判断的时候采取的样本是什么形态，比如说绝大多数的样本，当你要赢钱的时候，你会容易做出抛售的决定，当你要亏钱的时候你是不愿意，看到股票亏了以后，在手上持有一段时间继续亏才会抛出，所以他不是一看到亏就抛，每个人具体会有一些细微的区别，我们是通过大量的样本得出来的结论，人们处在赢钱、亏钱的心态总的来说是不一样的，他是具有一定的样本代表性，这个样本不是绝对没有重复的，有些样本之间是重复的，赢钱的时候做了什么样的决策，输钱的时候他做了什么样的决策。
    我展示的图表也不是我们论文研究最终的目的，我们想让大家看到的是，人们的交易策略，在赢钱和亏钱时的交易策略是有区别的，我们就是想证明这一点，赢钱也好、亏钱也好都涉及到参考点选择的问题，所以对于你在每一次交易的时候，前提是要看你取决于什么样的参考点，你做个人的投资，你可能会有很明显的倾向，所以他有个体的差异性在里面。
    第二，像您刚才说库玛2009年的论文，确实是这样，为什么样本数控制在5个？我们觉得5个就够了，我们没有办法找到一模一样的彩票种类，我们认为这四个已经具有普遍的代表性了。

【提问】：我是来自深圳的基金经理，我认为学术界讲的有点太简单了，虽然听起来很复杂，其实和投资实际的关系不大，你大概讲的就是一些很基础的数学加上心理学的东西就可以解决的问题，我想知道你们未来的研究方向和你对这个问题的理解，谢谢。

【余剑峰】：我自己也有很多投资的经验，用这种量化的，我的经验是越简单的数学越有用，哪怕是在量化投资里，我们的理念不一样。

【提问】：我的意思是，你们学术类的东西有点简单了，从学术界现在趋于简单，你们更愿意复杂一点吗？

【余剑峰】：一个东西是越简单越好，最好不要有数学，如果你能用线性回归就不用非线性。

【主持人-韩教授】：我们时间控制得非常好，下一段我们把主持交给清华大学的汤珂教授。

（茶歇）
   

【主持人-汤珂】：女士们、先生们，非常荣幸给大家介绍第二个环节的第一位发言嘉宾Michael A.H.Dempster，我先对Michael A.H.Dempster教授做一个简单的介绍，他之前在多伦多大学，卡耐基梅龙大学、伦敦大学和多所顶尖大学都有就读过，包括牛津、剑桥、斯坦福、加州伯克利、多伦多、墨尔本及罗马大学，他之后在执教和科研工作，他担任剑桥大学一级教授，目前担任数量金融杂志的主编，并且兼任随机计算金融和金融机构风险管理杂志的副主编，同时也是牛津财经手册的主编者，还有数学金融系列的合作主编，他曾出任过多家全球金融机构公司以及政府的顾问，并且定期参与世界各地金融工程和风险管理的研究、演示和高管教育活动。我在剑桥的时候，他也是我的教授，很荣幸请出Michael A.H.Dempster教授。

【Michael A.H.Dempster】：今天我要讲的话题和在座各位的专业有点不是非常的搭配，我不会一张一张幻灯片讲，因为这个幻灯片涉及到很多数学的问题，上一轮后面有位先生已经提出来，我们搞那么多数学的东西，把简单的东西变得复杂化了，我不准备详细的讲我的PPT。
    刚才在我的介绍里有专门提到，我是数量金融、数学金融的主编，我们确实有很多数学背景的介绍，如果大家能撰写这方面的论文，非常希望大家向我们进行投稿。我的这篇论文正在审编中，我本身就是《数量金融》杂志的主编，我们现在的论文还没有正式的发表，这篇论文在数学金融方面的引用率还比较高，大家如果感兴趣的话可以把这个论文搜来看一下。我有一个博士生，他也是在做金融顾问行业，他是在芝加哥为一家公司担任金融顾问，我们是共同合作做出这样一篇论文。
    刚才我说了我不会照读我的PPT，我是围绕它进行介绍。我的铺垫可能会做得比较长，我希望给大家尽量解释清楚，我们的研究都是源于我们真实的工作体会，从体会中提炼出来的。我记得我在求学的时候我有两个同学，他们都获得了诺贝尔奖，在我们学校一共有四位诺贝尔奖的获得者，你可以看到，从技术的层面上来看，确实会有很多技术的计算方法想介绍给大家，这些技术问题必须要扎根于实际，这些技术和我们的现实是什么样的关系？所以我希望能把这重关系解释清楚，我们希望在讲的时候能建立时效性，让大家看到我们讲的公式、模型适用于什么样的时期，通过这个方式我们搭建一个平台让大家了解怎么样运用，针对不同时期的模型和等式，尤其是现在市场还没有发展完善的时候，我们会看到在市场中有股票、债券和其他的金融产品，如果你纯粹是做书面上的数学统计的话，他是没有风险的，所以你必须要看到你的等式用到实际的市场中，如果他是不管用甚至是错的，他会带来实际的经济风险，而且你很快、一两年的时间会发现，这个东西给你带来非常大的负面影响，像我们现在讲到掉期、期货，这个在之前是我们不太了解的产品，现在突然之间它就变得非常普遍，我想强调这些工具是有一些时效性，要看它用在什么地方。这是我的铺垫，我为什么要做这样的研究。
    我们背后的理念我已经跟大家介绍过了，我希望让大家看到理论是可以指导实践的，不一定理论和实践没关系，这是我的计划，我来给大家介绍一下，如何把理论和实践结合起来。我们看一下四十多年来衍生品市场可以说发展非常迅速，现在不管是以每日结算量还是以票面价值，到现在为止，我们的市场已经是非常庞大的市场，它的巅峰是在四年前2012年时达到的，2012年之后，我们看到交易量有所下降，实际上更多的是因为管制的问题，我们加强了监管，我们看一下有多大的市场，每日结算额到2012年达到了21万亿，它的票面值是全球GDP的10倍，我们说一个理论，如果你只从一个角度去看，是不可能完全和现实吻合的，他必须呈现出他的多面性，所以又回到我刚刚说的理论如何结合实际的问题。
    我们来看一下怎么结合呢？对于衍生品市场，它的好处是什么呢？我想这一点在中国是非常明显的，整个市场正在新兴的发展，所以我们是在一个上行的市场，在上行的市场中，通常会有什么样的特点呢？我们从西方看到，在西方的经验，市场的发展要经过三个时期，第一个是在美国、欧洲大陆，包括法国、德国，他们都呈现出了这样的特点，先做的是股票市场的发展，然后我们可以看到期权市场的发展，期权市场的发展相较于股票市场，成本会更低一些，又经过了五六年，人们又开始意识到，对外汇也可以做类似的金融操作，于是我们又有了外汇市场。接着我们就有了掉期，第一次的掉期执行，我想应该是IBM和世行之间发生的，IBM签署了500页的法律文书才把掉期做成了，现在我想肯定不是500页了，可能2页的合约就能解决这个问题。你可以看到，我们这里有固定汇率的掉期，有浮动利率的掉期，有各种各样的掉期，掉期的种类也得到了极大的丰富，现在我们又可以看到，随着货币种类不断的丰富，使得掉期的合约也是更多了。
    大概在十年前，90年代末，我们可以看到信用衍生品又开始出现了，我认为信用衍生品是非常非常好用的一个金融产品，不一定买政府债，还可以买其他的债务，随着信用衍生品愈演愈烈，在市场中越来越活跃，你就可以看见，不管是在哪一个市场中，我们都看到了个人、机构，他们都开始做信用的衍生品，在这十年来，我们的顾问公司，在这下面我们也列出我们公司的网址，我们的公司就开始意识到，在掉期执行的时候，有的时候损失可能会非常重大，比如说今年早些时候，我们为一个瑞士商业银行做了一个掉期，它是对家很知名的德国银行来做的掉期，他们最后是上当了，德国的银行专门到苏黎士设了一个金融分支机构做信用掉期合约，结果这里面出现了问题，使得当中的标的公司出现了运营上的问题，最后使这个掉期的合约为这家瑞士工业银行带来很大的损失。
    我们可以看到，我们可以从理论上做得更加完善，规避巨大风险的发生。当然如果你去读MBA或是你去读剑桥，可能别人会给你很多的案例，告诉你要做掉期的时候，我们应该要考虑哪些问题，怎么样可以防范风险，但是那个会是一些一般性的道理。我刚刚说了，我的演讲可能要铺垫很久，我现在还在铺垫。
    我刚才提到了，几乎所有的事情，可能只有少数的例外，他们都是和营销、数学相关的，也就是，我们要做的任何事情都离不开营销学和数学，我们刚才讲了衍生品的发展过程，衍生品的发展过程具有时效性，你也看到它和周边大环境的影响，比如说全球气候变暖，这也会影响到衍生品市场的发展。对于从事保险业的人，哪怕是早在六、七十年代，他们都意识到要转移风险，他们在通过买保险的方式来转移自己的风险，所以风险的转移，比如说你在买保险的时候，把自己不愿意承受的风险，通过买保险单的形式，让保险公司帮你分担和实现转移。交易就是这样形成的，我们有自己需要的东西，对方也有你需要的东西，我们就可以达成交换。
    所以我们这两样东西要有完善的系统，要有多元化的交易，这才是我们的动力所在，怎么样建模？我也一直这么说，我们要有动态数学的再表现，表现出交易员的行为必须是包括到他们自己的组合配置，也就是说他们自己交易工具中是什么样的工具，不管是新的工具还是旧的工具，我们今天上午已经讲过了，这样才能用适当的方式衡量相关的风险。
    尤其是在法国，瑞士也是这样的，我引用几句话，除了一般的交易，我们特别强调的就是风险，从衡量的角度中，衡量的时候要从风险的角度进行衡量，一方面要尽量降低风险，同时要尽量大的提高满意度，金融市场就是这样的，永远没有最大的满足，我们也要按照银行、企业、交易中，我们要看看交易最终实现的满意度是多少，这也是要衡量的。现实的世界中我们有现实的理论，这也是我们在风险管理中要做的。
    我们要有动态的交易，同时设计的时候要考虑它的安全性，设计的时候就说风险就是这些了，我们如何设计出一套体系，能尽量降低这些风险，同时能够提高我们现有的交易满意度呢？我可以给大家举一个例子，比如说一两个人在买卖，理论当然是这样了，怎么样去做呢？尤其是需要有相关的技术，我有一个学生叫拜尔（音），他们自己做了一个研究，自己研究以后得出了一个公式，这也是一种差异性的计算得出的公式。其实买卖之间很难得到完全价值的对等，我们现在研究，我们会看看它当中涉及到的风险是什么，把风险进行分析，当然在过程中会有很多假设，这就是我们的目的，要建模。
    这个就最接了我们用数学的方式表达是怎么样做的，首先我们有动态的风险衡量，每一个方面都要测量相关的风险，当然这里面一定要有数学的结构进行计算。在一个非完整的市场上，我们进行交易的资产，还有一个定价的过程等，我们都有所表达，同时我们还需要有安全，这个公式两端要达到对等，我们就要在每一个变量中，首先我们要知道最终是有回报的，也就是说在我们最终是会有回报的，刚才讲了会有不同的选择，你交易的选择，我们从最终的回报往回推算，看看你的组合配备是怎样的，你的交易是怎样的，安全的系数是怎样的，当然这里还有一些新的因素要考虑，这就是现有市场交易的机制。这些大家是大家已经知道的，是在现实市场进行的，最终就得出一个市场上的平衡点，就得出了这样的公式，这就是平衡的问题，达到左右对等的公式。
    很多时候没有做适当的假设的话，是没办法达成公式的平衡，有的时候假设过强也不行，我们看看安全方面吧，这里有一个因素，这个因素就是我们的Pay Off，要知道交易的过程中涉及到各个因素，这里面还有一个最终的结果，这个结果的变量。
    我们有一个一点模型，一点模型中有金融创新，金融创新是什么呢？我们可以从最终的结果把它回推回来，回到现在现有市场上、现实市场上，所有交易中的变量。这个简单讲一下，这个是风险评估的问题，所有的这些风险要首先进行评估，要进行监控，并且要进行凸显，可以看到我们这个地方是凸显出来的风险，我们要对他们进行监控、进行评估，假如说这个风险比较大，因为风险本来就大，所以更加需要凸显出来，在这个公式中，不同的工具，它的值也在变，当然这里是一些新增加的变量，这个地方是一个风险，这个地方是一个风险。
    这里还有一些假设，不同技术方面的变量假设，这也是需要做的。另外一个想法，这是Convex Risk理论，这个公式是关于风险的，风险越小越好，最好归零是最好的。对于衍生品，从金融的术语来讲，对于我们凸显的功能也是一些差异化的功能，像风险评估，这个地方是用于负面指数的分析，现在我们要做的第一点是，这些交易员每天要做交易，所以怎么样能把交易进行尽可能的优化，这是我们建模、分析的目的，我们应该再考虑一下，我们在以往现有的衡量过程是不是应该首先优化衡量的过程，去测量风险，我们是不是可以用更好的办法，像这个地方，我们是最终的回报，给他一个折扣，最终得到一个值。这也是交易中进行风险评估的一种方式，这个是emm，时间是T，这是我们的问题，这个地方是最终的回报P，经过细化以后，我们看到这个地方有一个组合的战略，从T1到未来的时间，这里有一点是不见的，那就是它未来的回报这里少了一个东西，不确定是什么。
    某些进行下，这是我们设定的条件，会有一个优化的战略，针对具体的交易我们首先要凸显相关的风险，假如是一个非常大的风险，我们需要制定一个特别的投资组合战略来应对相关的风险。我们还可以做一些公式的延展，我刚刚说过了，我们2009年和拜瑞（音）做了研究以后，我们可以改变风险的衡量方式，从而把这个公式根据市场情况修订的方式，这是它的市场表达。
    这是这个公式中我们对风险的评估，这一页有点太乱了，这里面的内容太多了。N+1是一个变量，H就是新的证券，价格是在这里，价格应该和这个是刚好完全匹配，这个有点太技术了。我们可以看看这里，我们有很好的公式，合适的条件下能达到这样的平衡，我们还可以做这样的设计，这里面涉及到有几个新的风险，并不是完全的风险。这是最佳的一种安全方式，法国的一个数学家一九七几年的时候用了线性分析，还有几个法国的数学家九十年代也用了另外一个线性分析，大家看起来可能有点熟，这个在衍生品方面也同样有效，这是最佳的方式，可以看看它未来最终的回报以及一系列的回报，从最终的实践回推回来，看看这个公式，这是最终的回报，像是回推的过程，当然这个就是创新、技术等等。
    这个理论里面有设置几个前提，早期的一些研究论文也研究了这个理论，我们可以看到它本身的计算，利用这样的公式计算表达这样的理论，我们看一下它的时间，把它回推到时间起点，因为我们公式上是达成了这样的平衡，我们自己设定了这样一些假设，通过这样的差异化公式，可以看到最终的回报是多少，指数的变化是多少。我们接着看一下，这些东西其实都很简单，我这里是证明的过程，我就不再详细讲了。
    刚才我们做的动态微分的过程，给大家看到，从导向随机微分的过程，我们通过导向这样的做法，或是整个通过微分的做法，我们可以看到它的动态性。你可以看到它是如何正态化，这当中对单一性怎么解决，平移的变性怎么解决？我们选择了不同的时间段来测它的时间一致性，这个时间一致性里面，比如说你把时间放进去，你可以有早期一点的时间和后期一点的时间，你把这两个时间放在这个等式里就可以算出时间的一致性。我把它称之为动态图形风险的计算。
    下一张幻灯片看起来又很混乱，我不准备详细的讲了，我们可以看到，动态是我们想强调的特点，我们想做的东西是呈现出数据的动态性，刚才我都讲了这个过程是如何计算、如何推导的，下面我们来看一下结果，我们不希望自己是运动员自己又是裁判，你来看一下我们的结果吧，想象一下我们做交易的时候，其实就是双方双边的活动，在这样的活动中，他就相当于是一个三级的树形结构，这是概率，概率不同的走势可以看到，在树形结构是向上行还是向下行，是根据概率的走势决定在树形结构中的走势，这个流程看起来是很美观的，而且计算也是非常准确。
    我们选了120个时间点，如果我们把时间变得越来越小，数据就会变得越来越大，这就是我们数学等式的意义所在，只要把数字带进去，就可以算出它的结果，如果我们有两个交易对手A和B，他们都有一个动态的商变风险、管理的方法，他们的风险忍受度不一样，有一个人比另一个人的风险忍受度高一倍，他们拿的风险，首先我们把它限制住，他是不可交易的风险，这样的话A和B各自都拿了一个风险，而且这个风险是不能交易出去的，如果A拿的是一只蝴蝶，蓝色的是蝴蝶，红色的是交易对手方的B，一个是蝶形，一个是红色的图形，实际上B在图是占上风的，因为A在80和120区间之外都是属于很重的损失遭受面，只有在80和120区间是属于盈利的，回到我刚才说的理论。我们需要记住的一点是A和B，A的风险是高很多，B的风险相对小一些。
    根据刚才我给大家展示的A和B，他们各自的风险处境，假如说他们采用资本市场的形式来进行比喻风险，这样的话，他们可以交换，也就是说他们可以用买入期权来做，A就可以做一个看涨的买入期权，B可以做一个看跌的买入期权，在一开始的时候，在不同的区间，我刚才说反了，我们要反向的看，你看蓝色的点，才是起点，这是一个标准的流程图，相信你们都看得懂，根据这个理论，A方是做看涨买入期权的，B是看跌买入期权，我们来看一下路径依赖性。双方在这里都是起点，他们把自己的风险从这里开始来进行交换，A和B有不同的买入期权，一个看涨、一个看跌，B采取的路径实际上是盈利了。我们接下来再看一下，如果最优化应该是什么样的路径？我们回到上一张图，他们的风险差别太大，我们是要消除这种风险的差别，我们才有看跌和看涨的买入期权，我们把双方的风险进行对冲，这个是对最优化的平衡价的展示，这样就可以把蓝图的A方风险面中和掉很多。B方是看涨了，这是终端的头寸，你可以看到这里就像是掉期的问题，只不过没有真金白银的交割，只是权利和义务交易的问题，所以这里整个的风险最小化是做得最好的。但是你可以看到，对于B方，他们本来是盈利的，一开始的风险面是盈利的，经济这一轮交换之后没有了，A方反而是从中获得了盈利，等于双方的盈亏面得到了中和，没有哪方面是压倒性盈利的可能性。
    让我来总结一下，我都说了些什么呢？我们根据导向随机、微分等式发展出一套新的理论，通过新的理论来实现部分金融价格风险中和的创新，我想对于参与的机构来说，不管是美国还是英国，这个对于政府来说是非常好的事情，我们能够对价格进行更好的风险管控，我们也提到过去的几十年来，随着衍生品越来越丰富，我们看到期权、利率掉期，还有最近这些信用产品的诞生，都使得我们需要做金融创新，我们在等式的推算中，很重要的一点是它有一个导向性，这个导向性可以让我们从新的时间点往回推，可以算更详细的量化数据，我们提出来的动态商变（音）风险管理方法对于新的资本市场产品来说显然是非常有用的，因为它可以允许我们设立一个商变（音）风险管理的关卡，让我们看到未来新产品进来的时候如何达到新的平衡。
    我们在未来还需要做什么呢？当我们去做那些加、减，增加头寸还是减少头寸，这些都是跟现金有关的，所以现金就像是里面的添加剂，他会使得风险管理变得更加具有挑战性，我希望在未来能做的，就是希望做一些固定或是浮动利率掉期的研究，使得掉期的市场能够具有更高的风险可视性和风险管控性。
    本来以为这个已经出成果的领域，结果我们发现有一个错误，我们现在又回炉，对这个公式的加工，我们提到很多等式，这些等式是非常的复杂，因为不仅仅是具有创新的风险，更重要的是，通过这些建模，通过这些等式，我们要看到这些理论的目的是什么，我想引用一下我的联合作者E1 Karoui，刚才提到的导向随机和微分理论他们只看到了风险，并没有厘清凸性和单一性因素是怎么关联起来的。
    我这里有一个未来的固定回报日期，我们要研究的是，将来这个是固定还是随机的回报日期进行等式的分析，如果是固定的日期，我们可以选一些结构化的产品，比如说半年性或是季度性的产品进行评估，一个一个季度或是每半年逆向回推回来，从数学的角度上来讲，我们可以把这个公式从右往左推，拜瑞（音）博士是我们外部的检查人员，是帮助我们检查，看我们的研究的分析，这是逆向的，这是一个最后回报日期，一个一个往回推。
    我们不能从零开始，让公式看得漂亮，这是不行的。未来还会怎么样延展呢？我想指出，实际上很多的论文，我们也知道他们有些论文还是非常有影响力的，实际上很多论文这些作者我们并不熟，他们的论文都讲到，假如说这些公式能行得通的话，我们可以从数学上直白的计算出来，这当然是非常好了，因为这是与数学相关的，这也是数学金融的作用，这是很有意思的，也可以出版，真的是用处不大。
    还有一个很重要的是，这个等式是在有限的时间内进行的分析而不是无限的时间延长，另一位教授也做了很多的研究，他之前没有意识到这一点，之前我们没有进行共同的研究，去年我们在一个研讨会上碰到了，他是最后一位发言人，我听到了发言，讲得也非常好，我们才开始合作起来，我觉得这也是另外一个目的。
    我们突破极限以后，不是把我们的设想局限在我们所做的假设，我们可以把时间点不断向前延长，我们不用假设所有的这些都必须每个季度、每半年为一个周期，可以以后变成连续的线性分析。
    风险评估也是很有意思的一个方面，在论文中虽然没有进行表现，实际上我们做了很多的工作，在市场上我们也看到造势的人，分析了很多风险。大家知道我们想尽量减少整体的风险，可是往往这个风险减少了，后面新的风险又出来了，所以我们要跟这些做市商一起，要理解他们、了解他们，比如说做市商为市场引入一些新的债券、新的措施、新的产品，就会带来一些新的风险。每一个做法都有可能解决一些风险成为解决方案，整体上来讲，要整体的解决这些风险，这才是我们最终的初衷。这个还在研究中，按一个连续的时间轴进行风险的分析、风险的消除，现在还在进行中。
    我就讲这些，如果大家有兴趣的话，首先你得先看看我的PDF版本的演讲稿，那里面的文件很详细，不是PPT格式。我这个地方列出的是我的参考文献，谢谢大家。

【提问】：教授，我有两个问题要问您，您论文中讲到交易策略，一个是自我？？那是什么？第二个是您讲的是完整的金融市场，您怎么针对市场上的回报有什么想法？第三个是在市场上的证券会碰到一些技术方面的问题，比如说进行信用风险的评估，这可能是比较难做。

【Michael A.H.Dempster】：第三个问题我不觉得很难，实际上你怎么样选择这个市场，比如说发行公司债券的时候，昨天我在飞机上还在想类似的东西，你如果想做贴现，因此你要进行一些风险和次级风险的评估，比如说你是贴现的债券，我们知道是有这样的债券，市场上也挺久了，我们这个你得进行分析，不过有一点很特别，我也意识到，这也是我每次在公共场所非常愿意讲的东西，整个行业里的人都没有充分认识到这一点，也就是说你不能利用同样的方式，或是随机性来做决策，怎么样建立自己的投资组合，也不能用同样的方式做定价，这个定价是不一样的，这里要有价格的贴水，另外的地方有另外的贴水。市场上有不同的风险，所以你要适时的进行调整，这也是金融理论中特别强调的一点，市场的风险有它的多元性，再加上市场的波动性，波动性也是其中的风险。我想我倒不觉得这真是一个大问题，不过有一点你要非常小心，你要分清楚，像读博士的学生，一些分析师和一些银行人员，大家都有不同的观点、不同的认知，所以要做投资组合决策的时候，自己在实际进行分配的时候，你要非常清楚，你要知道市场是什么样的模型，未必是你之前眼中认识到的那种模型，这样的话你自己在做定价的时候要决定这里做一些贴水。谢谢你的问题。

【主持人-汤珂】：这是一种新的方式，也是非常复杂的数学方式，看起来也不容易，假如有兴趣的话，大家可以跟教授会后再讨论，谢谢教授。
    下面有请厦门大学证券研究中心的郑振龙教授，请郑老师之前我想对他做一个非常简短的介绍，郑振龙老师是厦门大学的金融工程教授、博士生倒是。现任国务院学科评议组成员、闽江学者特聘教授、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人、厦门大学证券研究中心主任，享受国务院政府特殊津贴，入选国家百千万人才工程，荣获刘鸿儒教育基金“金融杰出教室”和“福建省教学名师称号”。
    有请。

【郑振龙】：我是一个命题作文，这个题目是韩教授给的。我怎么讲这个问题呢？后来发现韩教授很厉害，给我出一个题目，这是业界论坛。刚才Michael A.H.Dempster教授讲的和我讲的完全是一个主题，我会用非常简单的语言来表述。
    中国的期权是去年刚出来的，我们要从实际上论证，我们为什么要发展期权，期权在设计的过程中为什么要这样设计？那样设计？这在制度设计的时候，像中金所参与很多，在做的过程中，我们发现很多设计的过程中，都是外面应该这样我就应该这样，而不是为什么这样，我今天讲的主题主要从这个方面展开。
    首先从最基本的理论讲起，为什么需要金融市场？我们发展衍生品市场有两大功能：一是价格发现，大家一定要注意的是，衍生品并不具有发现未来价值的能力，它主要发现的是今天价值，业界跟学界都有很多的误解，就不展开了。二是风险管理功能，这两个功能要很好的发挥，前提是市场要完全，刚才Michael A.H.Dempster教授讲了很多如何使市场完全，从数学上证明。什么叫做完全市场？完全市场就是任何产品都能定价，任何风险都能规避，这是我们发展衍生品市场最重要的目的。
    根据第一福利定理告诉我们，如果市场是完全的，资源配置的每个均衡状态将是帕累托最优。我们要优化资源配置，前提是市场要完全，这是我们建衍生品市场非常重要的目标。
    我们怎么让市场完全？如何实现市场完全？我们现在得出重要的结论，只要任意期限、任意行权价的期权，市场就已经达到完全状态，这是一个非常非常重要的结论，不是王婆卖瓜自卖自夸，他需要任意期限、任意行权价，所有的风险都可以管理了，我们应该倒着来，先有期货再有期权。期权从理论上来说是无法完全定价的，但是如果有了期权以后就有了期权价格，我反过来对所有的标的衍生品价格都可以用静态复制出来，静态复制大家知道是没有任何问题的，他不需要动态调整各种问题，所以我们今天证明了期权的重要性，我如果有期权市场以后，所有衍生品定价都不在话下，所有的风险都可以管理，这是非常重要的结论。
    为什么会得到这个重要的结论？证明的过程我就不说的，大概的意思我跟大家说一下，主要有足够多的不同行权价和不同到期日的期权，任意回报形式的资产和衍生品都可以完美的复制出来，所有衍生品就是不同标的物的函数，这个衍生品既包括产品本身，自己对应函数，包括期货、互换任何形式的衍生品，其实都是有的。
    任何衍生品无非就是某个或是某些，我举个某个到期日的函数就这样写，如果后面的原理也是适用的，我们用最简单的，如果整个的衍生品回报是取决未来某个时刻标的物的价格，这是一个衍生品，任意函数、就是f（St），我用期权可以把任意回报用静态复制出来，他今天的价格就是我复制期权所需要所有的数量，把它全部加起来就OK了。如果能证明这个命题，就证明上述成果成立。
    我们今天主要是让大家了解一下思想，整个证明过程就不多说，为什么这样？从图形来看期权回报，期权回报无非是看涨还是看跌，多和空。看跌的空头、看涨的空头，看跌的多头，看涨的多头。斜率是正的、负的、负的、正的，我未来要复制一种回报，如果斜率是0.8怎么办？我买0.8的看涨就够了，因为这个斜率是1，股价涨一块回报就一块，如果一个衍生品股价涨一块回报是八毛怎么办？如果是往这边，往这边就是看跌的空头，这个和这个连起来就是一条直线，我要复制多头，买一个看涨、买一个看跌不就完全复制出来了吗？期货也是这样，一个多头、一个空头，买一个看涨，空一个看跌就空出来了，无非就是斜率，斜率可以通过数量调整，大于1的，1.2倍的就乘以1.2倍的期权，两倍的就2倍期权。我们已经得到结论，是任何线性的衍生品简单的复制就出来了。
    万一是非线性的怎么办？这个函数是任意函数，横坐标是St，就是未来时刻的标的物价格，y=f（St），一种函数代表一种衍生品，我们任意选一个函数，这个函数假设形状是这样的，是非线性的，怎么把它复制出来？非常简单，首先选一个点，比如说这个点表示K，这样的话过这点，这是一个行权价，在这点函数只能是这么多，所以如果函数值知道，函数的形式知道，k只要一带去，它肯定是固定回报，因为K是我们的选定点，f（k）的值是知道的，就是债券，这部分相当于债券。以这个为中心把整条线复制出来怎么办？非常简单，我要先复制上面这块，上面这块过这点过切线，这个切线斜率为1，假设斜率是0.8或是1.2，只要持有0.8、1.2的看涨期权不就复制出来了？这是这个斜率，过这点的斜率，斜率是多少我就买多少份看涨就复制出来了，真正的线是黑色线，那怎么办呢？我就用直线逼近，我把行权价从K增加到K+＾K，蓝色线加红色线不就更靠近黑色线。基本原理我说得简单一点。
    期限到期的回报是直线，我只要有足够多的直线，我可以把任何曲线复制出来，PPT里有详细写的怎么复制，从第一点开始，第一步复制、第二步复制，整个的思想就是这样，大家应该能听明白。如果有具体感兴趣的，后面怎么推事后再来讨论，我就不纠结这个。
    复制出来以后，刚才是把它复制出来，任何一个衍生品在未来的回报，我都是可以通过期权复制出来，这是固定收益，这也是固定收益，其实用的都是期权，这是看涨期权，这是看跌期权，任何的非线性的东西都可以用一堆的东西拇指出来，加上债券以及期货、股票，期货、股票本身就是期权，期权可以复制出来，这个也可以用期权去，债券也可以用期权复制，比如说相似套利，右边的东西都可以表达成期权，只要有了期权，左边的回报是可以完全复制出来，复制出来以后，它的价格是多少呢？价格就是所有这些东西的价格价钱吗？这里面固定收益期权如果有了我就不复制了，没有的也可以复制，后面无非就是用看跌期权价格和看涨期权价格复制。数学上我这个是不需要任何假定的，这样的话只是有一个假定，期望有限。数学上虽然很完美，现实生活中用的时候会发现，这里都是积分，我要去复制一个曲线，是不是要无限逼近？无限逼近也就是要要求它连续，如果连续复制是没任何问题，这是理论问题。
    根据非常重要的理论问题，我们就可以提出，我们到底要不要建期权资产？已经不言自明了，只要有了期权市场，任何的价格都可以定价了，任何的风险都可以管理了。通过这个结论到现实中，怎么建这个期权市场？根据刚才推导的原理可以看出，首先行权价要足够多，行权价越多，＾K，行权价距离越小的话，他的离散越接近连续，现实生活中不能用离散要用连续，＾K越大误差值越大，要让它完全趋于完全市场的话就必须要足够多的行权价，现实生活中有一个平衡的问题，每一分钱上都设个行权价流动性一定不好，设多少行权价，只要在流动性好的情况下，理论上行权价越多越好，但这是不可能的，后面我们会做一些建议，这是理论上来说。
    我的目标如果是市场完全的话肯定是要这样。期限为什么要足够多？我这个公司复制过程中，只是对T时刻的回报进行复制，用的期权也全部是用T时刻到期的期权，这里的期权都是T时刻到期的期权，也就是说一个期限的期权只能复制出这个期权到期的回报。一个月的期权有了，他所有的衍生品都可以复制，两个月就需要两个月的期权，三个月就需要三个月的期权，未来肯定是无穷多的点，因此要有无穷多个期权。如果是这样的话，世界真的非常完全，一切东西都可以复制出来，这是理论上讲清楚了，为什么我们这样设计的原因。
    第三个非常关键，要保证价格能够及时、准确的反映信息，就必须保证套利行为不受限制，因为如果期限非常多的话，期权价格是搁置双方的决定，搁置双方决定的有人去炒某种期权怎么办？它的价格就会失真，这个价格失真，这个价格定出的所有衍生品价格是不是就失真，这个市场就没法得到有效，要让市场不受干预，必须把所有的衍生品统成一个铁桶，你炒这个东西我有其他的东西制约你，期货和衍生品能被操纵的话，保证金的机制就会让操纵更可怕，比如说期货，做多的人资金池一上去，价格被炒动的话，做多的保证金资金是越来越多，做空越来越少，市场被操纵的话会非常可怕，靠什么东西防止操纵？中国的思路是围追堵截，中国是给你做各种限制，让你操纵不起来。除了监管部门做了工作，市场还有一个非常重要的机制就是套利，市场上三种力量，投机、套保和套利。市场上真正的力量是：投机、套保。投机和套保都要基于对未来价格的判断，认为会涨就做多，认为会跌就做空，套保也是这样的判断，价格对我有利我就不套保，不利我就去套保，根据掌握的信息对自己未来的判断做交易，交易难免各种衍生品的价格会不均衡、不友好，套利就负责把你们的关系维持清楚。
    套利是解决相对价格，他们的预期就是投机者和套保是解决绝对价格问题，看涨的人多的，整体价格整体往上涨，看空的多整体往下跌，套保让所有的衍生品价格保持有序的关系，这才是整个市场有效和完全，能反映信息最重要的保证。
    我们围绕这三个来展开：
    第一，行权价，行权价不可能每个都做行权价，肯定要有所取舍，否则流动性就没问题。行权价应该怎么设？江河天（音）利用计算机模拟分析离散误差，行权价要从0到无穷大，现实中一定有一个范围，中间隔太远叫离散误差，他们研究这个东西，比如说波动率指数，他研究两个误差对计算精度的影响，他得出的结论，如果行权价间隔小于0.35个标准差，离散误差就可以忽略，反来说，如果间隔大于0.3个标准差，这个误差就很大，就是不可忽略。我们设计的时候，一定要根据这个研究的阶段，我们是行权价差多少的时候就不能太粗。
    截断误差在平价点3.5个标准差之外很小，上交所规定5个行权价，这是拍脑袋拍出来的，这个远远小于3.5个标准差，中国的现实是什么？3块钱以下的间隔是5分钱，他要求不少于2个实时和两个虚值，最少有5个行权价，这样显然和我们的要求相距甚远。根据这样的建议，行权价间隔3元以下相隔1分，3元以上间隔2分，这个比要求略高一点，要考虑到误差，不能0.05分，总要取一个整数，稍微安全一点总是比误差大一点好，这是行权价设计的原因。
    第二，期限，到期期限为T的期权只能复制T时刻的回报，因此期权的期限如果越多的话市场就会越完全，我们沿着这个思路就看中国的现状，中国目前只有4个期限，当月、下月、随后两个季月，期权只能到对这四个期限进行复制，否则无法复制，如果要复制的话就要期限插值，期限插值肯定会产生误差，理论上讲期限越多越好，我们建议增加次下月，最常规是30天，等到新的月份马上要到期的他要转掉，一转掉的话插值的时候这个就不能用，用的话只有下面个次月，次月没有插值的话就无基准了，因为我刚好30天，那个多于30天，这个没有，那就完蛋了，一定有两个才能插值，两点才能连成线，连成线才能外推或是内推，这是最起码的，这是最低的要求。甚至还要推出周期期权、季度期权和长期期权，为什么这么做理论上讲清楚了，理论上期权期限越多才能更好控制。
    第三，套利，刚才说过，套利是市场中最核心、最关键的机制，套利机制可以保证所有的金融产品相对价格合理，所以可以提高效率，防止操纵的有效机制。在中国，由于套利在现实生活中路被断掉了，股灾期间不允许卖空现货，期货和现货之间的套利就无法进行，在中国曾经出现过全世界可以载入史册的一个例子，2015年9月2日，中证500股指期货现货价格是6100点期货价格单月下月随后两个季月，10月份到期，只有三个月多一点，居然期货价格比现货价格低了26%，这应该是史无前例，也正是因为这点，所以很多人指责、股指期货是现在现货价格下跌的元凶，很多责任推到衍生品，很多声音说把衍生品关了，于是我们就要问，出现这种现象到底是谁之过，衍生品之过还是别的原因？这是很重要的，我要从理论上把它阐述清楚。
    我们先说出现贴水有什么坏处？首先说贴水，期货其中一个重要的功能就是套保，那就无法套保了，我如果持有现货，我觉得大盘会跌，如果没有期货我直接卖股票，如果有了期货以后，我股票可以不卖，我就可以卖期货，这一锁定涨跌就跟我没关系了，这就是套保功能，这样减少市场冲击。但是期货如果贴水26%，现货在这个地方，期货在这个地方，如果现货不卖去卖期货，也就是说我按卖现货按这个价格卖，卖期货是便宜26%卖，按这个套保我明显要亏26%，所有人都不会卖期货套保，而是直接杀掉现货，直接杀掉现货，管理层不就是要限制卖空，让大盘不下跌吗？因为没有套保功能，持有现货也只能杀掉现货，大盘照样跌。防止做空并没有阻止大盘下跌，衍生品最重要的功能之一是套保，有了这个中国就可以逐渐实现价值回归，没有这个东西价值怎么实现，中国大盘风险这么大怎么办呢？股灾的时候分流的途径，股灾期间觉得不行了，有期货可以抛期货也可以抛期货。
    发现一个好的股票，按道理我买它卖股指期货，真正有价值的期货大家长期持有，如果没有股指期货就面临系统性的风险。这是一个非常简单的道理。说清楚以后，到底谁之过？我这里没写出来，其实就是不允许卖空现货才会出现这种局面，如果允许卖空现货，套利机制自然会使贴水消失，不允许你套利之过不是衍生品本身。陈老师有一个非常形象的比喻，股灾期间有人说，股指先跌现货再跌，股指跌是现货跌的原因，他举一个例子，一阵风吹下来，树上有树叶也有羽毛，羽毛很轻，率先知道风来了先动，过一会儿树叶再动。羽毛动引起的树叶动，其实原因是整个市场情绪的下泄，期货反映更快，不能说期货下跌是现货下跌的原因。我们做金融的应该都知道。
    既然是这样的话出现这么大的问题应该怎么办？应该消除套利机制、消除套利的障碍，怎么做呢？一是取消融券的限制，允许做空，现在不允许你做，要做的话融资成本达到10%以上，这是融券，融券比融资成本还高，使卖空极其不可为。二是取消涨跌停，代之以熔断，我作为学者经常会有一些看样子特立独行的观点，我们作为学者我们敢说出来，其实中国推出熔断以后，最后熔断被熔断掉了，其实应该结束涨跌停，我不讲太深的道理，熔断机制相当于保险丝，谁家敢不安装保险丝？一定要有保险丝。中国为什么出问题？不是保险丝出问题，是因为中国有了涨跌停再用保险丝，保险丝只能很细，问题是在保险丝粗细上，而不是保险丝上。保险丝是解决异常的问题，如果太细的话，天天正常用都断掉，一定不是保险丝出问题，而是保险丝太细。
    为什么这样？因为有了涨跌停，保险丝一定要比它细，如果把涨跌停去掉，保险丝加粗到15%、20%，它就是真正去解决未来的异常波动问题，为什么要取消？因为涨跌停一上去套利就没法做了，期权定价最怕要跳板，涨跌停上去就人为增加跳板，人为增加风险，定价就会不科学，平时的交易是连续的，连续很多定价就会非常合理，这个道理其实非常简单。
    为什么要T+0？只要持仓一错，马上调整仓位，T+1要明天才能调整，这个就不合理了，衍生品不能和现货一样都T+1，衍生品如果T+1我现在做多，碰到跌停板，我被斩仓出去，要让我补保证金，不补的话就会被强制平仓。衍生品不能T+1一定要T+0。另外减少对机构投资者的限制，哪怕前面都被限制住，如果机构投资者足够多，基差也会减小，中金所理事长有一次到厦门拜访我讨论问题的时候，我说天天为中国期货基差减少做贡献，到处演讲，如何利用大基差开发交易策略，如果可以用的话，大家可以用这个买期货。懂的人只有机构投资者，机构投资者越多，市场哪怕被限制住，他自我修复的功能也会很强，如果都是散户他根本不懂这个策略，这个市场会长期停留在不合理的状态，我们对机构投资者要限制，实在是太失败。明文规定，有些机构用期货只能用于套保，其实机构最重要的功能应该是承担套利，套利对市场来说就是警察，如果你不让套利，就是让警察全部回家。所以有些道理是非常简单的，可是我们现实中，完全给我们这种理论是相悖而行，大家一定要在理论上讲清楚，为什么你应该  这样做，而不是每个人喊口号，我应该这样，你认为应该那样，如果你的目标是让市场的资源配置效率提高，衍生品的功能是真正的价格发现和套保，我的结论你肯定会听。中国建衍生品市场就是把股价涨上去的话，那我今天讲的就全错了，因为你的目标和我的目标是不一样的，你的结论当然和我的结论是不一样的，要建什么，这是终极目标，一定要搞清楚。
还有一点，降低交易成本，套利一买一卖，交易成本越多，价格误差范围应该越大，扣掉交易成本就没法赚了，这些都是一脉相承的，这些都是和套利有关的，我们所有的建议就是根据刚才的基本理论提出来的，非常感谢各位的倾听，谢谢。

【主持人-汤珂】：郑老师讲得非常精彩，我都不忍心打断，谁有问题？

【提问】：刚才您提到关于政策建议的部分，T+1的设置，和涨跌停板，监管层设置的目的可能是为了适应投资者的交易习惯，降低市场的风险，您的建议包括取消T+1实行T+0以及取消涨跌停板的限制，我感觉您是站在期权和期货市场觉得市场需要这样的发展，按照你的想法实现T+0和废除涨跌停板实现熔断，如何解决现货市场投资者保护的问题？现货市场的投资者，特别是散户，他们有一个很高的门槛没办法参与到期货、期权市场做风险对冲。

【郑振龙】：你的观点非常有代表性，这是媒体经济学家讨论的话题，中国以前没有衍生品只有现货，只有现货的情况下，套利是没办法进行的，管理只有围追堵截，有了衍生品，衍生品最大的功能是套利在里面把所有东西让它的秩序合理，当时在上交所设置期权制度的时候，我的想法是，原来设计的思路就是围追堵截法，基于传统的习惯。我提出一个更改思路，全部基于市场机制，我的思路是市场能做的事情全部交给市场做，监管当局去做市场可能在哪些方面会存在缺陷，会可能出问题，这个时候在非常情况下才去调整它和干预它而不是作为常态，他是B角，真正的A角是市场。有衍生品和没有衍生品是不一样的，不能为了公平你T+1，我T+0，公平不公平这是什么说法？有人提散户只能用现货，机构用衍生品，这不公平。你和美国鬼子上战场，人家用导弹我们用大刀，我们不公平，你必须用大刀？市场是不断的发展过程，市场参与者本身必须适应越来越复杂的世界，而不是让世界来适应我们。

【提问】：您好，郑教授讲得非常精彩，对于业界普及期权的基本原理非常有帮助，我问一个理论上的问题，我看到您做分解的时候，理论上来讲，我们不一定非得要用常规的看涨期权、看跌期权复制，稍微推一下是可以二元期权复制的，我就想提出这样的问题，不知道您有没有思考过，为什么我们整个期权的发展历史是普通期权成为了产品设计出来，反而？？？没有作为交易非常活跃的产品发展出来？如果？？？对f的要求更低了，如果用常规期权f需要二阶倒。

【陈蓉】：二元期权的对冲很复杂，∑是无限大，普通期权比二元期权更具有发展的价值。

【提问】：市场选择普通期权作为工具，您讲这个结论我还没有完全理解清楚。

【提问】：我想说一下您的命题，您的命题应该是只对欧式期权有用，并且对欧式期权？？有用，它的第二层是没有显示的，除非假设是服从某个模型的。f（St）是不可知的就不能用这个命题。

【郑振龙】：这个也是好问题，可能有一个小小的误解。我刚才是过，任何一个衍生品，取决于这个时点的价值，有些衍生品是小t到大T，原理同样推导也是可以推出来的。

【提问】：f必须是什么样的形式？

【郑振龙】：f期望有界就可以了。f不是定价，f是衍生品合约的规定，任何衍生品必须规定，什么时间给你Pay Off。任何衍生品，f必须是合约中规定不是我是求解的。

【提问】：美式的不能复制？

【郑振龙】：可以的，美式是取决于中间点，稍微复杂一点，理解起来更复杂一点。

【提问】：以我所知道的东西，静态美式期权的复制好象是做不到的。

【郑振龙】：你又反过来了，我不是复制期权，我是用期权倒过来复制。

【提问】：如果是用期权静态复制衍生品，如果是美式的话好象是做不到的。如果是欧式的话一点问题都没有，f（St）完全没有任何问题，我知道有这篇文章，美式的好象是有问题的。

【郑振龙】：我已经有了欧式，美式的定价我就不需要你了，我用欧式就可以了，我干嘛用美式的。是这样的问题。

【主持人-汤珂】：时间关系不多说了，感谢郑老师，我觉得说得非常精彩，下面把我们的话筒交给中期协的王春卿主任。

【王春卿】：经过下午这么精彩的演讲，尤其郑老师用我们现在市场上正在亟待希望推出的商品期权跟我们讲了如何利用市场的力量使我们的市场自身进行修复、进行完善，再次以热烈的掌声感谢郑老师。
    郑老师的精彩演讲也让我们更加认识到进行基础理论研究的重要性，郑老师通过期权的复制，使我们看到在进行期权合约设计包括期权报价的时候，我们交易所在推出市场交易机制的时候是多么重要，希望在座的学界专家更多的支持我们市场的发展，通过你们坚实的理论研究，为我们市场健康发展多做贡献。
    我们顺着郑老师的精彩演讲，我们现在请出原中国期货业协会副会长、中国期货业协会人才培养委员会主任委员，东北财经大学博士生导师李强教授和韩教授共同主持下一阶段的圆桌讨论交流，刚才这个时段我们主要是让学界的专家讲了一些理论研究，下一个阶段我们希望更多业界的同仁参与到圆桌交流中，为行业的健康发展贡献才智。

【主持人-李强】：刚刚郑教授的演讲我感触特别深，这里我讲一个事，2012年的时候，郑教授给全国期货公司的高管，150、160家期货公司的一把手，在北京香山做了一次讲座，我第一次听郑教授讲期权复制，引起的全国期货公司高管很强烈的反响，后来中期协和厦门大学、郑教授的合作又办了一个金融衍生品的高管人才的研修班，我们办了10期，培养了1000多人，有很多学员现在都在期货公司从事创新业务，其中包括保险加期货，我们听郑老师的讲课是当成一种理论，现在这个理论已经付诸实践了，理论是灰色的，实践之树常青。理论界对期货市场的研究成果会促进期货市场的发展，期货市场的实践又会给学术界提供很多的素材，使我们的研究更往前推进一步，今天时间有限，建议我们能集中在期货市场的实际问题上，比如说郑教授谈了期权的问题，我们现代农业非常需要期权，我们商品期货已经24年了，现在期权还推不出来，比如说我们2011年加入WTO，商品期货市场已经开放多少年了，现在讲供给侧改革，是不是期货市场发展落后于整个经济发展的需要？我觉得这都是一些比较实际的问题，也是我们比较关心问题。

【主持人-韩立岩】：时间有限，我们六点要结束，还有45分钟，现在就两件事，我们希望能产学研有一个平台，习近平同志有一句话说得非常好，把学术论文写在祖国的大地上，国家自然科学基金委倡导的思想是顶天立地，现在是群言堂，每个人的观点不要展开，直截了当的提出来，提出的问题让学界和业界的研究机构共同思考，为明年甚至后年的研究有一点素材、有一点思想上的指导，开始。

【胡俞越】：上午学术分会场的论坛我也提交了两篇论文，建议中国期货市场国际化的路径选择，题目可以看得出来，“一带一路”实际上是实现中国期货市场国际化的一条很重要的路径，四位报告人尤其是郑老师，问题看似高大上、伟光正，实际上很接地气，我也是长期关注和长期研究期货市场，期货市场我个人认为，今天上午的评价是中国期货市场到了国际化的关键时刻，转折点是去年股灾，当然股市也在修复期，修复期还没有完全渡过，期货市场不幸躺枪，尤其是股指期货，中金所挥泪自宫，我们一再呼吁，我在各种场合一再呼吁要尽快恢复股指期货的新常态，但是总是力单势孤。就在上个月，国家救市队的队长，我们也不点他名了，在一个非常重要的场合的演讲，把股灾的罪魁祸首又推给股指期货，我们呼吁了半天，前功尽弃，希望今年能恢复股指期货的新常态。郑老师的观点很有价值。两个市场之间要进行制度的匹配，现在来看，股指期货恢复新常态又是雪上加霜，就这个问题，今天在这里大声的呼吁，在座的教授们、在座的学者们、在座的博士们，多多关注中国期货市场的现实问题，否则期货市场没了你还研究啥？
    郑老师的问题看上去很高大上，实际上很接地气，建议真的非常有针对性，中国期货市场创新也遇到巨大的瓶颈制约，我和李教授交流的时候也提到，创新不是规定动作，创新是自选动作，监管才是规定动作，监管的规定动作是规定不能做什么，创新的事情交给市场主体去做，监管是规定底线，哪些不能做。现在倒好，创新现在成了一个笼子，我们的机构、我们的交易所、我们的期货公司机构投资者分分钟在往笼子里钻，因为笼子里是最安全的，出了笼子就得斩首，现在面临这种情况，谁是创新主体？监管机构让你怎么创你就怎么创，不让创就不能创，这个思路是本末倒置了，我绝非耸人听闻，为什么这么说？以期货交易所为例面临六个倒逼，境外倒逼境内，场外倒逼场内，投资者倒逼交易所，（3：42：33）。
    我跟他们四大金刚很熟，除了中国期货业协会有五大协办方，除了韩教授，你们四大金刚是协办方，你不光掏钱要提诉求，要让在座学者帮着一起研究、一起呼吁。

【孙大鹏】：我简单说两句话，期货市场的功能发挥，做些学术研究，像郑教授羽毛和树叶的言论，接下来的部分，如果可以的话希望深化研究，在一些应用型的研究报告中能把观点引用出来。

【主持人-韩立岩】：品种上有什么关心的？

【孙大鹏】：整个市场46个品种，在做的，由于我们空间不大，我们更多应该关注产品的创新，不仅仅是原来品种的简单复制，期权是属于一个新产品。

【主持人-韩立岩】：商品期权能透露下吗？

【孙大鹏】：商品期权比之前快了，有多快说不好。至少我不太清楚这个问题。

【徐艺泰】：大鹏院长关心的问题我们也关心，两个研究院做的方面还有一些差别，研究院偏重有学术味道的研究，为什么这么说？我们感觉现在从研究本身来讲是提供知识，我们国家很多方面研究不能说话，一方面是支撑方面，一方面是我们国家提了为生产服务方面本身由于时间问题研究太少了，业界需求的角度来看我们要做事情，肯定有很多功利性的要求，我们产学研需要做的事情，这一块做一些合作研究，我们现在内部写的报告，我们有感觉，世界是什么方面，如果没有学术界支持搞不清楚，比如说去年，我们股票市场发生那么大的事情，我个人觉得到现在为止没有哪个报告能让外界信服，为什么发生这个事情？在是什么方面学术研究是必不可少的，至于说我们平常做得更多的一些政策研究报告，那个东西是价值观的主观选择，就像郑教授说的事情，期权基本作用、基本原理是这样，怎么干？我们说建一个更好、更有效率的金融市场，那一块是可以商榷的，在中国要发挥市场决定作用，另一方面要更好的发挥政府作用，这是比较复杂的。具体研究内容，除了大鹏院长关心的两个问题，我们也在结合中国提的大战略，期货和供给侧结构性改革有什么关系？期货能不能起到一些作用？不能说各行各业都在提供给侧结构性改革，或是借这个事情做些事情，我们期货行业能不能搭上这班车？这是一个事。
    还有期货行业和“一带一路”的关系，就是胡教授说的事情，我们也在做，一个是大宗商品定价权，中国期货市场、中国期货公司怎么办，这也是我们关心的事情。

【高辉】：这里跟大家说一下，两位院长谈的事情我们也都关心，期货市场发展到现在很不容易，到目前为止，市场发生各种各样的情况，异常波动情况包括监管层各种关注，谈了多年期货市场服务实体产业，到目前为止，大家也做了各种各样的课题，这个研究感觉还是不够，期货市场和实体产业如何很好的结合在一起，能够有更好的案例，是不是牵涉到交易品种和交易机制等一系列问题，我们在这方面研究院也投入力量做这方面的研究和调研，这是服务产业这块，目前交易所推出的大宗商品、有色品种有一定定价权，但是服务产业方面还有一些问题，包括大宗商品的波动，他们开玩笑是期灾，涨停到停，市场出现什么问题？如果还是股指期货，是不是商品期货也有被关掉的风险，成为被炒作的市场？
    回过头讲，商品市场发展到今天市场容量不够，被一些投机资金左右了，品种不够或是我们的交易机制还不完善，这些不仅是交易所关注的，也是我们监管层关注的，我觉得这个问题目前是摆在面上的，现在交易所在这个方面投入了大量的精力在研究这些问题，希望商品期货市场不要出现像股灾一样的事情，再出现这种事情，真有可能哪天做不下去了，这是我们的生存问题。
    发展问题来讲，在品种的开发包括功能发挥方面，交易所也是做了大量的研究，我们有平台，希望学者可以给我们开展一些合作研究，能为行业发展建言献策。二是场内和场外的关系问题，场外市场发展太快，乱象很多，场内市场监管得比较严，发改委也好、证监会也好，到目前为止监管的边界问题现在还很难界定清楚，任由场外平台，场内市场就是几家交易所，这个方面的研究，我觉得需要专家和学者能给一些建议、做一些深入的研究，市场要规范发展，交易所作为一线监管单位实际上也希望监管方面在场内市场监管到位，其实在发展方面，生存方面也不要有太大的危机，能把场内、场外更好的结合在一起。

【汪琛德】：现在我们讲了生态系统，期货市场也是金融生态的一部分，实际上可研究的问题非常多，就以我们研究所为例，我们每年也都做三至四十个专题研究，实际上涉及面一个是包括期货市场和宏观经济的关系，期货市场和区域经济的关系，因为作为一个区域上的点，对当地区经有什么贡献，区域期货市场和产业经济有什么关系，到底怎么促进产业的发展、优化升级？还有区域期货市场和对外开放和我们国家国际化的战略怎么结合的问题，还有就是关于期货市场国内外经验的借鉴问题，还有就是我们交易所的自身业务问题，交易所交易、交割、结算、风控都是需要给出回答。
    我感觉这种问题每年都层出不穷，而且不断有新的热点、焦点问题产生，整体来讲研究本身来讲也是无止境的，即便是老的问题也是常研究常新能发出一些新的观点、新的思维。面临的问题非常多，目前关心的刚才几位院长说的我们都有同感，像“一带一路”、市场功能的发挥、期货市场和宏观经济有什么样的传导关系，这些我们都是挺关心的，几个研究院所都在做，在这里我想谈两点个人体会。
    我们这种研究在交易所的研究所来说不是纯学术的研究，实际上还是要解决实际问题的，更多的是问题导向的，我们是要提出政策建议的，是要提出小的战略，是要落地的，我们特别看重和我们的实际需求能连接起来的问题，就像刚才郑教授讲的我们非常感兴趣，对我们业务就是一种指导，没有理论指导的实践是盲目的实践，这个我们就特别喜欢。
    我们特别希望和在某一领域有特别精深的学者、专家合作，其实很多问题现在面上的东西谁都知道，我们招几个学生、招几个博士后，区域经济、产业经济的东西都能玩，真正能做到深入的，言未言、想未想的，这个对我们的价值更大，这里也提出要求，产学研怎么更好的结合，这里面的空间还是非常大，欢迎大家一起做好期货市场，使期货的明天更美好。

【主持人-李强】：感谢四大研究院的院长，也希望业界专家重视对这些问题的研究，希望我们能出一批新的成果，我是觉得学界说话比业界管用，你们讲的要对我们决策部门影响比业界影响大，大家会觉得业界提的是争自己的利益，我们下面回到学界，有请刘院长。

【刘立新】：很荣幸、很高兴参加这个会，今天有这么多专家的讲座，也结合国外、国内的，期货对我们的衍生品包括对我们的实体能发挥它的作用，2016年上半年全球商品期货和期权交易所的排名，我们依然高居榜首，前五名依然高居榜首，说明我们还有非常大的发展空间，美国市场经济发展的时候，其实表现出来很重要的就是期货先于其他的衍生品，当固定汇率解体我们首先推出的外汇期货，美国利率市场化的时候他有国债期货，1982年才有股指期货，大家可以看到市场化的过程一定会倒逼我们的期货品种越来越丰富。
    我们股票市场去年出现了这样的状况，我们叫股灾，我觉得这还不叫股灾，6000点到3000点，3000点到1600点的时候为什么没有人讲是股灾，就是因为去年的时间短，就是因为去年的股指期货做了这样的替罪羊。就像刚才郑教授所说，我们作为学者、业界应该充分结合起来，给予更多的论证，发出更多的声音，股指期货有T+0的时候，现货、股票市场为什么不可以T+0？是不是存在机制上的问题，尤其是市场的结构，我觉得在这些方面，我们不能任由媒体和所谓一些人士的评论，要拿出我们的声音，期货是有正能量的，我们可以通过我们的实践和理论来彰显正能量，我在想我们有很多东西确实需要向社会呼吁，比如说很多期货品种几年前我们已经设计了，比如说生猪期货，土豆期货、蚕丝期货、木材期货、石油期货甚至包括很多交易所的期权，这些合约我们两年前已经设计甚至仿真，但是随着外界市场的品种迟迟不能推出，我一直很遗憾。比如说我们的上海自贸区，能源交易所有了石油期货，两年以前就有了，我们的石油价格从100美金走到27美金，现在走到50美金以上，我们什么时候推出？难道我们石油走到100美元的时候再推出我们的石油期货？我觉得要发出我们学界和业界的声音，我们得向郑老师学习，一定要以我们这种声音对社会弘扬、彰显我们期货衍生品的正能量。

【王永进】：我交流两点，下午的报告几位讲得都非常精彩，我想从学术界、国内人才培养的角度说两点，我们这次衍生品的会，我感觉到年轻人比较多，我认为这是非常可喜的，刚才各位老师谈到中国现在的衍生品市场，这是一个发展阶段，其实刚才胡老师说叫做生死存亡，也可以这么理解，我觉得也可以这样考虑，中国现在的金融人才应该是井喷式，看中国到国外留学有多少学金融的，根本不用担心人才，五年以后中国的金融人才会有多少？这方面是非常可喜的，我们在大学里面，这个数目就非常惊人，实际上涉及到数学、物理、计算机、经济、金融管理学院等大部分出国，后继有人不成问题。
    另外我的一点体会，在国内无论是自然科学的学术界还是经管的学术界年轻人是有希望的，刚才报告几位年轻人提出问题，我觉得是还学术之本源，刚才我知道有两位年轻人背景都非常强大，当然我不说他们的背景，虽然他们在问问题的时候，年轻人比较青涩一点，但是他们的背景非常强大。以后在衍生品金融学术会议要更多的年轻人站在台中央，我认为这就是真正意义上的学术，这是第一点我很关注的。
    第二，包括我们的业界，对学术界也要宽容，学术界有学术界的任务，他的培养人才不是解决交易所或是期货业界的问题，因为他培养的人不一定到期货业界，可能到证券、银行，这里面的量是最大的，他某种情况下是培养强基础、普适性的人才，特别是好的大学，不是培养职业的师范性或是技术性的人才，南开有很多非常好的专业，上手没那么快，但是他们的后劲非常强大，学术的角度，高校人才培养的角度，应该把目光看远一点，不愁没有人才，二是中国的精英太多了，这是可喜的一面，谢谢大家。

【主持人-韩立岩】：下面请业界的年轻同志谈谈你们的观点。

【期权基金经理】：大家好，首先跟大家说对不起，其实我对学界没有冒犯，我觉得这个入口最快，容易让大家记得我，我想说一些关于现在我看到的一些现象，今天我知道郑商所研究所的所长来了，金融衍生品本身的部长、博士其实都没有来，我也问他们为什么没有来？他们说这个会好象跟他们离得还有点远，其实对我们这种做基金的都有这种感觉，这样的学术会议，甚至连证交所金融衍生品部的部长、博士都没有来，可以想象这个会议的规格，我不能说这个规格不高，规格很高，有几位国外的教授，我觉得要包括这种形态，甚至有一些基金，这是我观察到的一些现象。
    我对期权的认识和我对期权的期待，现在中国只有一个期权就是上证50ETF期权，我们的产品全部是期权基金经理，复制市场上各种各样策略的基金经理，期权更适合数量化的研究，同时也更容易做程序化的交易。基于期货我想先说两点：一是关于程序化的问题，可能中国所有程序化的端口应该都在期货行业里，这个行业未来的发展空间非常大，包括上证50ETF期权在期货的端口也运行得很好。二是我是传统国营企业高干子弟的小朋友，我们家传统是做铝的，前一段时间我也回了一趟郑州，铝也是很成熟的产品，在CME和上期所做了很多年，连我什么都不懂的都会问铝的定价，铝的交割仓库，学界包括产业界可能跟这些企业离得有点远。
    最后我想讲一下关于未来期权的期待，证交所的白糖和大连所的豆粕有机会要上，听说已经摆在某个人的桌面上了，一直没有上，我的看法是，这两个东西上不上都没关系，白糖和豆粕是传统的品种，我更愿意看到黄金、铜、铝和国际化接轨的产品尽快登陆期权市场，这样才可以更好的进行风险管理和价格发现的功能，所谓中国的白糖和豆粕都是中国自己玩的东西，我们可以跟国际上的人比一比，在座这么多学界和产业界的人，黄金或者未来的外汇期货、外汇期权才是我们更关心和更关注的，面向世界才是面向中国，谢谢大家。

【刘春彦】：占用大家几分钟我想讲三个回归：
    第一，期货立法权回归给市场，你们对期货立法有什么发言权吗？立法解决的核心就是市场和政府的关系，我们期货立法上关系。
    第二，交易所还给市场、回归市场，去年我讲了，五位一体的监管混淆了政府和市场的关系，在座四大金刚你们到底是市场还是政府？
    第三，把协会还给市场、回归市场，协会应该站在谁的位置上？应该站在推动市场的位置上。
    这三个问题必须要解决，我们现在《证券法》修改停了，12月份可能三审，《期货法》在哪儿呢？《期货法》一审都没审过，90年代初期货市场有了以后，董老爷子就在起草《期货法》，多少年过去了，从90年代大家可以想象一下，《期货法》有吗？没有，你还仅仅是《期货交易管理条例》是站在管理的角度看待的市场，即使起草法律不能站在管理的角度，不能站在政府的角度应该站在市场的角度看待问题，这是业界和学界应该关注的问题。这是我讲的三个回归，后两个回归替你们操了心。

【章勇敏】：首先感谢韩教授组织这个会，我是第一次参加这个会，我本人在美国待了二十年，我以前和Michael A.H.Dempster是研究数学，最近才转入研究期货市场，以前做的是美国期权，期货市场为什么有兴趣？因为在中国已经二十几年了，我一直想知道中国研究，结果我发现我最近研究的论文还是美国的数据，政府为什么不改革？政府懂得还不够，懂得不够的原因是什么？学者还做得不够，学者应该做，学者为什么做得不够？因为中国的数据还不够。因为做研究的话是需要数据。
    巧夫难为无米之炊，我们做金融，数据是金子，现在公开的数据很多都有，要真正研究投资者行为，这些数据是非常非常多，这次听了有一些感受，股票市场研究透，为什么股票市场研究得透，股票市场的数据很多，尤其是高频的数据，我们作为学者，学者是很饥渴的研究这个东西，但是数据怎么获得？你要获得数据，数据的管理是很体系的，我正在申请英国的，英国对数据非常重视，中国需要有一种机构专门管理金融数据，而且这种数据必须有可靠性，真是实实在在的数据。我们做经济，数据的可靠性有些数据是假的，政府网站上的统计数据，可靠性？中国学者太强调发表高阶论文，高阶论文不太接地气，为什么要发高阶论文？因为中国的数据很难发高阶，很多学者做了美国的数据。我们是中国人，应该用中国的数据发高阶的论文，中国金融界自己的杂志实际上是很好的杂志，我和西方人交流的时候，中国人考核学者都是用国外杂志，我鼓励中国学者要发表在中文杂志上，这样有更多的影响力，世界的未来是在中国，这是我的感觉。中国申请资金方面也有问题，一看到金融，觉得金融是软科学，中国政府对金融项目的支撑还是不够，你要获得一些数据需要有一些资金的支配，一个是纵向、一个是横向的，西方做得比中国要好得多。自然科学当然需要很多钱，我们做社会科学也需要这方面的经费，我也呼吁业界的朋友，业界的朋友和学者合起来，咱们也可以做一些横向的课题，获得一些有效的、真实的、可靠的数据，帮助中国的金融业取得质的发展，我非常赞同郑教授和各位领导的意见，系统不怕，但是我们要懂，懂了以后才有，不懂才怕，这是我一些粗浅的感受。

【李平】：很多高屋建瓴的话被领导说了，我就说说一些建议，会议叫做期货和衍生品，我知道这个会议的前身，2012年在北航第一届，韩老师办的。我现在有一个建议，既然叫衍生品，今年10月份出了CDS，试点之后建议把信用研产品也纳入进来，除了邀请交易所以外，是不是把银行间交易商协会相关的请过来？现在很多信用研产品。自从10月份我们国家出了《条例》以后，最近我参加两三次CDS的工作坊，包括17号上海高老师做一个信用研产品的工作坊，这几个月关于信用风险，大家知道信用风险刚性兑付已经打破了，关于信用风险的关注是越来越热的，CDS的关注也会越来越热，这是我的建议，明年是否能纳入信用风险和信用研产品的学界和业界的一些人员。

【陈蓉】：这次会议是产学研结合，我的观点是这样，现在大家一直在思考政府为什么对衍生品和股指期货有这么严苛的态度，我是比较赞同郑振龙老师的看法，政府的出发点和我们希望政府的出发点是不一样的，我们客观来说，资本市场也好、金融市场也好，发展起来是提高资源配置的效率，显然我们的政府是把股票市场理解为融资的工具，一旦把它看成融资工具就不喜欢任何做空，可能导致下跌的各种工具，本能的对衍生产品有反感。现在如果想要改善政府的态度，有一个可行的办法，看上去更间接，不会是期货人为了期货说话，要宣传什么才是真正的金融市场，金融市场的定位是为了提高资产资源的配置效率，提升经济转型的效率，提高中国经济的发展，从这个角度不断讨论金融市场存在的必要性的话，让全民形成好的舆论氛围，我们在修改和影响政府的目标，目标改变的时候自然会换一个角度思考衍生品的功能，这是我们应该做的事情，而不是就股指期货讨论股指期货。

【主持人-韩立岩】：白教授做了一个功能说，若干个人有很好的成果。

【陈蓉】：可以从这个角度影响他们的思维和判断也许对我们会有一定的作用。

【主持人-李强】：各位专家都讲得非常精彩，互动得也非常热烈，我就讲两点：
    第一，对期货市场怎么认识？我觉得不光是我们中国的认识不一样，在国际上对期货市场的认识有三次比较大的质疑，1982、1983年金融期货刚上市有一次质疑。1997年亚洲金融危机；2008年美国金融危机。这三次危机以后全球的学者包括政府的智囊都进行过充分的研究，基本的结论都不是期货惹的祸，我感觉对国际上三次比较大的争议我们研究得不够，我们大商所翻译美国国会的报告，最后的评价结果，都评价期货市场对发展经济有正面的作用，而且金融危机和期货没有直接关系，这一点很重要。
    第二，中国期货市场现在很多问题，我个人认为是发展问题，是发展不够带来的问题，是市场不完全的问题，我们学过经济学都知道，我们现在总在讲期货市场的功能，按照经济学的规律，什么决定市场的功能？是规模和结构，你看看我们的规模，我们看看我们的结构，我们有商品期货，金融期货刚开始，有期货没有期权，有场内场外刚开始，期货有国内市场，国外市场没开放。这样的情况下期货市场有多大作用呢？必须建立充分市场化才能做好期货市场，两位专家都讲了不完全的问题，市场要起作用，这个市场必须是完全的市场，我们的市场不完全。二是规模，我们现在的交易量一大大家都紧张，我们的规模到底应该是多大？胡教授刚才讲的时候，由于时间紧迫没讲完，有的专家认为期货成交量不能超过现货量，股指期货成交量要超过期货、股票的成交量这个市场就有问题了，现货的机制和期货的机制是不一样的，拿股指期货来讲，股指期货可以无限生产，现货是有量的界限，衍生品合约是可以无限生成的，如果市场感觉风险很大，包括套利、转移风险也好，一定会超过现货市场，按照这个理论一衡量，期货市场不能做了，因为不能超过现货交易量，这个是不大有道理，我个人认为不大有道理，头几天有很著名的专家，有名的业内专家讲这个观点，这个问题涉及到量，刚好高院长特别担心这个问题，感觉期货市场很紧张，交易量一大大家都很紧张，各种干预就上来了，我认识很多央企，他认为期货太小，我们有30万个成规模的现货企业，参与期货的就几千个，基金小伙子讲的铝，中国有一个很大的铝的集团公司，做了10%的套期保值，后来做不了的，后来得出什么结论，整个期货交易所给他一家做都不够，这种情况下，怎么能谈到他的功能呢？这个市场怎么能发挥作用呢？所以这个市场规模一定要大，不要怕规模，新的问题在哪里？规模上来以后，作为监管、作为监管部门、作为交易所怎么研究这些新情况，怎么在现有的基础上升级？我们让更多的现货企业进来，让更多的机构进来，让更多的套利者进来，我们的市场反而是安全的，我个人认为监管上是要研究这个问题，所以把结构问题解决好，交易量到底怎么解决好，监管问题解决好，中国期货市场面临着巨大的发展空间，中国期货市场刚刚开始，我们中国是最大期货市场简直是误区，我们是小小的，我们是小手，跟人家可比口径我们做过，场内对场内是人家的十分之一，场外没法比了，就讲这么多。

【主持人-韩立岩】：时间已经到了，我就说一句很重要的话，这个会很务实，没有人吐槽，我们现在是要建立有效的沟通和对话机制，在学界、业界和政府，我们一起来沟通，沟通对话才有未来的发展。
    我们这个会感谢大家的参与，谢谢大家。

注：以上内容为会场速记整理，未经发言嘉宾确认。