分论坛：衍生品发展与国际交流论坛
时间：2016年12月3日
地点：五洲宾馆长江厅

实录内容：
主持人：罗旭峰

罗旭峰：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好，欢迎大家由中国期货业协会主办，南华期货和中国民生银行承办的衍生品发展与国际交流论坛。回顾即将过去的2016年，我们看到在供给侧改革以及积极的财政的支持下，中国经济呈现出初步企稳的现象，但是中国经济和实体企业还远远没有逃离危险地带，国际上的黑天鹅事件，年中的英国脱欧公投，9月份的美联储加息，刚刚过去的美国大选，12月份即将出现的意大利的公投，世界经济面临着很大的不确定性，给全球金融市场带来巨大的震荡。我们的实体企业更是雪上加霜。
    今天，我们举办这个衍生品发展和国际交流论坛，就是要对我们已经开展衍生品业务进行深入的总结，探讨进一步发展中存在的问题，同时我们也要继续重视总结借鉴国际成熟的衍生品发展的思路和适合我们的做法，让中国的衍生品业务能发展得更加健康。这次论坛我们有幸邀请到了利奥·梅拉梅德先生，他于1972年创设了全球货币市场IMF，并且在他主导下开创了CME Group的时代，被广泛誉为全球金融期货之父。下面我们有请利奥·梅拉梅德先生给我们作主题发言。

利奥·梅拉梅德：女士们、先生们，大家下午好！各位嘉宾，各位代表，每一次来到中国我都高兴，也特别高兴来参加这次的国际期货大会，今天我们讨论的最重要的话题是因为中国也正在转型当中，我们中国是从制造型的国家，出口外向型，将工业品出口为主的国家正在转型成为一个内需拉动的国家。中国将会不断地内生式的发展与壮大，这是一个相当艰难的转型，这个过程当中会有许多的困难。我相信跟这种转型伴生的是很大的挑战，中国的领导者确实是高瞻远瞩，现在确实到了中国不断演变的时刻。所以在这个时刻我想谈一下期货市场其中一个关键的特色，期货对于中国发展的非常独特的作用，我来具体谈一下。
    期货市场有些时候不容易理解，因为它就像一个信使，是价格发现的信使，有时候这个信使带来的是坏消息，有带来的是好消息。其实这都无所谓，这个对于期货说并不重要，但是对于政治上有政治意义。在政治上他们总是不喜欢听到坏消息。所以这位信使就好像是你带来坏消息就等于你就是一个坏人了，为什么有坏消息啊？你把消息带来的。当然这是不对的，这跟真相确实是差得十万八千里。因为期货对于经济说的是实话，但是期货也是在瞬息万变，这个就叫做价格发现。作为制造业的环境和周边的经济发生改变的话，期货价格也会随之改变，你只要有更多的信息价格就会变化，而这个价值是一直在变。
    去年7月份股市崩盘，一个月之内蒸发了30%，这是非常艰难的时刻。有人就指责期货了，但这个指责是毫无道理的。期货并不是罪魁祸首，其实就是中国的金融、财政环境导致了这样一个状况，因为中国的采购从某种意义上来说可能政府也是鼓励这种投资，而人们就开始去买股票了。但大家追捧股票的这个热情远远超过了股票的正常价值。有人70倍的市盈率的股票也敢买，一般来说17倍就差不多了，但是他们愿意把房子卖掉，抵押借款，这么的市盈率有敢去买股票，这显然就形成了泡沫。然后会怎么样知道吧？泡沫总会掉，一旦跑破灭的时候股票急转直下，这是去年发生的。
    其实在美国发生过类似的情况，美国1987年，当时我还是主席，发现股票发生泡沫破裂，下滑了23%，比一个月的跌幅还要多，大家都指责CME股指期货市场，说就是你的股指害的。怪股指期货有多么荒唐，这个跌势是从日盘下跌到港盘，从港盘到新加坡股市，当时日本都还没有期货市场，所以从香港蔓延到新加坡，然后新加坡蔓延到英国，英国当时也没有期货股指，但还是应声下滑，当时都太高了，大家都看到泡沫了，从英国股市，你知道英国第二天就遭受了股票的下滑，最后蔓延到芝加哥。所以你怎么可能这时候说是芝加哥的股指期货呢？但那时候确实很多人说就怪你。我也主持一些经济学术研究，不是说我们自己研究自己，我们找的是正正经经独立的学者，有77份不同的研究，都是由各方面的专家执行，而所有这些报告都得出了一致的意见，他们都认为期货市场并不是罪魁祸首，并不是股票崩盘的原因。期货市场只不过是讲出了老实话而已。这个真相也会变化，有些时候发生恐慌的时候会变化，但是并没有改变这个危机的原因，人们为什么会恐慌？其实这是人正常的反应，每个人都会经历恐慌，有些时候你过马路有一辆车开得太快你也恐慌一下，很快地跑过去，这是天性。但是发生恐慌的时候，如果是一个大规模，非常多的人都投下了真金实银，这就成为了新闻。
    所以期货的功能是什么？为什么期货如此重要？有些人恐慌的时候会指责期货，但是期货对实体经济有极其重要的作用。其实期货的作用就是价格发现，我跟大家讲一讲价格发现这件事。我住在丽思卡尔顿，非常不错的酒店，他们有自助餐，在芝加哥、在美国我们很喜欢吃火鸡，美国的感恩节都吃火鸡，丽思卡尔顿的自助餐，你可以拿一盘火鸡肉，但是你想想这个火鸡是怎么到你的盘子里去的？首先酒店要订足够的火鸡肉，他从哪里订火鸡肉呢？他从一个中间商那里订，而这个中间商就是用运输的工具，他用车把火鸡肉从仓库运到酒店。但是你要知道订多少，你订的肉够一天用就够了。这个中间商到农场，这个农场主也得知道要养多少只火鸡，因为这个农场主是给市场供应火鸡肉的。养火鸡又要知道现在的饲料价格是多少，未来会是多少，火鸡需要吃某种饲料，这种饲料必须要买过来饲养火鸡。从火鸡出生到整个发育过程，一直到运到酒店，这整个流程需几个月的时间。
    这里面整个过程当中就出现了价格发现，整个过程就存在价格发现，饲料的价格，运输成本，消费量，通过这些发现它的价格。如果没有这些因素，整个链条的人都不可能了解到足够的信息，他们一定要有未来期货的价格发现。如果他们不掌握这个信息，他就要用大量的资金给自己做储备。其实什么东西都是一样的，不管你是做原油，原油也是包含了整个经济的方方面面，或者说房地产，或者说你做对冲汇率风险。在整个过程中期货市场的价格发现是至关重要的，对于农场主来说，其实他并不关心这个价格到底是正确还是不正确，他必须要有一个价格才能够按照这个价格来安排生产到底要养多少鸡。最关键只要有这样的价格，或者必须要有这样的价格，他才能用这样的价格来指导他生产。如果他没有衍生工具，没有期货的帮助，农场主就需要大量的资金，有了期货的话他需要投入的资本就只是很少一部分，否则的话他就要动用大量的资本。所以期货给他节省了巨大的资本，这时候你做一笔交易，其实我们刚刚做了一个研究，他发现一笔交易使用了期货价格的话，他只需要原来资本的1/10的成本，也就是没有用期货的成本是你用期货的10倍。其实本来你用一大笔资金做这个交易的话，其实基本上都是闲置的，比如说没有这样的信息你就做多点产能，所有的东西你都要用资金去做。而这个资本其实本来是可以不需要的，你不需要为你的生产商、运输商做这种资本保障，这个资本本身就是可以省下来，而这个资本你本来就可以用于国家的实体经济的发展，而期货就可以做到。
    在70年代，有很多人还没有出生吧，我当时已经出生了。我当时就决定在期货里面做点从来没有做过的事情，我当时就说期货用于金融。我就发现在金融里面期货真的是如鱼得水，比农产品还要有用。因为在金融业里面没有运输成本，没有天气的关系，一切都无所谓。而我们的市场，当时CME的市场就从70年代不断发展。如果看发展曲线，从1970年到今天的曲线，我相信大家都不会相信的。原因是什么呢？为什么会有如此大的增长呢？因为市场好吗？并不是这样的。因为其他人都会复制芝商所做的事情，因为我们做得很好。我们帮助国家经济的发展，金融行业的每个角落都在复制我们做的事情。在我一开始接管交易所的时候，我们一年交易不到100万个合约，你知道我们现在的交易量是多大？一天是2000万，不是一年，为什么？是因为在投机吗？不是。如果只是投机，那肯定不行。能成功是因为标的价，衍生品标的物的价格对于整个国家的经济有至关重要的作用。这个是价格发现里面最重要的一点，如果没有价格发现的话，这一切都做不了。国家的经济也不能够有很好的发展，资本也不能作为保险的用途而发挥它的功能。衍生品市场提供了这种保险的功用。当然有时候会有危机，但这并不是市场的错。衍生品市场在世界上来讲，每一个发达国家都出现过危机。中国现在是最后的一个，但是中国是世界上最有能力的经济体。30年前在中国，半数的人口还是晚上会肚子饿，吃不饱，就业率非常低。但是30年后这个国家产生了巨大的变革，从半数的贫穷人口已经转变到像上了月球一样的经济成功，这是一个巨大的成就，这是中国人民的成绩。所以像中国这样的国家必须要借鉴世界上其他国家所学过的关于期货市场的经验。当政府处罚股指期货市场的时候，把它的交易限制到一天交易10个合约的话，就把价格发现的价值就关掉了，这个方法是不好的，这个对中国的经济是没有好处的，你的经济就不会向上蹿升。
    我们可以看中国以前犯的错误，我们以前犯过非常多的错误，中国都可以看到这些错误，所以我们不要再犯同样的错误。我的使命从30年前到现在，在1985年我就已经爱上了中国人民，我就已经有了这个使命。李先念主席来到芝商所访问，他是作为第一个中国的国家领导人首次来到了美国的土地上，他来芝商所找我，这个故事是这样的，它先来见过，然后再去华府见里根。他还是带着目的来的，1985年李先念告诉我，他说中国要有一个很大的转变了。大家都知道中国的历史，大家都知道在1985年的时候发生了什么事情，中国确实发生了很大的转型，彻底摆脱了贫困，有了更多的科技，自此之后有了现代化的建筑，有了现代化的道路。
    1981年我到过深圳，我当时看到只有自行车，没有车，没有任何的高楼大厦，都是一些小矮房子，有很多像贫民窟一样的棚户。但是之后发生了什么？你看今天的深圳，深圳已经是一个最现代的大都市，跟国际上任何一个大都市都可以对比，可以跟北京、上海、香港、伦敦、芝加哥媲美的大都市。这一切的变化不是由于做错误的事情产生的，而是做了正确的事情发生的。我当时对李先念主席作了一个承诺，我说我将我的人生投入到中国市场的发展中去，我觉得我已经这么做了。中国现在有很好的期货市场、商品市场，但是有一个问题，80-90%是投机，这个比例太高了，必须要有一个平衡。在期货市场的商品活动和投机活动之间必须要有平衡，大家知道这种平衡非常重要，投机肯定是要有的，因为投机就像机器的机油一样，但是我们需要平衡，40%、60%的投机可能是比较好的量。像南华这样服务产业客户，节省企业资本成本，这是一种平衡投机的方式，政府也要发挥他的作用。
    中国还有一个问题，太内化了，不够开放，这是不对的。价格的开发是不会受到人的信任的，如果不是在国际市场上都是透明的，所以你必须要有一些跨境才行，你要开放大门，让世界都可以使用你们的市场，可以提供很好的价值探索和价值发现的体制机制，要不然的话这个市场上反映的不一定是真相。所以价格的发现是要依赖于来自世界各地用户的使用，这就是我想传递的信息。中国的市场只有更开放，为期货衍生品市场更多的在国际上使用。这样才能够探索价格的真相，这样才能更好地实现期货市场的作用，也可以帮助人民币汇率更好的走向，这是人民银行想做的事情。最终推动所有事情的进程。
    有件事情是大家不能做的，就是抱怨期货市场。谢谢大家！

罗旭峰：谢谢利奥·梅拉梅德先生的发言，中国作为世界最大的新兴市场，在未来5-10年当中将会是衍生品市场发展的高峰期，梅老为我们的未来指明的方向，我们再次感谢梅老的发言。每个市场的初期肯定会遇到各种各样的挑战，场外期权市场也不例外，这个初期到底会遇到怎样的挑战呢？我们应该怎样更好地面对和解决这些问题呢？接下来我们有请前高盛亚太区风险管理负责人沈雁博士，他曾经带领风险管理团队负责亚洲地区市场风险的管理，沈博士发言的主题是“机构场外期权市场发展初期的挑战”，大家欢迎！

沈雁：各位尊敬的来宾，大家下午好！本人非常荣幸能够在这个地方和大家交流一下作为衍生品市场，特别是针对境内的风险管理子公司期货的发展阶段跟大家分享一下我对这个问题的一些思考，以及根据我过去的经验，我们肯定会面对一些什么问题。
    在国内大家都知道保险+期货，我自己是非常投入在电子仓单以及物流链金融，我经常会向各个期货管理子公司寻求期货的价格。这些都是在国内市场上现在开始发展的趋势，从市场开始的初期，我今天想针对风险管理子公司，从公司内部的前台、中台、后台，以及我想对市场未来的发展出现的机制作一个简单的说明。
    我们现在作为一个期货的风险管理子公司会遇到什么问题呢？我列了三个是比较主要的，一个是客户需要购买期权，在这种情况下你会发现这个市场的流动性，国内主要的OTC的报价，那上面你会发现作为期货风险管理子公司会面临的问题，这个市场没有双向的交易，因为刚刚开始，你必须make the market，我们只有期货市场，这时候你怎么用期货市场来复制期权市场。更糟糕的情况，作为一个做市商金融机构，你的客户让你报价的时候必须报价，否则是很没有颜面的事情。更糟糕的情况下标的交易的活跃性本身也很弱，这时候你怎么成为市场上第一个做市商，这个问题也很重要。这个问题我们未来可能会遇到，你会遇到客户要求期货的量远远超过这个市场能够容纳的量。大家知道期货在这个过程中，你要做的交易对冲，如果你做的量已经完全能够推动这个市场的买和卖的时候，你的交易成本会非常高，这个是必须考虑的一个问题。第三个问题从农产品来说1，5，9月合同，这时候客户的需求，假如客户要对冲到3月份，这时候可能会出现一些问题。另外还有期限比较远的时候，咱们的合同是9个月左右，1709的交易量就比较小。
    这里是你作为做市商面临的风险管理挑战，大家都是从最经典的理论，Black Sholes连续的交易，动态的对冲以及复制，大家都是基于这个理论，假如我有期货的交易是不是能够复制期权。我在右上角有三个图，最上面的那个我假设是24小时，我是模拟出来的，一个月的走势。这张图是我画的最难对冲的一个走势，蓝色是相对来说比较容易对冲的走势。作为汇率市场是7天，星期一到星期五是全球24小时交易，大概是4个周末隔开了。如果你是做股票，如果你是做期货，就是交易所交易的，很遗憾，最下面的那张图，你交易的时间非常少，所谓的连续性交易根本不成立。这个时候你会发现出现什么样的问题呢？左边这个图表示如果你是7天×24小时交易，你的误差就像脉冲一样。最右边的图，假设没有交易成本，每天可以交易2波，不管你交易得有多频繁，你永远也复制不了这个期权，非常遗憾。
    我希望大家对右边这个图，可能对你有一个比较大的出乎你意料的东西。我们看到这个像正态分布一样，对冲完了以后，假如你模拟大概是1万条，你会发现每一条出来的跟你的路径是有关系的，尽管你的产品和路径无关，但是结果一定是和你走的路径有关系。
    总结起来就是我左边列的这几条，之所以你会看到方差变宽了，主要是因为有隔夜、周末以及假期，特别是中国的假期很恐怖，一放就是七八天，你回来一看，隔夜交易使你无法动态地复制期权。Black Sholes在非交易时间是不成立的，是不能交易，只能在到期的时候不在行权的价格附近来回波动，否则大部分机构是空Gamma，这时候在交易的时候，一般的情况下你只能用Stop-Loss指令，你是追这个市场，市场变的时候你被迫地对冲，这时候就会形成比较大的交易成本。隔夜后期货交易大家看到价格一下子突然下来，就是Stop-Loss指令，导致交易成本的增加。另外我刚才说到动态对冲，你对冲的结果一定是和路径相关的。如果你卖了这个期权以后股票或期货一直往上走，或者期货跌得很惨，你会发现你的交易成本相对来说很低，你最高的交易成本就是市场不动，这时候你会面临很大的损失。
    最下面这个图我列了中国目前几个交易品种买和卖的价差，一个是豆油，一个是铝、菜油、大豆、菜粕以及白糖。大家可以看到如果到1，9月合同的话，一般来说交易成本都在千分之一左右，白糖可能有点例外。总的来说再往后走，1801是没有挂合同的，你很难看得到。假如你有一个客户要买1709，是2017年8月份到期的话成本就非常高。
    做市商面临的风险管理挑战，我用这些图来表示。我们看最右边那个图，由于千分之一的交易成本的存在，你的交易频率不能太高，交易成本两个因素有关系，一个是频率，交易有多快。第二个是交易量。这个图表示什么东西呢？如果我的交易频率越来越快，咱们用简单的方法，假如期货价格从增长0%开始到10%，20%，我每变化多少就开始对冲。你会发现在7×24小时非常理想的情况下，在没有交易成本的情况下，你交易越快，这根紫色的线非常接近0，表示你完美的复制。这条绿的线和这条紫色的线，不管你交易频率再快，你复制的结果，这个标准差永远不可能消失，就是因为周末的问题。
    另外一个问题，因为咱们现在的市场流动性本来就很弱，你很难再找到很短期的期权来进行交易，这时候你可以用非常短期的期权来克服Gamma风险。我这里说的是一个月的，这个情况下，左上角这个图，你会发现它的均值肯定偏向左边，因为有交易成本。如果同时你能够交易比较短期的，就是你可以用另外的期权来对冲Gamma的时候，你会发现对冲的效果会大大提高，就是这个图。这个时候说明短期的期权对长期的期权的对冲是非常有帮助的。现在国内ETF50期权，你可以做这个东西，一个客户说要买一年或两年的OTC期权的话，你怎么去对冲，但是你要充分用ETF50短期交易来对冲这个。另外我画了一年的期权，汇率对冲的时候，考虑周末、假期，甚至交易所之间的间隔。你会发现你交易出来的质量会提高很多，至少交易出来的结果方差会大量缩减。最上面这个图，当存在交易成本的时候，你交易的频率越快不一定是最好的，因为交易成本本身就很大。我希望看到下面这条紫色和绿色的，我用不同的方法，一个是我可以交易短期的，另外一个只能用Delta，他们的平均价格都不变，但如果交易策略很快的话会发现误差会急剧增加。我的交易策略其实很简单，我通过Gamma和Delta的比值来决定我的交易策略和步骤。这个图的上半部分，最上面蓝色和紫色的只能是Delta，发现它的误差很大。下面两条其实是我能够短期期权对冲的时候，这个会迅速降低，提高交易水平。最下面这个图，我给大家提示一下，波动率对你的交易成本的影响，对交易误差的影响。中间棕色的是10%的波动率，上面那条紫色的是30%，你会发现交易的误差很直观的，一定是和波动率是有关系的。因为隔夜，第二天一开盘的时候跳多高、跳多远直接影响你后面对冲的效果。
    下面这个图是大家经常做的，假如说我们是机构，我们看最右边的图，作为卖方出售的东西，为什么大家愿意做这个东西？我不知道大家的理解跟我的理解是否一致，但是我认为他之所以做这个是因为卖方卖完以后基本是long Gamma，对冲起来就比较容易，你是在等市场，市场动对你有好处，你不怕市场不动。什么事件发生，在你long Gamma的时候，你一定赚钱。关键是它的风险出现在什么地方呢？关键是Delta的不连续性。这时候如果你真正做的时候会发现风险很大，如果你要对冲这个的话必须要卖空，这时候一旦突破120的时候，因为你必须马上买回来，买回来的效果就导致你根本执行不了。特别是在你交易靠近这个地方的时候，你会发现这是非常陡峭的一个东西。但是大家注意这时候你是long Gamma，特别是靠近这个的时候，当它转头往上走的时候你完全可以不动。你要避免滑点的误差。另外是否能够实现静态的对冲，在某种情况下是可能的，理论上都可以对冲掉大部分的风险，包括美式的二元期权，当然了欧式的二元期权，这些都是可以对冲的。
    下面我想说一下咱们作为前台应该做一些什么事情。我觉得首先你需要前台的场外衍生品系统，这个系统是不可能买的。当然也可能大家有现成的系统，如果你是交易交易所的产品，这个可以买，因为这些东西都是标准的。当你面临场外，为什么场外的生命力那么强？在全世界里面场外市场是770万亿，国债全世界加起来是80万亿，是10倍的概念。为什么场外的交易那么活跃？我的感觉就是它的创新和生命力都必须通过场外实现，你跟客户做的任何交易、任何结构一定是场外的。所以你需要量化定价，风险管理和研究系统。你最大的投入也可能是在这个地方，除了人以外。这个系统需要对头寸的价格风险，任何对冲都需要以组合对冲，不要一笔一笔对冲。同时需要记账和定期报告，这个是风险报告。另外你不可能每一笔交易的询价都到交易里来，他自己有一个跟交易员差不多的系统来做指示性的定价。销售人员出去跟客户谈的时候要有一个指示性的定价。同时要保证和中后台系统链接，特别是MTM、Var，这些都是受监管的，你跑不掉。关键要灵活性，高度结构化，而且要易于维护才能使场外衍生品系统获得成功。
    我从来没有见到一个无论是高盛，或者是摩根，没有说买系统来做这个事情的。客户化的东西就在于快，客户有什么需求，他不是每一笔都是等同的。如果你买一个系统的话，你让系统要提供很快的话很难，可能机会就错失了。你要快，这个东西很快在公司内部就能够解决问题。另外是业务结构，这块作为你核心的竞争力，券商与券商之间，期货公司与期货公司之间，最后竞争最核心的东西就是这些东西，就是风险管理的能力。
    在这个过程当中，你还有销售，不要把场外做成经纪业务，你不仅仅是只卖期权，只卖期权没有意思，你真正的客户很少只买一个期权的，你需要的是产品，以产品的形式出现解决问题的方法。另外我们的业务无非就是两大类客户，机构投资人以及产业要套期保值的贸易商也好，采购商也好，金融机构是需要来投资的。不管你是针对金融机构还是针对你的客户，都需要以产品的形式出现，就是把你的期权放在一起才能够真正解决问题。
    另外在你的组织架构里面，有金融机构的团队和企业风险管理团队。在这个地方多说两句，金融机构团队，你跟金融机构打交道，产品的同质化非常高，所以margin可能非常薄，你可以每天不断地卖。另外对企业，一般来说你没有一个月，两个月很难攻下来一单。但是一旦你攻下来一单，这个利润非常丰厚。我们叫战略交易团队，到企业看他的资产负债，看他的现金流，看他的银行statement，企业是没有钱的，你到企业做这个东西比较巧妙，你让他先付钱基本上做不成这个事情。
    另外我简单提一下中后台的挑战，后台财务人员的记账，你在OTC里面只能是Mark to Model，你卖了一个期权以后到底是不是公平的价格，在内部是怎么做账的，这个非常重要。我自己不仅一次、两次目睹到前台的交易团队知道后台是怎么每天Mark to Market，这个严格来讲是作假。我这个东西今天卖了，我用40%卖了一个期权，现在买价和卖价差百分之十几，你mark在中间吗？马上就没有利润了。在这种情况我认为是不合理的，你可以mark在中间，其余多余的部分这可能是交易成本，直到你的期权到期以后我们才可以把多余的钱让出来。特别是在流动性比较差的时候往往会出现这个问题。另外交易对手的信用风险管理，这个问题一会儿关律师会讲到，场外交易场内结算，这个问题会大大降低，否则的话这是一个很重要的问题。中台交易运营，跟对方的中台确认交易，以及交割结算，不能说你到期了都不知道。特别是场外的能不能自动行权都不清楚，这个看合同里面是怎么定义的。一定要看法律定义，否则你说到了，他说没到，经常有这种争议的。市场的风险管理系统，首先不仅有监管机构对你有要求，同时更重要的这个是对自己公司整体风险的评估以及对资本的保护。另外还有前后台信息系统的连接。这些都是会在中后台系统出现的挑战，因为他们比前台很多。很多情况下导致人为每天的调整，导致大量的运营风险会出现，这个应该严格避免。另外中后台完全崭新的业务面临合规的全新监管，特别交易对手及合约，这些都是对中后台可能出现的挑战。
    如果市场上出现什么样的产品对我们来说非常有利？出现场内/场外的短期常规期权市场，这样可以构建风险管理的Risk Reversal，如果你买了二进制期权，这个是对冲最关键的东西。另外关键是有效对冲Gamma，如果对中长期的期权对冲一部分Theta，提高对冲质量。国内几大交易所都准备推出这个东西，这个出现对我们来说非常重要。
    另外我们可不可以交易期货指数，我们以豆粕为例，我们遇到客户的情况是客户的期限跟期货市场能够挂牌的期限不一致，导致很大的套保的价差。另外作为一个期货市场，你真正需要的是参与的热度，需要大量资本的进入。我们目前做的就是保险+期货，其实都是在套期保值这方面做，真正的保险，就是比较大的社保，这些资金很少进入到期货市场来的。因为什么东西呢？因为这些机构投资人讲究的是LDI，这个相当于我有一个久期配对的问题，对于寿险、社保，因为久期要求非常长，所以按照我们目前的期货很难引入。但如果你有一个期货指数，你可以提供一个长期的交易，这样你可以把这个产品做成非常长期的产品，让险资、社保这类资金参与到期货市场里面来。这样的话大大活跃市场。我们就以豆粕为例，我可以根据每天交易量，就像ETF一样，提供更多的交易品种，使它的价格不会偏离真正的期货。这个指数无期限，假设一个客户有两年的采购计划，我要套保，用这个东西马上就可以做。提供一个交易的模式，这只是我个人的想法，我觉得这种市场的出现会对我们有比较大的帮助。
    最后我强调一下金融机构的参与，这不仅对期货行业、期货公司以及期货风险管理子公司，关键整个市场的热度就上去了。大家知道最近钱比较紧，收益率曲线急剧往上走，变得比较陡，我想问大家十年后1块钱今天让你买，你愿意出多少钱？收益率曲线说0.65元。如果你做一个十年的期权，十年的期权就用33%的波动率简单定一个价的话大概是28%。这个意思是什么呢？作为金融机构来说他有资产配置的要求，现在国内的资产配置除了国债，一般买债股，不管是汇率还是商品都应该是他们在资产配置当中重要的一个。但他只能买债的形式，不能买期货，你怎么把这个东西卖给人寿呢？就像我刚才说的例子，久期是十年，你很难找到这个标的。我知道十年以后今天的1块钱以后是0.65元，我就用0.35元买你的期权，十年后的期权是0.28元，我就可以给你一个十年炒期货保本的产品，期权的服务就出来了。你去跟保险推的时候完全是不同的概念，第一我久期是十年，第二我还能保本。这个案例我在2005年向中国社保推荐过，那时候代表高盛，我们当时是想做15年的，而且我们给他的当时可以做到150%左右。就是15年以后涨了1%，你得1.5%，涨10%你得15%。如果15年以后低于你今天进入的价格，你拿回你的100块钱。
    因为我们先做被动的指数，而不做主动的，这个就有很大的主观性，管理指数的人就有很大的权力，但是有一定的规则，可以根据产量以及市场的比例来调整，但是那个过于复杂，我们应该搞一些比较简单的就可以做。指数产品可以不断地叠加，这个可能对未来市场的开展比较好。
    另外场外市场服务的挑战，我们非常需要一个做市商间经纪商，我对国内风险管理子公司之间的交易询价是怎么形成的。国外OTC市场，交易台上有一个小喇叭广播，现在有人要买3个月的期权什么样的价格。这个东西你看了以后，如果你感兴趣这个价格，他绝对不会告诉你是谁报的价，因为OTC都是甲方和乙方的合同，为了保证隐私性，你作为金融机构对这个价格感兴趣，我可以买，这时候才会把你们两个之间告诉对方是谁，最后查看你交易对手的信用额度。在这种情况你需要这个价，我们叫IDB，有报40%，有报38%，有报32%，如果你真是想买马上就知道这个市场在哪。他是双向报价，不断地提供这个东西，这样活跃度就高了。导致风险管理子公司之间可以进行交易，否则的话你只能等待销售，这个就比较慢。我觉得这个东西，国内已经有这样的机构，在银行间已经出现了，比如上海国利、平安利顺，已经有专业的IDB机构，我们也要组织这样的报价机构，这样才能形成活跃的交易。
    最后场外衍生品的清算，这个从2008年以后，未来可能会出现场外交易，场内结算，现在在国外LCH，国外将近50%的掉期都是这样结算的。一会儿关律师会提供更加权威的陈述，ISDA、CSA本来是规避交易对手风险的，这个用请关律师说明。我今天就说到这，谢谢大家！

罗旭峰：感谢沈博士的精彩演讲，他非常详细地分享了自己的观点，场外期权这两年发展也是风生水起，作为期货风险管理子公司其实起到了非常核心的，通过场外衍生品服务实体经济的纽带作用。我们也在采取各种各样的形式在场外衍生品方向上做自己的努力。沈博士的分享对我们未来的工作起到了很好的借鉴作用，感谢沈博士的精彩演讲。接下来我们请到金杜律师事务所的合伙人关峰先生，在场外衍生品发展过程中，我们会遇到很多合规方面的问题，我们希望通过关先生的演讲可以帮我们启发智慧，关律师在银行、期货等金融争议解决领域有非常深入的研究和丰富的经验，代表外资银行的跨国公司处理了很多商品期货期权交易方面的案例。今天他发言的主题是“关于场外衍生品的司法问题和国内司法实践”，大家欢迎！

关峰：首先非常感谢协会的推荐和我们南华期货的邀请让我有机会在这里和大家分享衍生品司法方面的实践，我的主要客户是外资银行金融机构，大部分的案例是金融衍生品这方面的司法实践。我看了一下期货、期权，这块也是刚刚起步，这方面的案例还是比较少。但是这两个毕竟还是相通的，我今天主要把金融领域方面的衍生品在司法实践中所碰到的问题拿出来跟期货行业共同分享，希望能够起到借鉴的作用。
    同时我们在看这些问题的时候，因为我们是从法律行业，等于是从行外的人看行内的事情，对于很多我们行内觉得天经地义的事情，为什么行外的人觉得难以理解，或者为什么会产生问题。这也从多一个视角的角度希望能够给大家一个新的借鉴和参考，这样在我们风险管理和控制方面能有一个比较好的借鉴作用。
    今天我大概分七个部分来讲，这些问题是贯穿于整个衍生品交易的始终，从主体到管辖，再到成立、效力、履行，到破产和担保等等。主体和管辖我们简单说一下，涉及到银行多主体的情况跟我们还有所区别。我们一会儿主要重点展开成立、效率、履行、破产对终止净额结算的影响。
    首先我们说一下交易主体，这个有时候会被金融机构或者大家忽视的问题，这个可能跟我们直接的期货来说，期货公司，包括风险管理子公司并不是特别贴近。银行大量采用的是总行签主协议，主协议的签约主体从金融机构角度都是总行签署，之后各分行有时候下面具体的交易履行主体会放到分行。这就产生一个问题，交易主体是谁，一旦争议产生的时候是以总行的名义起诉，还是分行的名义起诉，这是在实践中会产生司法实践对这个看法不一，有的说是总行，因为是总行签约的，也有的说具体到下面某一个交易的分行来签。我们在签约的时候对这个要予以关注一下。
    第二个问题是交易纠纷的管辖，提出这个问题主要是交易文件之间的内部管辖条款的统一和一致性问题。在交易过程中可能会签各种各样的，里面有管辖条款。我们有时候要追加担保，可能有担保，担保里面也可能有管辖条款。我不知道具体的子公司做期权交易或者证券公司做衍生品交易的时候会不会签署类似于确认书之类的东西，确认书里面不知道会不会也有管辖条款。这样的话会产生什么呢？各文件之间管辖冲突的问题，比较突出的是主协议的管辖和担保合同之间的管辖如果发生冲突，一般来说在争议产生的背景下肯定是希望交易对手和担保方一块进入我的程序中去，我们不会希望先这边打一个主协议，我的交易对手的争议，这边再找担保方另外打一个。这里面如果我们的管辖，比如一个仲裁，一个诉讼就没有办法放到一个程序里面，这个会产生额外的时间、费用，包括程序上很大的麻烦。所以在签约过程中一般来说条款的管辖一致性问题要考虑。
    另外是侵权之诉，当事人为了规避管辖，我们有时候碰到的交易对手，你跟他已经约定了法律管辖条款，比如是公司所在地的法院，有时候碰到涉外是域外的，争议产生之后交易对手希望把管辖纳入到他的地域范围之内，而双方之间又有一个书面的管辖条款。这时候怎么办呢？他会改变诉请，从合同之诉改变为侵权之诉。因为大家都不是学法律的，所以我讲到法律方面的情况如果大家有不明白的可以举手我再详细解释一下。我们一般说的管辖为什么有效呢？是因为合同有约定，这个有效的约定是解决我们之间合同的争议。但如果这个争议不再是合同之间的争议，他说是侵权争议，比如他说是欺诈，最常用的方法是欺诈，欺诈的来源是说你的产品介绍重大误导他，导致他进入这个交易。现在这个案子就不是合同之诉了，是侵权之诉，这时候管辖条款还适不适用。如果合同当事人双方是单对单的争议，我就是为了规避管辖另起一个侵权之诉，这个司法实践的观点比较清楚，你不能改变诉由，哪怕你告的是侵权，你以前的协议管辖法院仍然是这个管辖法院。一般情况他们会再拉一个公司，比如在销售过程中，总行具体来做衍生品，但是销售环节是由分行。比如说交易对手方是我们子公司，但可能是销售团队，这时候会再把母公司拉进来，他说你们两方共同欺诈，共同骗我，这时候成为三方的争议。这时候最高院确定的观点，这既然当事人已经超出以前合同双方选择的范围之外，以前的管辖条款不适用，只能找侵权行为，只能落在交易对手方所在地的法院。这个有可能出现管辖规避的方式，但是这个方式在实践中确实不可避免，我们只能在销售环节或者交易主体和销售环节销售人员的身份要注意有所区别。
    下一个主要谈一下衍生品交易的成立，这个成立对我们来说做衍生品非常关键，什么时间叫做交易成立呢？合同的成立时间，合同成立之后才有约束力，大家才会有各自的权利义务。如果合同没有成立，你做什么都是自担风险的。这种情况经常会碰到一个问题，我们主协议签署了，我理解我们应该有要求也是电话下单，不会先签书面的协议。对特定交易有谈判，对交易条款和条件，谈完之后电话下单，下单之后前台有可能会发一个预先确认，也有可能不会发，但是交易完成之后中台会发一个交易确认书让对手签。这个问题是我们的合同什么时候成立，是主协议签订的时候合同就成立，还是电话下单的时候合同成立，还是交易确认书签署的时候合同成立？很显然，这点来说，目前都是把主协议和交易确认书作为一体共同构成协议文本。但是这里面我们一直的观点千万不能把交易确认书作为合同成立的点，因为电话下单之后你已经建仓，包括背对背其他的交易已经开始做了，做完之后才有交易确认书，而在这时候经常有市场突变他不签交易确认书。如果你把合同成立时间挪到交易确认书时间，那等于前面所有的东西都是自担风险的行为，这完全摆脱了他的责任。所以这里面要有所区别，交易确认书只是合同的证明，而不构成合同文本本身，或者不构成交易确认的法律文件。这里面所谓的交易就是电话下单，口头双方说的我决定买入多少或者卖出多少，我们这边回答说好，这就是作为合同成立的时点。到这点为止双方之间的权利义务已经达成了，之后所有的东西是我们的履行行为。这点我们在实际操作中应该有所区别。
    但是这里还没有解决一个问题，我电话下单跟主协议之间是什么关系。这里面我们就说到主协议，我们为什么说单一主协议？实际上是说什么呢？我们简单地说，我到一个店里面，我跟店主说好了我以后会不时来你里买东西，用什么方式买，我大概跟你有一个约定。我今天买了一个桃子，明天买了一个西瓜，后天买了一个梨，你认为我们之间究竟有几个合同？是每一次买是一个合同，还是买苹果一个合同，买西瓜一个合同，还是自打第一天签了协议你说以后会来买什么的时候就已经有了合同？这就是主协议和传统民法冲突最大的问题，境外ISDA这么多年努力想要解决的问题，我们传统民法、合同法认为的，合同内容明确具体，交易、金额、数量这些要明确具体，这些是归到了每一个单一的交易本身。传统民法每次买苹果是一个合同，买西瓜是一个合同，买桃子是一个合同，至于第一天我跟你说的一般性条款是构成合同的组成部分，是往下走的，而不是往上。而单一协议的做法是从下往上走的，我跟你第一天签定协议的时候这就是双方之间的唯一协议，下面的东西往上走，只有一个合同关系。
    为什么强调这点呢？为什么要搞这么复杂的设计？这就是跟我们一会儿要谈到的净额结算，如何规避破产的减损权是直接相关的，这是基于防范破产管理人权利的制度安排。虽然金融行业，包括破产法的修订等一直在讨论说单一主协议这点应该得到认可，但是直到目前司法有这里的判例，隐隐约约认可这样的观点。但是到目前为止还没有一个明确的条文或者判例，没有明确的司法解释或意见来明确这个单一协议的机制安排。所以这里面还是在实践中会产生很多的讨论，这样导致的终止净额结算的效力能不能得到执行。
    跟这个协议相关的，单一协议承认的问题和合同成立的时点重大的关系，如果承认单一协议，我们第一天签了这个协议，双方之间合同成立。但如果单一协议没有得到认可，你仍然面临每一项交易被认为是独立的合同。但即使是这样，对于每一项交易我们也要清楚交易成立的时点在什么地方，在电话下单的那一点，而不是交易确认书，交易确认书只能作为合同。
    下面一个问题我们谈一下衍生品交易的效力。我这里面列的每一个都是有真实的案例，首先第一个会面临的问题是对基础资产的要求，我们不只一个案子，对方直接说了，你这个就是跟我在赌博，因此没有合法性，因此不应该得到支持。我们做衍生品交易，跟对手交易，究竟是不是在赌博？从我们行业角度我们认为是在赌吗？这个问题我跟银行业的一些人也讨论，有的人是赌，也有的人说不是赌，说这是风险管理工具。我们是风险管理工具，我们不创设风险，我们对冲风险，转移风险。但是赌博是没有风险的时候创立一个风险，基于这个风险取得收益。而我们是在现有的风险下，怎么样通过操作把现有的风险规避掉或对冲掉，这是我们觉得可以认可的理由。如果从性质上来说衍生品定义为赌博的一类，从情感上面法院就无法接受。包括仲裁厅，当时仲裁庭里面请的都是国内著名的法学专家，先花半个小时说明为什么不是赌博。
    我们回过头来说我们不创设风险，我跟基础资产挂钩的问题，我们所做的衍生品一定要有真实的资产要求，这点还是比较明确的，一定要挂钩有基础的资产需求。我们看证券和期货子公司在这个领域，我理解应该也是这样，基于真实的基础资产需求避嫌的要求才会产生衍生品，监管要求不会鼓励投机、对赌行为。我们在了解客户需求的时候可能需要重点关注，因为这点如果达不到的话可能会导致你所有的交易，本身的适当性和合法性丧失基础。
    第二个会有交易对手提出来说我没有这个资质，你当初没审查。当然这个背景仅仅是参考，因为这些案例全部是来自金融衍生品的。他是地方国企，他说国资委有文了，因为国企做衍生品要核准，做准入管理，他说我也是国企，所以我没有这个资质，你开始审查不严，这个交易是无效的。我们现在能看到央企有这方面的要求，下面这些企业没有看到有明显的资质方面的要求。但是要关注的是授权，这个在销售团队，在风险管控的时候，内部授权机制，这个一定要掌握。我们当时碰到的一个案子，我们最后看到内部所有的从董事长到风险防范官到总经理签下来的东西全部不认，说没有拿到授权的东西是不认可的，对下单人授权没有审查。
    第三个衍生品营销，这是一个很大的问题，我们看到大部分案件产生无外乎两类，一类是在营销过程中风险揭示，风险披露或者产品介绍不够充分所导致的争议。另外一类是交易成立之后在市场风险所导致的交易。从风险管理的角度，适合度评估，你的产品符合他的风险等级。再有是风险披露，第一有没有基础资产需求，第二对他来说他对这个产品或风险了解究竟有多少，再有这里面最好、最坏的情景分析，我们高度建议在你们的销售过程中一定要有。但如果是简单的期权可能不一定，但是我想如果有这种可能性的话最好还是列出来，这以后对了解产品是很重要的一个，在司法实践中就经常看。有时候银行做情景分析最好、最坏，最好他有可能不说，最坏不一定说到那么低，他在中间截了两段，他认为这就已经完成了评估。但是法院那边就要求正好市场到了最低的点，法院问到最低点的时候说有没有说到？没有说到，法院就认为你没有尽到风险揭示的义务。这时候不要怕会影响销售，因为最好、最坏的分析，在当时的情景下客户觉得这是一个很远的风险，不会说我看到了最底的结果就不会跟你交易。但是这个书面文件以后会成为你对风险揭示的证明。还有销售人员的销售资格，销售人员有没有这方面的资质和这方面的知识，在销售环节我非常认同沈博士提出来的专业的销售团队，大部分风险产生就是销售团队在产品介绍过程中产生一些问题或者介绍不清楚。这个对于公司的风险防控来说非常重要。
    第四个是产品的合法性及合理性，主要的问题在于销售过程中有没有告知清楚，现在的趋势机构投资人，这个市场成熟度在提高，客户的专业度也在提高，他们会分析你的产品。因为我们这类产品定制化的比较多，因为我要了解客户需求后给你提供产品，这里面天然的司法机构会给我们更大的义务。一个极端的例子，这个问题说不清楚，当时在仲裁时请的是境外的一个专家，他给仲裁庭讲了两个小时建模，讲了两个小时仲裁员还是不明白。从行外人看行内是不明白的，法院就不明白为什么3天时间就亏了300万美金，从哪出来的？他就是不明白。你拿出来一堆公司的交易记录，他说这些都是你纸面上记的东西。
    说到履行的问题，就是刚才所说到的，你怎么证明你已经履行了交易。期权可能还好，当时说下单了，我交了期权金，然后你记账。但是银行做互换也好，做远期也好，下单之后他的交易系统里面会下单，做了交易记录了，然后会做一个背对背的交易对冲风险。我们说履行的时候无外乎是两部分，一个是我自己的交易系统已经入账，第二个是背对背交易已经做出来了。我是不是为了证明要把这块东西搬出来，因为前面那一端没办法说服客户，他说你就是在自己的系统上算了几笔数字就跟我要钱，这个不合理，你究竟做了什么。法院也说对啊，你究竟做了什么。你说要把背对背的交易拿出来，第一个你要不要拿，第二个我能不能拿出来的问题。我的对冲是在一整套里面埋进去了，我根本没有办法找出来跟你这个相对冲的正好能够背对背的东西，我拿不出来，我怎么证明我履行了？再有履行过程中的法定义务，我们要不断跟踪，风险揭示，还有报告等，这些就不展开了。  
    然后谈一下损失的问题，我们在履行过程中，假设提前终止，你肯定出来算账，算出来以后跟他要钱，他不给，你要让法院支持这笔钱，他会说什么呢？这笔钱是什么钱，是你的损失，还是你的利润，还是违约金？要是违约金的话法院是可以调整的。但如果你说是损失，这个损失怎么来的？是你自己记账算出来的损失法院不信的。你得说我这个损失是平台和背对背交易造成的，你要把这个东西拿出来证明你的损失。这个是一直很有争议的问题，因为实际上这里面还不仅仅是损失的问题，我们理解还包含了一部分的收益，你不能简单地当作损害赔偿的损失。怎么样解释呢？究竟合同约定的清算条款的执行，这些东西都是来自合同法的概念，我们怎么把我们的概念套入到合同法里面。合同法里面有清算条款的执行，是不是按照清算条款的执行，还是全面履行？你约定什么就是什么，什么都不谈，约定好了你就给我，这是一种解释。还有一种是金钱之债的继续履行，这就是损害赔偿的领域了。前面还是合同正常的角度，下面是违约基础上损害赔偿，或者一种解释是损害赔偿计算方式等等。这个目前在司法里面还不明确定论，但是比较倾向于作为损害赔偿来审理。但是我们有两方面的判例，一个是继续履行，我们有这样的900多万美金的判例，另外也有作为损害赔偿来判的。   
    另外一个问题终止净额结算与抵消的区别，这个在破产里面再展开。我们为什么要强调单一主协议，为什么要说终止净额，而不是抵消？无外乎就是对抗破产管理人选择权。在你发生破产事件之后，比如你的交易对手发生破产，这时候你跟他算账，这个合同还没有履行完毕，这时候破产管理人有一个拣选权，对于没有完成的合同他有权决定继续做还是不做，对于他欠你钱的他肯定选择不做了，这样你能拿的10%都不到。而对他有利的他要求继续履行。对于你来说，本来这四笔加起来，最终结算下来是10块或20块的风险敞口，但是如果不加起来的话，你分开摊，那两笔可能是40和50块要付出去的，而这边有70、80块是收不回来的，这从大的角度，无论怎么主张净额结算是不为过的，但是这个问题一直没有得到解决。但总体的趋势一定是这样的趋势，但现在没有一个明确的条文，这个问题一直悬而未决，导致大家对这个问题的处理一直都很谨慎。
    如果终止净额结算能够成立，单一协议下的终止净额结算跟抵消就有区别了，大部分会解释为抵消，抵消是数个债权债务之间的抵消。而净额结算最终产生的只有一个债权或债务。现在整个主协议的协议安排都是从这个角度单一之债，为了减少风险敞口或整个信用管理上很大的问题。
    最后一个我们简单说一下担保，一般来说问题不大，只要能够约定清楚就行了。这个追加保证金是比较有争议的，但我理解我们这里面可能不太会出现追加保证金的情况。因为你根据每天或定期的金额结算会有保证金的波动，追加的话产生破产法的问题，他在破产前6个月对于没有担保的财产或债务追加担保，他是可以撤销担保的。这个是在实际中讨论比较多的问题。
    总体来说，我们说的主协议设计，全部的核心脉络框架就是为了对抗破产管理人。总结而言这是制度设计本身的问题，另外在销售环节中风险揭露和情景分析一定要有足够的证据来证明你已经把这个产品原原本本解释给你的交易对手，这是两块比较容易产生争议的问题。我能够介绍的基本就这些，时间有限，如果大家有问题的话欢迎随时跟我联系，谢谢！

罗旭峰：非常感谢关律师为我们详细解答了场外衍生品市场所面临的问题，合规问题对每一家期货公司来说都是非常重要的，尤其是在创新业务当中，期货公司的合规，期货公司本身比较弱小，但是合规是我们的生命力，是红线，也是底线。关律师的发言也为我们未来发展的过程中所遇到的司法问题做了详细的解答，我们再次以掌声感谢关律师的演讲.

（圆桌一）

主持人：场外市场是非常有挑战性的市场，在座的各位所属机构都不一样，正是因为这样的场外市场把我们不同的机构联系在一起，我们参与的机构或多或少都跟场外市场有关联，但是参与的面各有特色。首先请海通证券，因为做场外市场最早的是证券公司，做了两年以后期货子公司成立以后，刚开始做的是股权类，现在是大宗商品，所以首先请马总谈谈券商在这方面的近况。

马强：关于券商在场外衍生品其实对我们来说并不是很好的时候，因为前一段时间监管刚刚出了一个规定，相当于把券商在场外衍生品的空间进一步缩小了。因为之前券商的衍生品分三个方面，一方面是做配资类的，2015年下半年的时候被禁掉了。后来券商还是用一些深度的期权类变相地做一些，但是也不太容易了，相当于被堵死了。第二个是类似于通道类的，这个就不详细讲了，因为通道最近也被监管禁掉了，这条路也没有了。券商做衍生品的第三条路径，也是最不赚钱的路径是做博弈类的，有的人给我一部分的期权费，我们做博弈新的东西。哪怕你用我们的期权做对冲也叫博弈类的，只不过你的方向和现有的方向刚好是相反的，这部分业务的收入是很小的，券商很难靠这个养活自己的。现在的金融环境很适合于期货公司，因为期货公司做大宗商品的期权种类比较多，我们券商主要是做指数的，个股期权会做一些，但是会做得比较少，因为做个股期权的时候，券商作为期权的卖出方很有可能跟比你还有内幕信息，或者信息量比你强的人做交易。一个人从你手里买深度虚值的期权，这个人十有八九你不知道，我们是比较担心的。所以我们的品种比较小，但是期货公司有很多品种，而且是国家扶持的。比较有意思的是10月中旬证监会出文，限制证券公司做期权业务，但并不限制期货公司做这个事。所以无论是从品种方面，还是从政策方面，期货公司比券商公司有很大的发展优势。券商还在想未来怎么活下去的问题，但是我知道有些券商的衍生品业务把期货的衍生品业务也拿过来，这是另一回事情了。

朱斌：刚才马总讲的场外衍生品有一个很大的好处可以规避监管，前两个业务有这个味道。从我们期货公司的角度来说我们大部分的挂钩标的都是大宗商品，刚才沈博士也讲了，产品化里面其中一个风险管理产品，王强就是一个现货企业背景的公司，他们在衍生品方面也投入了非常大的力量，从风险管理这个角度，你们这家企业在考虑衍生品方面有什么心得体会？

王强：我觉得远大物产在衍生品领域中一直是比较另类的公司，我跟在座各位同行交流很多，但基本上同行都是金融类的企业，包括期货风险管理子公司，另外有30%的公司是基金类的公司，真正以贸易公司为视角开展衍生品业务的公司，除了我们之外我感觉市场上并不是很多。从我们的视角来看，我觉得跟期货公司相比，我们有一些不同点。第一个是我们面对的客户是我们的上下游企业，真正进行生产的公司。他们带给我们的特点在于他的集中度是比较高的，比如我们在能化领域面对很多企业专注做PP或PE产品，一般来说他不会随意更换贵金属产品来做。造成的结果是我们这边自己做的内容也是比较单一或者比较专注一点，我们到目前为止只开展了4个品种的场外衍生品服务。
    另一个特点在于我们的客户多数都是一种套保的需求，刚才马总提到有融资类服务，有投资、投机类的服务，另外有套保的服务。从我们的视角来看，我们面对的客户多数要进行的都是套保类的服务。从这个视角来看造成了哪些不同点呢？第一点企业通常来说需要期权地并不是那么多，很多时候更需要的是跟现货相关的服务，比如他们会关注一些指数，或者他们关注实货贸易里面嵌入场外衍生品交易进行的场外交易。第二个特点，他们的交易频率是很低的，不像投资类客户今天进入头寸，明天想出一下。但是从套保的角度来说，绝大多数客户都希望自己把头寸拿到最后结算的时候。这样对于我们管理上来说跟期货公司也是有一定的不同。第三个特点，他会更多地结合实货贸易来完成交易，而不是喜欢现金结算的方式。很多时候我们面临的客户需要这样的风险管理服务，他其实跟自己的实货贸易相配合起来，不仅仅需要价格的管理，同时最后需要通过货权把货交给我们的客户。从这点来说贸易公司有一些独到的优势，可以把我们的现货贸易和场外衍生品交易两方面结合起来，给客户提供一个综合的服务。我们是从这三个方面做了一些有益的探讨，给我们的客户提供更加精细化的服务。

朱斌：这点我也有很深刻的体会，现在的贸易合同里面嵌入所谓的衍生品，这个是目前贸易公司形成竞争力，或者形成独特的服务模式，非常有价值的地方，而且很值得尝试，这点以后也会跟这方面合作去推动这个业务。今天中间这位是来自万德资讯，是金融资讯界非常著名的咨询公司，这几年万德资讯也发展了场外业务，也做了一些技术性的投入，请张总介绍一下。

张金其：非常感谢，首先我从IT的角度谈谈我对这个市场的看法，目前场外衍生品种类非常多，从银行的外汇远期，券商的收益凭证，利率互换，包括场外期权，从IT的发展角度来说存在着不均衡性。比如刚才说的银行有外汇交易中心的保障，券商的柜台交易系统也有相应的开发商。但是对于场外期权这块IT的介入相对来说比较少，这个存在不均衡性的问题。第二，我们与证券公司或者期货公司的场外部门做过交流，各家公司对于场外期权从战略角度来说着重点不太一样。所以在IT系统的投入方面也参差不齐，比如南华期货在场外这块已经能够做到场外期权的实时报价，所以在IT的投入会多一些。很多中小的期货公司还是通过手动的方式进行定价，包括价格的发布以及结算处理。这块还是需要有更多的类似于万德，原先服务于证券公司二级市场的这一大批IT企业也能够进入到场外期权市场来。
    其实对我们来说做这个市场也存在一定的难度，因为做二级市场，不管是做投研、合规、风控，相对来说模式是比较清楚的。场外期权相对来说非常灵活，各家期货公司、证券公司的模型差异化非常大。从IT公司来说要把不同的模型抽象成一套系统，这个难度是非常大的。这也是刚开始沈总讲的很多是IT方面的问题，我觉得非常认可，很多时候场外衍生品还是靠自建系统。IT公司对于场外期权到底有哪些贡献呢？对于整个市场的发展能够带来哪些增值作用，我觉得可以从以下几个方面。第一个IT解决的问题信息的精准传达，以及找到你潜在的目标客户群体。这块各家期货公司，包括证券公司自己去做一些web页面，发布他们的场外期权报价，包括我们也做了一个机构间的报价平台。最终的目的是让更多有潜在需求的客户能够意识到我们目前有这样的服务以及目前所有的报价是什么样的情况。
    从我们万德的角度来说，我们从2015年开始也做了一个类似于场外期权报价的平台，我们觉得场外期权报价平台对于机构间报价的补充。我们从1994年发展到现在有20来年的时间，现在覆盖的机构群体有26万个账户群体。过去20年我们重点开拓的都是金融机构业务，万德后续的发展，因为金融机构都已经开拓完了，路在何方？这也是我们重点思考的一个问题。从我们这两年业绩增长的贡献度来看，目前主要是两块客户群体对我们的贡献非常大，一块是私募，一块是企业。企业这块，因为我们本身是做数据的，中国目前从工商管理局抓到的数据来看总共有7000万家企业，扣除个体工商户可能在2500-3000万。
    从万德已经开发的客户群体来说大概有1万多家正式客户，企业市场对我们来说是非常大的。我们能够给企业客户提供哪些服务呢？这是我们现在思考的问题，这1万多家都是有投研需求的客户群体，开拓起来比较容易一些。但是企业有投资、融资需求，包括有对冲风险的需求，我们怎么能够跟金融机构合作，给他们提供这类产品的服务。所以这块我觉得可以给他们提供服务。
    另外从IT这块，我们可以构建一些系统，能够减少信息的不对称性，这方面我主要想谈两点，一个是金融机构跟客户这块，很多企业客户有风险对冲需求的时候，他经常会找期货公司询价。传统的做法是一家一家问，我们如果能做一个报价平台，能够把市场上各家的品种集中起来，可能我们的企业客户只要通过这样的平台就能够找到一个最优的价格，从而可以提升交易的效率。第二是机构之间，刚才沈雁总也提了银行间债券市场，我们万德给国内4家货币中介做过信息发布系统，他们经常两两之间通过QQ群、微信群发布消息，这种效率非常低，以前货币中介会开很多窗口。怎么样从IT角度提高效率，我们做了一个类似于BBQ，我们有一个债券货币中介报价平台，其实就是从信息的角度消除不对称性，从而提升整个交易的效率。这块大家可以关注一下我们万德在场外期权的报价平台，包括我们近期跟南华合作的南华旗舰店都有关于报价的实时性可以提供给我们的客户。谢谢大家！

朱斌：作为场外业务，IT就相当于基础工程，没有这个基础工程，这个场外业务肯定做不起来，只能做成经纪业务，而不能做成交易对手。下面有请凯丰投资的孙靖，他们是一家私募机构，在市场上也做出了很多卓有成效的工作，有请孙靖。

孙靖：感谢南华期货，感谢朱总的提问，我先介绍一下我们凯丰投资在参与场外衍生品的经历，从2015年10月份开始，我们与南华资本在内的期货风险子公司合作，以做市商的身份参与到场外衍生品的交易里面，我们的主要目的是为产业客户提供双向的报价，初始的时候。截止到今年底我们公司已经在各个标的上承接了20万吨的大宗商品场外期权。因为我们风险管理能力也好，我们的产业研究实力，我们的客户通过运用场外期权进行套期保值都取得了相对不错的效果，可能算得上是一个双赢吧。但是大家都知道产业客户对场外期权的熟悉程度还有接受程度会比较低一点。所以我们觉得这个业务还是处于推广和萌芽的阶段。但是我们虽然觉得这个东西很困难，但是这个东西还是很有意义，我们希望继续沿着这个方向，继续为产业客户做场外衍生品做市和咨询的服务。同时我们希望在不久的将来，条件允许的情况下，我们凯丰投资可以在这个市场里面进行一些场外衍生品主动的投资，还有做市商之间风险转移的交易也是可以做的。
    我再说一下我们了解到的市场上别的投资机构的情况，根据我们的交流来说，其实对场外期权有主动投资意愿的机构并不在少数，也有一些机构开始做小规模的尝试。但因为现在场外市场还是有一定的难点没有突破，假如这些难点被突破，这些机构的场外衍生品的投资能力提高之后，我觉得机构和做市商之间的场外衍生品交易会是市场发展的主要动力之一。这个机构的主动投资，我觉得对波动率的价格发现会有一个加速的作用，能够提高场外衍生品的功能。

朱斌：凯丰投资作用一家私募机构参与场外投资市场还是比较少见，当然他们在这方面利用他们的专业优势做了特殊的对冲方式，这也是值得我们学习的。下面有请南华资本的王敏楠，南华资本在这方面也碰到了很多问题，也有很多经验和体会，对场外期货市场也有自己的看法，请敏楠谈谈你的看法。

王敏楠：谢谢朱总，场外衍生品业务，我们把南华资本风险管理子公司定义自己就是企业和衍生品市场之间的桥梁，也就是我们扮演的是沟通、协调、组织产品，然后让企业可以很方便地使用这个产品。这就好像我们是厨师一样，很多人都会煮菜，但为什么还要到外面吃呢？因为到外面可以吃特色菜。我们风险管理子公司扮演的角色，我们非常了解风险，我们了解客户的需求，我们把市场的风险组成客户需要的产品提供给我们的客户。我们的客户可能是大企业，也可能是中小企业，大企业有财力，有能力可以组织一个期货风险管理部进行对相关企业风险进行处理。但是一些中小企业，他没有这样的财力和意愿，我们采取一些风险外包的服务来服务我们的中小企业，使他在这个市场波动不会遭遇到很大的风险，这是我们对自己的定位。经过这两年的尝试，企业这条路走得非常辛苦，因为在拜访企业的过程中，第一个要普及期权相关的基础知识，企业在执行的过程中我们也要协助他们建立风控，相关基础的配套人员，财务、下单人员，所有这些细节我们都要帮他想清楚，帮他们进行沟通。开发企业的过程，没有半年、一年看不到成果。我们做这个事情到底有没有相关的成果，公司也给我们这方面的压力。我们自己总结过去两年的经验，我们发现原先这样的设想是对的，但是可能客户的需求有时候表达得不是那么清楚。就好像我们走到麦当劳的橱窗里面，他没有套餐的话你会想是要点汉堡，还是薯条，还是吃饭，你会犹豫很久，你的需求表达不明确。但如果有一些简单的套餐，通过这样的套餐组合，我们可以把大部分企业的风险包装成一个产品，变成一个产品化的形式，然后推给我们的企业客户。有了这个基础之后，在这个基础上我们再根据企业的特色做一些增增减减的调整，未来的一年我们一定会朝这个目标努力，就是把我们的风险变成更产品化的方式。对我们前线的营销人员不仅对企业的生产知识要了解，对衍生品也要了解，这些相关的知识可能对他们来说，讲知识门槛比较高一点。通过这样的方式可以降低企业用户的认知，也可以提高产品的使用度，这是我们未来第一个要努力的方向。
    第二个是现货企业要求你的衍生品能不能跟现货有一些结合，我们从衍生品这个角度出发做衍生品的外包服务，在这个过程中某些点没有触到他们想要的点，我们也在不断调整，不断地找合作机构，形成战略合作伙伴一起服务我们的客户。所以我们第二点在现货方面希望做更多的服务，使我们的客户更好地处理好自己的风险，对这个市场我们是相当有信心的。

朱斌：谢谢敏楠，说到底是要把复杂问题简单化，要把服务标准化，这个对我们下一步的推广是非常有利的。下面请民生银行的徐总，银行做衍生品是金融机构最早的，汇率也好，利率也好，很多方面都值得我们学习。以前我们跟银行之间的交流很少，或者银行这块的衍生品跟我们交叉的也很少，但是以后的交叉会越来越多，徐总介绍一下民生银行在衍生品这块的进展，以及银行在这方面的情况。

徐鸣：刚才朱总也说了银行确实是参与场外衍生品最早的金融机构，而且我们参与的种类比较多，主要是依据客户需求的多元化。我们归纳了一下，大体分为以下几种，第一个是汇率产品，远期、掉期、期权，可以帮助客户规避汇率的风险，甚至降低资金成本。第二个是利率类的，通过利率互换，包括固定和浮动之间的互换，可以降低融资成本，规避利率的风险。第三个是大宗商品，这类产品主要是根据客户实际需求的背景，为客户通过远期、掉期、期权类，帮助他规避一些风险。第四个包含比较广阔，我们称其为结构化的衍生产品，结构化衍生产品里面内嵌了很多基础的产品，这类产品主要是为客户提高资金的收益来考虑。我们通过结构化的产品挂钩了一些基金、股票、指数、大宗商品、利率、汇率，通过这些市场的价格波动为客户提供收益。最后也是最近一两年刚刚兴起的跨境资产类的衍生产品。这两年境内的资产荒，很多客户对投资海外资产有现实的需求。我们就通过信用掉期，包括总收益互换的产品，利用衍生产品这个工具帮助客户投资境外的资产。
    从民生银行来讲，我们始终是把创新作为我们发展的原动力，衍生品这块我们给客户提供服务最早是从2002年，我们给对公客户提供结构化产品，2004年是对零售客户，2010年是人民币衍生品这块。我们通过结构化产品为客户提供的规模是5000多亿。最近我们重点还是放在跨境这方面，因为我们去年成立了香港交易中心，还有一个自贸区交易中心，也是应对汇率的变动包括客户的境外资产投资需求。我们主要是通过信用掉期，通过总收益互换的模式，帮助客户提高收益，多元化地配置资产。

朱斌：我听了徐总介绍那么多，就是独缺商品这块，可能下一步我们跟银行的合作在商品这块是很有前途的。下面听听马总，从券商的角度来讲您认为场外衍生品未来发展的想法，或者说有哪些是需要我们注重的？

马强：我们的经验，你任何一个创新业务不要等你做得特别大的时候再跟监管沟通，应该是做得差不多的时候跟监管经常沟通，这样才不会出问题。我们10月中的时候，有一个业务做得有点过大，监管已经不太清楚，它是3个月一大查，到了6个月一大查才发现我们有一个业务做得非常大，讨论来讨论去，最后达成一个协议新老划断。未来的发展，我个人从来都是这个观点，发展是先发展客户，实际上整个场外衍生品，银行虽然做了很多，但不是跟国内的券商做的，我愿意花大量的时间去教育我们的客户。比如说企业做一些套保，这跟个人买保险一样，中国人也是不买保险的，他觉得没意思，我只有25岁，你让我买一个人寿保险，他觉得很贵，每年要掏几千块钱。但推了几年之后这个观念慢慢深入，大家说我不买保险是不可以接受的，如果哪一天我出门出了车祸，我的妻子、小孩怎么生活，这个理念在企业里还不是很多。未来主要的发展是客户，相对于我们的客户量，咱们国内的券商或者期货公司的知识水平还是OK的，为什么呢？因为客户这么小，哪怕你的对冲出了一点问题也亏不了多少钱。我记得我做的项目最大的一笔是亏了几百万块钱，这对于券商来说虽然不是一个小数目，但是也可以忽略不计，顶多我个人受到领导的批评，不会出大问题的。不像国外的衍生品市场做得非常大，一出问题把整个公司都赔进去了。我个人发展场外衍生品，我并不会花很大的精力把我们的模型弄得非常好，我实际上都是在教育客户、开发客户，这是我主要的一个方向。

朱斌：谢谢马总，这个讲到点子上，开发客户是一个非常大的难点，王强，你们就是客户，又是服务商，你们在产业客户的教育方面有什么样的体会？

王强：我们这边总体感受来说，可以说向产业客户营销确实比向金融机构的营销要困难很多，从解释期权的基本概念来讲，企业客户对产品的接受程度其实是稍稍弱一些的。使得我们的营销工作从场外期权来说受到的阻力要比其他机构还是多一些的。但是我觉得整个商品界从场外衍生品的认识来说，可能更多的是在场外期权，但是其他相关的，尤其是掉期这类品种可能想得比较少。我们去做场外掉期相关品种的时候就发现，很多时候我们提供的产品恰好是客户所需要的，而且解释起来概念上并不复杂。这样的话可能找到一个更好的契合点跟客户开始沟通，这是我们的一个体会。
    第二，从场外期权的角度来说，我们也是在追求像刚才所提到的，把场外期权的合作嵌入到现货的交易里面。而且我们找出来很多其他的方式来解释期权。比如说我们公司可能看到了一年多的业务叫做保价业务，我们给客户销售的项目是调低不调高，他的盈亏是期权的形状，如果大家看一下合同条款的话。但是这个给客户解释起来就是一句很简单的话，价格跟市场来比就低不就高，客户很快就明白了这里面的内涵，而且明白了给他带来什么样的好处。从这点来说，我们的商品衍生品界需要找出一些这样新的方式，帮助客户理解我们推销的产品，而且在这里提到一点，很多时候我们跟客户只要提到期权这个词，他们的接受度一下子变得很紧张，觉得你是不是要跟我对赌，是不是要坑我之类的。但如果你用这种贸易的形式去解释的话，客户接受度一下会提高很多，这个是第二个心得。

朱斌：王强说到点子上了，从简单入手，从客户容易理解的入手，第二个把复杂问题变成一个非常简单的贸易条款，也不需要跟客户解释期权内涵，所以我们有时候陷入误区，跟客户介绍期权怎么对冲，这样他们觉得太高深，不适合，王强提的建议挺好，对普通的实业企业就是风险管理，把他的风险解决掉了，具体怎么操作不是他的事情，这也是一个推广的方法。接下来请张总，万德有什么打算给我们这个行业添砖加瓦？

张金其：场外期权从2015年开始，目前这块是我们公司非常关注的一个新的业务领域，最主要的目的是因为本身企业客户，可能未来五年、十年发展的一个最主要的贡献来源。在这块我们针对企业客户能够给他们提供哪些服务，做了很多尝试，企业客户来说，包括投资这块，我们在2015年的时候，当初跟基金公司有过一些合作，企业有现金管理的需求，包括我们万德也是，我们公司账户上面的现金也会去外面找一些金融产品做一些现金的增值。所以从企业来说，他有这方面的需求，能够针对这类客户做一些定制化的产品，而不是大家都发同质化的货币型基金，固收产品，所以当时搞了一些类似于基金的销售旗舰店。第二方面，针对企业的融资这块，很多企业都有融资的需求，我们怎么能够在融资这块给他们提供服务，所以当时也做了一些尝试，包括通过我们的3C路演平台宣传推广，给他们做定增方面的融资，解决他们的资金需求，也会有这方面产品的投入。还有一块，关于风险对冲这块，目前我们主要做的还是类似于价格发现，我们联合市场上期货公司，之前我们万德更多的是期货公司的报价，现在已经集成到我们的平台里面。最近我们也在跟一些证券公司见面，希望能够把他们的价格纳入到我们的平台里面来。这个过程中也碰到一些问题，很多时候场外的报价能够更加合理，从客户的角度来说他的认可度会高一些。目前来说我们在这块，在针对企业这块，我们公司有相应的产品设想和研发。

朱斌：谢谢张总，万德在场外平台上做出的特色，对我们机构开拓业务来说是非常有利的，因为它是公共平台，是基础建设。接下来孙靖，你们是私募机构，从你的角度来看对机构合作目前的障碍或者发展的条件有什么看法？

孙靖：我对这个问题有几点看法，在场外衍生品这个市场来说，我去问过我们公司的一个交易员，他们觉得做市商现在的报价可交易性不是特别强，他们觉得首先时效性不强，大家报的是昨天收盘的，很多人是这么报。我今天开盘什么价格不知道，因为我没有工具我算不出来。我买卖某个期权，我别的风险曝露的指标也不会算，因为他们是交易员，他们觉得这个东西不大好接受，这个问题大家都说了很多次了。第二个问题，私募投资公司，他们的投资标的广一点，但是他们的衍生品投资平均水平并不能达到理想的水平，所以导致他们这方面还需要一点时间。这就导致第三个问题，我自己认为最严重的一个问题，在这个市场里面投资者的结构占比不是特别合理，假设市场上有足够多的套期保值者愿意用场外衍生品进行套期保值，也有足够多的做市商有能力把这些需求带到场内去进行对冲。但是缺乏一些对波动率有投机需求，对一些路径投资有相关需求的机构，期权的风险很难被分散，我觉得会单项累计到做市商上，很容易就达到做市商能够承担的上限，这就会体现在我的报价里面，这无疑又增加了做套保的成本。这是市场要健康发展所需要突破的一个很大的障碍。

朱斌：这个问题我就顺便也抛给敏楠，机构间合作也是我们目前场外交易做市商最感兴趣的。

王敏楠：我觉得场外市场非常需要机构间的合作，我们一家去面对很多企业的风险很难消化掉，需要很多机构共同来承担这个风险，这个市场相对来讲会比较稳健一点。但现在有了报价平台出来之后，我们增加了一些机会，但也增加了一些困难。重点是在新进入这个市场的报价机构，相对来讲他觉得这是一个广告的平台，没有报价的效力。看到这个价格会影响客户想要买的价格，他的意向价格跟实际成交价格会有比较大的差距。这就导致市场变成一个比较完善的地方。所以我觉得这个机构间的市场要先靠我们这个几家目前有一定做市量的机构，大家坐下来好好谈，我们彼此间先采取授信的方式，打开僵局，促进机构间大家彼此交易。刚刚沈博士讲得很好，用这样的风险中介机构来喊价，我觉得也是挺好的一个思路。第三如果有一些比较有公信力的平台，可能一下子这个问题就迎刃而解。比如交易所这些相关的平台，因为交易所你在上面报价都有一定的资质和资金要求，只要有这个平台在上面，我都把交易放在上面，慢慢这个机构间的活跃性就会显著提升。

朱斌：最新的消息明年的场外期权就会上线，这是国务院批的，这是让我们欣慰的事情。接下来请教徐总，目前银行是最大块头的，很多机构都想跟银行合作，从你们的角度来说，对我们这些机构来说空间在哪里？

徐鸣：银行最大的优势是客户，客户数量是众多的，而且银行的客户经理能力也非常强，他们最担心的是你没有产品满足不了客户的需求。但是作为场外衍生品业务涉及到产品的设计、定价和风险对冲、清算等等。我相信没有一家机构能够完全覆盖整个链条。我们银行也充分意识到这点，客户的需求是多元化的，我们银行的经营范围是限制得比较死的，我们很多是通过委外来实现，包括自营收益的提高，包括给客户提供多元化服务。我们本外币投资，包括理财，我们银行理财是1.5万亿，里面相当一部分是委托券商，包括基金公司，利用他们的力量去管理。所以在机构合作上，我个人的观点是银行可以提供客户的需求，我们可以委托专业的机构，包括券商、基金、期货公司设计产品来对冲风险，来帮助我们。在机构合作的另一方面，银行是具有资金优势的，我们可以给券商，包括期货公司、基金公司提供资金支持。现在场外的衍生品市场，特别是中国，很多没有中央对口清算的，很多涉及到信用风险的问题。银行可以很好地介入这个环节，包括提供一些清算、结算包括托管，就可以打消客户面临的信用风险的问题，可以吸引更多的客户参与到这个市场里面。

朱斌：徐总说得很坦白，我们银行就是有钱，就是有客户，非常感谢在座的六位嘉宾，下一个环节是国际合作的讨论，我把话筒就交给下一个主持人横华国际资产管理公司总经理夏润哲。

（圆桌二）
夏润哲：非常感谢各位嘉宾来参加这个论坛，今天的主题还是关于衍生品发展与国际交流的话题，中国的衍生品市场经过20多年的发展已经取得了非常不错的成绩，无论是从交易所的产品层面来讲，还是从交易量的层面来讲都在过去的发展中取得了跨越式的发展。随着中国金融市场的开放，很多国内的企业，包括国内的投资人更多地参与到境外衍生品市场中。今天我们请到了各位嘉宾，也是来自于行业内不同的领域，首先请各位嘉宾花几分钟时间简单地作一下自我介绍。

浦伟光：我是浦伟光，我在香港做监管的工作，除此之外我还在国际证券协会技术小组里面做了7年，主要是制定监管要求，另外也当了中国证券业协会的国际顾问。

埃里克·潘：大家好，我叫埃里克·潘，我是美国商品期货交易委员会国际事务办公室主任，在此之前我也在证券部门工作过，在衍生品方面也积累了一些经验。场外衍生品交易委员会，还有数据标准监管委员会，从2011年开始就参与场外衍生品交易有关的工作，不管是美国的还是国际的都有参与。

马伟宜：我叫马伟宜，我在芝加哥商业交易所工作，我是高级顾问，之前我是交易衍生品的，我在国际期货和衍生品委员会，我也非常了解场外衍生品交易。

周学军：我是周学军，我是路易达孚中国区首席执行官，每年我们在全球范围内从事现货的贸易达到8100万吨，我们是以现货为主的国际贸易商，但实际上我们参与以农产品为主的大宗商品现货供应链，从收购、运输、加工到出口、分销的加工商和贸易商，我们利用衍生品市场，尤其是期货市场，应该说历史有很长的时间，有很多的经验，我们在很大程度上要依靠衍生品市场做我们的风险管理。后面我会再分享关于衍生品期货市场方面的经验。

Marty Aiken：我的名字叫Marty Aiken，首先感谢大家留到这么晚，我们最大的一个投资者是德国的投资者，在世界150多个国家都有交易，北欧的电力合约我们都是交易的，我们的资产管理规模大概是25亿美金，我们的投资者大部分都是机构投资者。

陈晓毅：大家好，我叫陈晓毅，我是来自横华国际的，很高兴在这里跟大家交流场外衍生品市场与国际发展的问题，我本人之前也是一直从事期货业务的推广，目前我负责公司外汇OTC的业务。

夏润哲：感谢各位嘉宾，今天我们的主题是针对衍生品的发展和大家作一个交流。中国的衍生品发展历史也不是很久，但是发展的速度是非常惊人的。我们说到国际交流更多的还是希望能够跟境外的行业内比较资深的专家做互通有无的分享，今天我们有来自监管层面的负责人，也有来自交易所，还有来自交易商，还有来自经纪商，在衍生品行业中这些嘉宾们是资历比较深的，对市场情况也有最直观的了解。我们今天第一个问题先请问一下各位嘉宾，针对目前的衍生品市场发展，大家对衍生品未来的趋势有怎样的看法？尤其是在最近一两年金融市场比较波动，而且境外衍生品市场存在很多不确定性因素的情况下，从未来交易管理的层面，或监管的层面，衍生品市场有怎样的发展趋势？

浦伟光：我看现在5点多了，还是不要谈太多监管的问题了，早上已经说了很多了。我分享三点看法，第一点看法是我早上听到的，你们中文的名字跟英文的名字不对，如果是期货应该翻译成Future，衍生品产品才是你们将来的出路，为什么？刚才我看桌上有一个介绍外汇的买卖，实际上现在外汇的买卖很大，有些是在交易所，有些是在场外。比方说100块钱外汇的买卖，有多少实际上是服务于这个贸易，或者是出去旅游？我看百分比很少，可能99块钱都是炒卖或者对冲他的风险。所以如果衍生品和现货比较，衍生品是很大的出路，所以你们发展的机会很多。你们现在谈的还是大宗商品，因为大陆是这样子。但如果你到国外去看，场外交易的实际上不是最大，很多都是场外的衍生品，这才是你们将来发展的出路。衍生品是你们将来要好好发展的工具。
    第二点，今天早上大家谈到的FinTech，科技的进步使得很多事情比以前便宜得多，散户进入这个市场也比较容易了，但如果我们看到有一方有利的，反过来说肯定也有一方是带来挑战的。科技令到我们这么容易出现什么问题？比如说早几个月英镑在日本短短几分钟下跌了5%，几年前美国也出现这种情况。随着科技的进步，带来市场里面有一定的不确定性，这从监管的角度来说都是我们要应对这些危机。所以我们怎么处理好科技进步给我们带来的便利，但同时把它可能带来的危机和挑战管理得好。
    第三点，作为监管者，我们每天都说要保护投资者，但是跟市场不是完全有冲突的。我想举一个例子，可能你们在大陆境内很少有这个产品，跟到赌场一样，要么是赢，要么是输。以前有一些可能是1个月、3个月比较长期的。但是我们看到有一些国家，欧洲区或南美区，我们从监管的角度去看，有的时候可能短到1天，有一些比一天还要短，有一些可能是1分钟、5分钟，这样的投资跟你到澳门赌场去买号码有什么不一样？所以现在对我们最大的挑战，如果我们允许有一些新的产品到市场里面去做，特别是一般的散户，对他的保护，会给市场带来大的系统性风险，不但是监管，是业界所有人都需要探讨的。

夏润哲：感谢浦总监的分享，我简单总结一下浦总监刚才提到从监管者的角度可能会面临很多挑战，这里面有产品方面的因素，也有在新的技术引进中面临的挑战。埃里克是来自美国，美国是全球最大的衍生品交易市场，过去衍生品市场也同样面临这些问题，包括OTC市场发展的过程中，比如2008年的金融危机，也会出现一些挑战，包括之后新引入的程序化交易，交易所的高频交易也会给监管方面带来一定的压力，请埃里克简单分享一下这方面的看法。

埃里克·潘：我非常同意浦总监讲的，我们一开始讲到衍生品的时候，期货、掉期都算不一样的市场，金融危机来说，最近我们很多改革都是专注于掉期市场，中央清算，要对场外的掉期进行清算。这个领域的第一个发展是关心它的流动性。中央清算，中央交易的过程中有没有降低流动性，这个市场会不会干掉，还有没有水？在美国、欧洲很多人都在关心这个问题。如果我们看到期货市场的话，第二个观察更多专注于中国的情况而不是美国。也就是期货市场中美之间的差别，在美国期货是一个套保的工具，一开始就是农民，或者养牛的农场主去期货市场稳定价格。而今天的美国市场基本上是一个机构投资者的市场，而中国反过来有一个很大的散户组成，本身就带来独特的挑战。中国市场这么大，有这么多散户，这就说明不同的挑战，而且更多要关注投机，而不是把这个期货作为套保工具。中国很多价格波动都反映了这个市场的结构，这个市场结构就带来挑战了。另外一个挑战我觉得也需要应对是技术，美国和中国这个都是一视同仁，我们现在市场自动化程度越来越高，自动化程度高了以后就会导致一些新的挑战。金融科技公司也好，怎么样监管算法交易，怎么样处理网络安全，这些都是我们要担心的问题。现在进入21世纪，越来越多的活动都开始进入电子化的时代。我想这是三个主要的发展，流动性、散户、机构，第三就是科技。

夏润哲：感谢埃里克的分享，说到市场当中的变化，我想马老师是比较直观的，因为他是来自于CME交易所，一个是从监管上有一定的看法，另外一个要配合市场的发展，要解决投资人的需求，交易所在这方面对市场的认知度可能更加直观一点，下面请马老师分享一下，从交易所的角度是怎样来判断这个市场的趋势。

马伟宜：我坐在中间，我这边是监管者，那边是市场，所以我们这个角色就是要提供全市场的风险交易所，另一方面要考虑协助监管者执行监管。作为交易所第一件要做的事情是执行场外清算，我们也在推出和推进掉期的场外清算，外汇，甚至大宗商品我们都开放了场外清算，我们有一些执行的设施，这也是弗兰克法案的要求。同时我们进行掉期的托管，就是要把数据交给监管者。一方面要帮助客户符合弗兰克法案，同时符合欧盟的法案，同时我们要改变我们的做法，也许有些人不想在场外交易，觉得场外太贵，或者太麻烦，又要报告，又要借助一些平台，他想把东西都搬回到交易场内。因为你要的交易规模，你习惯找一个交易对手谈价格，然后再找交易所注册，你可以在市场外谈好，谈好了之后还是要在5分钟或10分钟之内再报告到交易所。所以我们提供给客户两种不同的方案，只要你熟悉，你喜欢用OTC还可以继续用OTC，但是资本效率没有那么高，而且你要支付更高的保证金，跟期货相比效率没那么高，但是毕竟有这么一个选择。

夏润哲：感谢马老师，我们后面有两位嘉宾，包括周总和Marty Aiken，主要是做交易为主，是比较大的交易商，刚才马老师从交易所的层面上给大家简单介绍一下未来可能的发展趋势。我觉得从交易者的角度来讲面临着从监管层面的变化，包括监管政策上的变化，还是从交易管理上的变化，可能对我们交易商或者投资人会有一定的影响。包括我们平时做交易，在技术利用上，经纪商、交易商比监管这边反应迅速很多。从交易和需求配对的角度，我想请问一下周总和Marty Aiken，在当前这个衍生品市场大环境下，从交易商的角度如何做相应的调整？如何能够更有效、更能够有保障地参与到全球的衍生品市场当中？

周学军：我觉得面对监管来说，对于我们以现货为背景的贸易商和交易商来说挑战不是特别大的问题，因为我们不属于投机类的。所以在新的框架下，当然我们做贸易的交易在合规方面要做到百分之百，所以并不是特别大的问题。当然我们希望市场本身是会有效的，所以相对来讲，如果监管少一些的话，对于自由市场的贸易和交易本身是有帮助的，我们一直以来主张更市场化的游戏规则。但是在市场发生变化的情况下，像我们传统的贸易商和交易商肯定会面临一些挑战，挑战来自于现在的市场比以前的变化来得更快，来得更多，而且极端情况出现会更多。所以像我们这种以传统的基本面为主，以现货为背景的贸易商，当然我们会一如既往地利用期货市场以及其他的衍生品市场进行有效的价格风险管理。但是在交易模式方面，我们必须要向市场学习，因为今天的市场，随着科技的进步，交易模式本身发生很多的变化，因为全球性的流动性过剩，参与市场的也越来越多，尤其我们看中国，包括前面的利奥先生提到的中国市场的结构还是投机者占大多数，对市场的影响来讲，我们还需要进一步平衡这个结构，让这个市场在各个方面来说更健康一些，可以更持久一些。
    但是毫无疑问在中国这样的地方，我们有非常大的潜力。经过最近二三十年的发展，我们的商品市场、期货市场，应该说到今天发展已经比十几二十年前完善很多了，我们还有很多的空间。这对我们这个行业的从业人员来说应该有一个使命，应该说给我们这个市场的参与者比较好的介绍，提供比较好的风险管理方面的建议。在新的环境变化更快的情况下对风险管理的要求就更高了，否则这个市场造成的一些风险，不仅仅是对于投资者，对于行业里面利用衍生品市场做套期保值，做风险对冲的，对整个市场来说确实是不利的影响，风险管理确实是非常重要的。

夏润哲：周总更多的是从现货贸易商的背景，对目前衍生品市场如何做套期保值方面的理解。Marty Aiken本身是来自一家对冲基金，管理着25亿美金，从交易的角度来讲，Marty Aiken这边对衍生品参与的程度会更高一点，包括场内和场外衍生品，也希Marty Aiken能够就交易商的角度来讲参与到当前的衍生品市场当中，也请Marty Aiken分享一下在目前的市场当中存在哪些挑战。

Marty Aiken：首先我想讲一下监管对我们行业的影响，以及我们如何对待我们的客户。我们不能够直接和客户交流，客户必须要主动与我们发起交流。这个世界运行的方式是比较现实的，所以我们有非常严谨、合规的要求和合规的标准。不能说是一个标准吧，只能说是合规的情景，我们要遵守这些情景，因为这些对我们来讲是非常重要的。我们主要的客户是日本养老金客户，他们是非常辛勤工作的，而且对于细节非常关注。所以对于我来讲要满足他们所有的需求也是需要花很多的精力，有时候会忽略到合规的问题，所以必须要遵守合规。关于中国期货行业很多都是个人的交易员，大家对于这个是比较担心的，是否要为他们建立更好的标准，可能会让大家的担心能够减轻一些。另外是管辖权，把管辖权弄清楚，对于我们建立框架也是非常重要的。另外考虑到期货行业的监管，对我们来讲在期货行业工作是非常棒的一件事情。但现在有时候我们弄不清楚我们的交易对手是谁，这个关系变得更加抽象了，我觉得用抽象这个词可能可以更好地描绘，这改变了事物的属性。我讲一下OTC市场，我们没有交易任何场外交易，因为我们想给我们的客户一个更清晰的描述，所以没有任何场外的交易风险。我们只是把钱放到手上有头寸的人，为什么我们这么追寻期货行业的行为标准呢？因为那里是有流动性的，在你做交易的时候你很了解流动性的走向。如果你要做一件事情就要投入更多。另外我想说的跟我刚才说的几点是非常不一样的，现在的市场环境一直在改变，所有的一切都并不太了解。大家知道股指期货是Bata，人们也可以复制它，这对于客户来说是比较好的，但对我们来说并不是很好。讲到Bata，现在更多的人喜欢Bata，但是央行在抑制波动，但是Bata看起来像是比较退后的事情。但是我们的市场必须要向前看，不能有太多的Bata，所以我们处在一个比较有意思的环境。

夏润哲：谢谢，下面问一下陈总，横华作为一个服务商需要更多的协调客户的需求，还要协调监管层面合规上面新的监管规则，所以作为经纪商在客户端、监管端都会遇到一些新的挑战和新的问题。我想请陈总就经纪商这个层面跟大家简单分享一下目前衍生品市场，从经纪商的角度看到了哪些新的变化跟未来新的趋势？

陈晓毅：大家好，我是作为一个经纪商的代表，我可能会站在客户需求的角度跟大家探讨这个问题。其实横华国际在香港成立的时候，我们是一家专业做场内市场的经纪公司，也就是我们来到香港的时候只有2号牌照，但是后面我们申请1号、3号，包括资产管理。我们后续的动作都是由我们的客户推动的，因为今天我们针对场外衍生品和场内衍生品的论坛，我就重点聊一下我们外汇的发展。刚才浦总监也说了，最近有很多黑天鹅事件，英国脱欧，意大利公投，川普当选美国总统，但是任何一次黑天鹅都不会抹杀这个市场，反倒会使这个市场更疯狂。也就是从经纪商的角度我会发现近一两年黑天鹅的事件发生以后刺激了成交量。这就回归了衍生品交易的本质，因为只有有波动才会有交易，只有有波动才会有市场。也就是说黑天鹅对我们经纪商来说是又爱又恨的，因为有了黑天鹅以后客户找到我们说应该到你这里来对冲，因为波动实在太大。但黑天鹅也给我们带来很多风险，我们在黑天鹅过程中也受过伤，因为毕竟是黑天鹅不可控，在这个过程中，刚才浦总监也说了我们要把适当的产品推给适当的客户，我们觉得这个问题是特别关键的，因为我们在提供全产品类服务的时候并不是所有的客户都能够符合我们的产品投资。可能跟市场结构有关系，我们在中国地区面临很多个人投资客户，这些客户跟海外的对冲基金机构客户不一样，他需要我们给他做更多的投资者教育，而且这些投资者教育不仅限于对风险的认识，还需要做法规、合规上的投资者教育。只有这样，我们把合适的产品提供给合适的客户才能够从我们经纪商角度源头上控制风险。
    第二个我要谈一下关于场内和场外，我还是举外汇的例子，因为我目前负责外汇的业务。我觉得这是一个非常有意思的，并不是我们所谓的此消彼涨的市场，这个市场是把对方作为相互补充。之前我们为什么要从事于2号CME的外汇业务，原因很简单，我们当时认为场外市场急需要解决两个问题，一个是道德风险，一个是财务风险，只有通过交易所才能解决这两个问题，因为所有的都是标准化的。进入到场内可以非常好地解决道德风险和财务风险，因为大家认为很多场外会做很多猫腻和手脚。我们当时觉得为了给客户提供更好的服务，更公平的交易，我们就尽量会推我们场内的业务。但是随着客户的交易规模放大以后，你会发现客户会提出新的需求，他会寻求新的市场结构，包括寻求新的流动性，他认为场外业务对场内业务是非常好的一种补充。基于客户的需求，这些客户推动推动我们把场外OTC业务发展起来。而且我觉得专业的机构客户，往往他能够比我们更好地解决所谓的道德风险和物风险，在这个过程中我们给客户提供了多市场，就意味着客户可以多策略地交易。我举一个具体的人民币产品，因为人民币的国际化包括波动，很多交易所都推出了人民币产品，CME是最早推出人民币产品的，港交所也推出了，新交所也推出了，我们也很努力地向客户推广人民币产品，但是我们最后发现流动性限制了机构客户、产业客户进入到这笔交易，我们还是需要找银行，还是需要OTC市场。我们作为经纪商，我们要做好投资者教育，另外我们会不最合适的产品推荐给合适的客户，给客户提供更好的服务。

夏润哲：总结一下陈总讲到的内容，主要还是从投资人的角度来讲，怎么样更好地服务客户的需求来提升自己的服务水平。我觉得说到衍生品，一个市场里面还是以需求来创造供给，比如目前中国的市场，我们就发现一个趋势从场内走到场外，这就会面临场外产品的风险问题，交易所顺应这个需求，又把场外的衍生品作为场内的清算，这是衍生品发展的途径，各个机构跟机构之间，公司与客户之间多方的沟通，多方的合作。我想未来中国衍生品发展可能也会遇到各种各样的机会和挑战。下面的问题想请问一下嘉宾关于合作方面有自己怎样的看法，包括监管层面的合作，或者交易所层面的合作，以后如何加强各个部门之间的合作来促进整个衍生品行业的发展？

浦伟光：我想把你的问题加多一句，刚才你提到的都是场内场外，倒不如我加多一个你们怎么从境内跑到境外，你们碰到的问题，刚才提到合作的问题。很简单，如果外资公司到大陆，他要遵守你们的要求，反过来说现在很多机构已经跑到境外去做业务，你们出去以后就要遵守境外的要求，但是你们熟悉境外的要求吗？时间也不多，我提三个重点跟大家分享一下，如果你们到境外的话要小心的。第一，我们的国际监管合作，很多国际监管当局要有良好的沟通，我们跟CFTC要通报，包括你们的CSLC也一样要通报，你不要以为跑到境外大陆不知道，或者大陆什么事情境外不知道，实际上国际上的合作有很多。第二，如果出现问题的时候早一点跟监管当局通报，这个也是我看了很多家在境内的机构出去到境外，他对合规文化的要求还不太熟悉。如果你跑到境外，一般的监管对你的要求，你不要最后告诉我出现了什么大问题，如果早一点通报，早一点把问题解决。但是很多机构跑到海外去，这一点还没有完全做好。除了跟监管当局有良好的沟通机制，还有很多境外的要求，实际上还是有一些问题。我特别举一个例子，防止洗黑钱的要求，全世界都对这个要求提得很高，美国、欧洲的银行被美国处分，防止洗黑钱的问题。所以你们出去也要注重这个问题，因为有一些中国大陆的金融机构，比如银行已经发现这个问题，所以我希望你们出去的时候千万不要重复这个问题。第三，风险管理，一般的期货商管理风险还不是太大的问题，但是我刚才听到陈总说做的很多还是强来的交易，因为交易所做中央清算，但是我告诉你一个很苦的经验，几年前美国有一家期货商名富环球倒闭了，你们很多机构不可能直接到美国的交易商里面做买卖或清算，很多是通过这些外国的券商做清算，所以很多对手方的风险不能完全摸清楚。所以你们将来还是要小心风险，特别是对手的风险。很简单地跟大家介绍这三点，你们出去要小心的问题。

夏润哲：谢谢浦总，埃里克这边有没有其他的可以和我们大家分享的？

埃里克·潘：监管者会比较关心风险或市场的风险，浦先生担心香港市场，我担心的是美国市场，证监会担心中国市场，但实际上风险很快就跨越国境了，不管是金融危机也好，还是刚才名富环球的例子。监管之间分享信息是一个重点，监管的角度，我们经常沟通，我们制定国际标准，我们之间有很多的合作，而且还有互相分享案例。还有第三部分，就是跨境的监管，如果是跨境运作的话可能会对你的市场产生风险，而这家公司又不在你的境内怎么办呢？很多时候我们就依赖当地的监管者来帮助我们去了解这家公司的情况。这个一定要通过信息分享才能实现。而这点也是很多监管者十多年来一直都在努力，有些监管者只是今天才刚刚开始做，每一个国家的进度不同。但是另一方面，我们要有一个统一的法律制度，现在很多不同的国家，他们不同的法律限制，至于信息分享有不同的要求，欧洲有一些限制，比如数据保护法，其他一些国家和地区市还有法律的限制，你在分享信息的时候要符合保密法，这都是一种挑战。因为信息是最关键的一个因素，所有监管者都要有信息，如果能够解决分享信息的问题，我们真的能加强合作。

夏润哲：感谢埃里克，接下来马老师还有没有补充？从交易所的角度来讲，未来这块有怎样的加强合作的做法？

马伟宜：我们交易所就坐在中间，市场参与者会来找我们，把我们当成监管者来看了，我相信一些市场交易员也被我们罚过，我们有一个市场监管部门。我们觉得就等于是监管部门的延伸部门，虽然不给我们开工资，实际上我们也在做市场监管的合作，所以我们跟市场监管者有合作，我们也跟不同国家和地区的监管者，跟中国证监会和香港的监管机构都有合作。在另一方面，我们还有另外一个部门叫政府关系部，政府关系部的工作主要在于监控一些监管新的发展变化，我们总是在做一些教育和消费者的宣教，能够培训他们，希望能够把这些文件都简化，不要说像横华或其他的券商，不要让他们看苦涩的文本，而是简化过的，让他们知道监管者有哪些变化，他们要如何调整才能继续保持合规。

夏润哲：同样把这个问题抛给周总，从交易商的角度有怎样的经验？

周学军：我还是回到前面提到的风险管理，这个是值得我们更多去重视的，所有行业的参与者，无论是做投资的，还是做风险对冲的，有强的风险意识，有好的风险管理体制，这是必须和必要的。我们很多年积累的经验证明，如果你没有很好的风险管理体系，你再强大的公司最终也免不了在风险当中被摧毁，甚至公司消失，这点是非常重要的。我们这个行业里面。我们这个市场里面不同的部门都有在参与，最近我参与了大连商品交易所发起的一项活动，就是像我们这样的跨国企业，尤其有比较长历史的，让我们做一些分享。最主要的经验，或者在国际市场里面竞争的优势，很公开地做一个分享。在国内无论是产业里面，在投资的圈子里面都进行很多的宣传。将来的市场一定是全球化和国际化的，我们的市场最终都是和国际市场对接的。我的经验，我们参与的行业，大豆和豆油产品大家都是不陌生的。看过去十几年的发展，我们中国的产业面临过两次比较大的挑战，这次是第三波挑战，第一次是2004年，第二次是2008年，最近应该说好一点。随着中国的发展，中国的进口带动了全球的需求，也促使整个市场进入到大的牛市状态，很多品种都是这个故事。在这个过程中，这个市场上有很多勇士，通常是比较大的赌博的，没有任何风险管理意识或体制，最终受伤，甚至有很多破产，到现在已经在这个市场上不再存在了。这个毫无疑问是经验和教训。另外有一些企业在牛市过程中，也在人民币升值的过程中没有采取任何风险管理措施，在这个过程中受益很多。但是最近两三年人民币进入另一个方向发展的时候，商品牛市结束了，进入熊市或双边波动的情况下，他们受到的伤害是很大的。虽然有很多公司财力是很强的，没有出现很大的问题，但都学习到了很多经验。我们这个行业里面幸存下来的企业都已经完全国际化了，他们比较擅长运用风险管理的工具，不只是期货市场、衍生品市场进行商品本身的风险管理，外汇这块如果不进行风险管理，可能你最后受到的损失是你意料之外的，这个是我们要想到的。

夏润哲：周总从风险管理的角度是非常有经验的，我相信以后在公司和公司层面上的合作，或者是公司跟交易所层面的合作，利用现货贸易商或者交易商的经验教训可以更好地促进整个行业的发展。我想后面就请Marty Aiken和陈总简单的就如何加强合作，促进整个行业的发展分享一下自己的经验。

Marty Aiken：首先我想快速评论一下反洗钱法，由于银行是一个非常大的客户，我们失去了这个客户，为什么呢？并不是我们反洗钱没有做好，而是他们不想说服他们的监管，他们在遵循反洗钱法，这是两天前发生的，这对我们来讲是比较大的事情。很多人想知道这个钱托管在什么地方。有一些事情的后果你没有办法在一开始想象到，如果一开始你没有把这个法律给理清楚的话，之后所造成的后果是很大的。讲到跟中国的合作，我们希望跟中国进一步加强合作，做更多的交易。但是现在好像还是有一些障碍的。最后想讲一个比较简单的观察，CSI有一些主权的意义，中国的股指期货，中国豆粕的价格也很大程度上影响国际豆粕的价格，国际的交易合约都会受到中国的影响，但是我们希望能够来做这些交易。

陈晓毅：大家刚才都聊了很多合作的，我们作为经纪商的身份比较特殊，这边有美国监管的代表，还有交易所的代表，我个人觉得你们都是法规的制定者，包括交易所是产品规则的制定者，其实我们经纪商是执行者，也就是说因为我们同时又是扮演了桥梁的作用，因为交易所是没有办法直接跟客户发生关系的，所以我们在这个过程中，我觉得有很多的东西需要通过我们的传导，包括产品的服务传导也一样，在这个过程中，我们在香港发展金融产品，其实我们的监管压力非常大，包括我们自身的法律学习压力也非常大，我们除了要遵守本地的监管，我们的产品是面向全球的，我们的投资者也是面向全球的，我们要面临全球其他地方交叉的监管。在这个过程中，我觉得通过我们让客户，包括我们自己去理解这些法规是非常重要的。因为很多违规的行为发生可能客户会认为我什么都不知道，但是什么都不知道并不意味着就没有发生或没有处罚。所以我相信在这个过程中我们可以扮演一个很好的角色，同时现在金融市场日新月异，每天都有很多事情发生，我们可以把我们接触到的新事物包括交易行为向上传递，包括交易所，包括监管部门。虽然我们是规则的执行者，希望能够通过我们反映一些信息，能够让这些规则制定得更符合市场，更能够符合我们的投资交易，能够促进这个市场的发展。

夏润哲：我相信我们今天的论坛并没有覆盖到方方面面的主题，既然是国际交流的论坛，我也希望能够在这个论坛结束之后大家有哪方面具体的问题可以再继续交流，希望我们中国的衍生品市场能够发展得越来越好，也希望通过大家的互相交流和合作能够促进整个市场的健康正常发展。由于时间的关系，今天的论坛就到此结束，也非常感谢各位嘉宾，谢谢大家！