2016年第12届中国（深圳）国际期货大会
立体化投资时代之期权交易
时间：2016年12月4日
地点：五洲宾馆长江厅

实录内容：

主持人（陈炎玮）：各位嘉宾，大家早上好！欢迎来到上海证券交易所今天早上专场。我们今天专场的题目叫“立体化投资时代之期权交易”。我觉得这个名字取的非常好，我们上海证券交易所去年2月9日，也就是一年多之前推出期权产品，为什么我们说推出期权产品呢？之后我们进入立体化投资时代，大家都知道，我们国家股票市场基本上是一个方向的，涨了大家都能赚钱。我们国家融券机制不是很畅通，期货市场是两个方向的，涨可以赚钱，跌也可以赚钱。期权这个产品实际上是三个方向、三个维度，涨、跌、不涨不跌都有可能赚钱。这正好和我们传统文化的思维不谋而合，《道德经》老子很早就说过，道生一、一生二、二生三、三生万物，我们有期权产品以后，投资策略千变万化，可以非常好玩。
    下面我们首先有请上海证券交易所副总经理谢玮来给大家致辞。大家掌声欢迎！

谢玮：女士们、先生们、朋友们，大家早上好！今天是星期天，星期天大家放弃休息时间来参加上海证券交易所期权的专场，首先对大家表示欢迎和感谢！一个产品的成功离不开各界人士的支持，所以我本来说要感谢的很多，在整个产品推出和整个发展的过程中间，得到了国务院、证监会各级领导对产品的很大关注和支持。我们投资界的朋友、兄弟交易所也给予了很多的帮助。我们在推产品之前，也到各个交易所参观学习，跟他们共同交流整个发展的过程。在产品发展的过程中，包括我们的证券公司、期货公司、从业人员，又倾注了很大的精力，投入了很多的资源。在这个过程中，我们的投资者也给予了很多的关注，特别是在上交所产品推出的过程中，对投资者还提出了很多做适当性要求。有些要求我个人看起来还是有些苛刻的，有时和我们同事交流说，我买你的产品还要通过你的考试，考试不及格还不行，但确实很有必要。在这个过程中，一些投资行为对监管来说是不合适的，有的是因为不了解，有些是无意的，有些是故意的，我们采取了包括约谈等一系列监管措施。，在这个过程中，大家表示充分的理解，很支持。所以我们对整个市场的参与者和各方要表示衷心的感谢。没有大家的参与，这个产品不可能做成，也不可能达到今天这样非常有成效的程度。
    大家知道，期权产品是去年2月份开通的，算起来的话，也差不多要近两年了，在近两年的过程中，整个产品逐步走向成熟，我们的整个交易制度、整个监管的安排，都在不断的调整，我想就一些基本的情况和大家报告一下，昨天大会上我给大家做了报告。
    我讲几个主要参数。投资者开户数，刚刚开通的时候才几千人，我们很努力就搞了这几千人，交易参与的人数非常少。到现在跟大家报告的数字是差不多近20万人开户。每天开户数也在不断增加市场不断推广。现在我基本上每天都看这个数字，大概每天五六百人新开户，这个市场参与者也就越来越多了。
    第二个数字是成交量，我们经常会看成交，最开始的时候，按我们的统计，第一个月的日平均差不多2万张这样的层级。一年以后，我关注了一下，差不多到十万张的层级。最近一段时间，我看了一下，基本上维持在50万张左右，最高的是上百万张，到一百多万张去了。
    另外一个数字是持仓量，反映一个市场，期权不仅仅是白天的交易，晚上还要持仓。持仓一开始也都很小，大家也都是交易一下就过了，到现在我看了一下，持仓量最近这几天在不断攀新高，都到150万不到一点，差不多昨天是146万张，这是一个很重要的数字。通过持仓量可以看出来做期权交易的人是用来干啥的，一个是白天的交易，还有很多持仓以后的用途是不一样的，持仓量也是一个很重要的概念。
    还有一个很重要的概念，认购、认沽的占比，一开始主要是认购期权买得多。现在一段时间认沽的比例在不断提高，很有意思的是整个认沽期权的比例是和市场的交易和对市场的判断有关。那么我看了一下，原来基本上白天的交易是认购多，晚上持仓也是认购多。近段时间，我看了一下，白天的交易还是认购要多一点，大概四六开，认购的交易占60%，认沽是40%，但是持仓量现在已经上来了，现在持仓认沽50%以上，不到60%，有很多是做保值就做认沽。业务模式也发生变化，我们经常走访用户，你买期权到底为什么？这是我们经常问的问题，现在看来，有很多用来做保险。我们觉得这是很好的趋势。
    这是给大家报告整个市场大概的发展一些主要的数据，等会儿我们几位演讲嘉宾他们还会做详细的分析。
    第二个我想和大家分享，整个交易所在组织期权的市场我们的理念。大家知道期权产品，相当于上证ETF的期权，是现在所有证券交易所、期货交易所在中国这片土地上面唯一的产品，就唯一的，6家交易所只有这一棵独苗，不是其他交易所不想做这个产品，想了好久，昨天在会上，其他交易所都在那里表示非常羡慕上海证券交易所做了这样的产品。对这样的产品推出经历了很多，也论证了很多，领导也有很多担忧，市场也有很多的议论，也有很多专家、学者在那里评论，到底在中国有没有必要发展这样的产品，是不是又开了一个赌局，大家都有这样的评论。所以这个产品在交易所试点，我们的责任说的简单一点，关系到中国期权产品能不能顺利的推出来。
    如果这样假设，上交所把这个产品做的都是风险，投资者一片抱怨，舆论一片批评声，我相信在中国推这样的期权产品，不管是在商品还是在证券，这个脚步一定会慢下来，甚至好多年会继续论证。我昨天和期货交易所的老总商量，说非常感谢上交所把产品做的很好，大家评论很好。上交所整个担负着这样的历史责任，我们认为是历史的责任，在整个我们国家金融发展的过程中，作为一个试点的产品，我们有责任把这个产品做好。所以我们也跟市场开宗明义的讲，我们监管是严的，整个产品是要确保安全的，风险是要控制的。至于交易量，交易量不是我们追求的最主要目标，不是唯一目标。从交易所来说，我们的责任就是要做好试点，稳步推进。同时还要培育这个市场，培育这个市场不单单是对产品来说，有很多方面，所以我们整个的想法，一是担当起历史的责任，历史的责任就要把这个产品试点做好，同时我们的理念走稳了才能走得更远，在上交所的历史上面有很多第一最后都夭折了，而且也都是追求量，大家熟悉这段历史的，327国债，早就有国债期货了，有国债期货以后，做了以后，小的时候没事，大的时候就出事了。交易所的权证也是，股改权证是一个衍生产品，做了以后，就当做一个符号炒了以后，整个市场就不对了。我们深深吸取了这些教训以后，我们深深认识到要把产品做好，把风险防范好，把市场培育好，这是我们的责任。大家看上交所这个产品的时候，一定要关注到这点，我们不是说不追求交易量，我们不是说不追求产品本身，那么我们的责任是要把试点做好，把市场培育好。所以，我想和大家第一个分享的。
    第二个分享的是整个市场的变化，期权产品推出以后，到底对市场有哪些变化？有的时候，在推一个产品的时候，我们就会考虑，这个产品到底是怎样的定位，是用来干什么的？有些产品是零和的，大家都会说这个产品做完以后，你赚的钱就是我输的钱，我们认为期权产品不是在做零和的游戏，因为它有些功能，这些功能和零和的交易形式不太一样，有保值和其他的功能在。所以这是我们产品本身设计的时候就已经看的很清楚的。这个产品推出以后，对整个市场到底是有些什么样的变化、作用，首先我们关注的是基础证券，因为ETF的基础产品是50ETF本身这个基金，这个基金产品有了期权以后，它发生了哪些变化？第一个变化是它的规模，因为50ETF上市之前是250亿，现在上升到390亿，这个ETF本身，原来还有沪深300，是做期货基础证券，现在50ETF市值已经从原来的第四，规模从第四上升到市值第一，现在是市值最大的ETF了。在沪深交易所里面，这是最大规模的ETF。我们也比较了ETF本身上市前后的流动性、定价效率和波动性，也都有显著的改善，这个期权产品做了以后，对基础产品是正向的推动作用，不是做完以后，影响很多基础产品，说引领，不是引领，它本身是有好处的。交易所选这个产品的时候，我们也是经过充分的讨论和论证，也经历了很长的一段时间，包括我们请很多海外的专家，一些国际学者讨论，还根据中国的情况。从期权产品本身来说，它有意愿，就个股期权，哪怕大盘蓝筹股也行，ETF这个产品在国际上来说，一般来说，交易所不会作为首选产品来推，我们考虑到中国没有期权，也是第一个推出，大家对这样的产品不熟悉，我们选产品的时候有很多考虑，为什么选50ETF？因为我们觉得ETF本身后面一堆都是大盘蓝筹股，市场规模很大，被操纵的可能性很小，50ETF又具有比较好的稳定性，要干扰50个股票同时涨、同时跌，很难。当时我们做了很多考虑。所以基础证券期权产品开了以后对它是正向的。
    第二个期权本身有很多的功能，有各方面的功能，可以投机，也可以在里面套利，也可以做保险。我们更关注它的功能发挥，现在看来，我们觉得保险功能也是很重要的功能，还有做风险管理的。我们感觉，这对市场整个统计、了解以后，这两个功能现在在逐步发挥作用。整个产品推出以后，对功能性上面发挥的情况。我们感觉产品推出以后，还有一个很重要的因素是整个市场，就投资者和从业人员整个队伍的提高。因为没有一个正式运行的产品，各个公司就包括证券公司、投资者对它的关注度和推出产品以后的关注度是完全不一样的，我们也看了很多证券公司和期货公司，原来是一些研究人员对团队的组建是抱有疑虑的。比如大家知道，做期权的这些专业人士成本非常高，特别是他的选择性也很大，对一个公司来说，他选一些专门管理期权的投资团队，或者说这样的经营团队，成本会很高。如果这个产品仅仅是在理论上研究，没有实际的产品，对整个的管理层来说是有很大的考虑的。有了这样现实的产品以后，我们现在可以去看，各个证券公司，包括期货公司，投入了很多精力，各个团队现在的层次在不断提高。从华尔街回来的，从各个地方积聚起来的，都在研究这个产品。所以我们觉得这个队伍在提高。另外一个是投资者，投资者做模拟交易，包括现在期货交易所很多，中金所有，上交所也推出期权的模拟交易，模拟交易参与的心理状态和实际做操作是两回事情，现在这样做以后，投资者参与以后，它的感觉，实际的收益情况对整个市场的培育，那这个作用是很大的。我相信再过几年，大家会看到期权本身一步步出来以后，大家对期权产品的理解，原来是停留在模拟和纸面上的，现在是变成实际的。我们也观察到新的投资者，刚刚入市做交易，挺有意思，现在投资者很有理性，经常刚开始的时候就做一两手，非常小，小的话就观察这样做的行为，到底他实际的结局会是什么样，逐步、逐步体会以后，他的量开始放大，功能逐步、逐步发挥。也有一些机构，比如我们现在接触到的保险机构，他们对产品不了解到底干什么用的，我们给他们介绍、推广以后，他们觉得是真的还是假的？做完以后觉得挺好。最近我听说一些证券公司在和客户做营销的时候，也在培育一些客户，你可以这么来操作，比如说现在做新股申购的时候，有些投资者就希望能够参加网下配售。现在要求市值有三千万，三千万市值对投资者来说，如果三千万跌了怎么办？我希望参加网下申购，从预期收益来说还不错。证券公司说你那边把股票买好，市值就有了。这边用期权做保险，如果跌的话，你至少也不会跌很多。可预期的新股申购的收益，远远可以覆盖你本身这个期权的成本，所以这样的模式，有了这样的产品以后，整个市场投资的形式就不太一样了。
    我们感觉投资者本身这样的行为，这样一些投资理念的改变，包括一些专业机构用了这样的产品以后，他的行为发生了很大的变化。这些变化是我们希望看到的，我们希望金融服务能够为投资者提供更多方便风险管理的工具，这样使整个市场能够更好向前发展，这是我们能够看到的。我要分享给大家的一些变化，大概是这样几个大的情况。
    下面我想和大家分享我们管理的一些理念。从交易所发展市场来看，我们还是要强调监管和整个风险防范，昨天大家也看到了，刘主席在北京基金业大会的讲话，对保险基金怎么使用、对市场的影响，网上也有一些评论，说监管有的时候尺度大家很难把握。我认为是一个基本理念的问题，这不是监管尺度的问题，是各方的评论。我想跟大家分享的是，交易所在做产品的过程中，我们是一以贯之的，从第一天开始，我们就说要防范市场风险，从严监管。所以大家不要再这个过程中理解为交易所要发展交易量，要发展什么，从来没有。我告诉大家，在网下我们还会从严监管。包括各种各样的监管措施，要确保这个市场平稳发展，这是监管理念要和大家分享。这个过程中，很有意思，比如去年整个市场波动的时候，也有一些人利用这个期权做一些其他的，我们认为不是很合适的行为。我们通过监管来看到，这不太好吧？就做提醒。我觉得我们的投资者实际上也是很能接受，交易所连这个都知道？那我就不做了。这就很好，大家互动的。一传十、十传百，市场就平稳了，大家潜心研究。比如我们现在严重价外一些合约，我们设计的时候把手续费按张算，我们开很多会，很多人提意见，你这个东西太高，成本太高，能不能降费？我们降费会降，今年就降了，我们交易所的费用逐步在降，可以明确告诉大家我们还要降。价外的东西成本太高，不合理。我说很合理，你不是就想炒，炒的干嘛？你炒了以后是亏本的，这就对了。最后一地鸡毛谁收拾？我就是严加监管并通过价格机制的方式，那样就没有人炒。我们要用技术和业务的模式改变它，我们原来做货币基金时，货币基金做的挺好，很便宜，报价单位很小，结果很多人没事干，套四舍五入以后的一厘，就赚那一分钱，量大，一报几十万笔，他套出来很高兴，赚三五千块钱，把我们的系统打的很乱，系统的资源就全部占了。我后来说收费，做一张单子一天免5单，你做5笔交易我是免费的，5笔以上每笔收1分钱。我们的同事就告诉我，不行，证监会要审计，我说，去告，我就不怕，这个是用于监管目的。这个市场一发，再也没有人做了，挺好。
    有的时候，监管理念和交易所组织交易的时候，大家要理解，我做这样的措施，不是为了收钱。那个价外的合约收钱可以收多少？大家可以清楚算一笔帐，这样市场很乱，市场乱了就风气很坏，风气坏了就一地鸡毛，也不知道谁收场。我和大家分享的理念，我们还是会严加监管，不会有任何放松的。这是大家要能够理解，而且也要和我们唱同一个调。交易所有人说的话，你就边上说一句，想啥呢？这个市场没了，就没人能玩了。
    最后一个要和大家分享一下，我们准备继续发展这个市场，这个市场还是要发展的。从交易所来说，产品推出过程中经历了很多，我们根据市场的需要不断调整，我们的理念是什么呢？我们的理念还是要高效低成本，满足不同用户的需求，这是我们基本的理念。这个理念，我们会坚定不移的做，坚定不移的实现，让市场更加满足不同的交易需求。近期我们要做的事情预先和大家报告一下，大家比较关心。
    去年会上也说过有些事情要做，整个市场的发展大家也看到了，从去年股市异常波动以后，从交易所也好、监管层也好，相对来说对整个发展忧虑更多一些，所以我们年初定了一些目标，只实现部分，没有完全实现。我们想我们能做的尽量往前推，我们和主管部门会里等积极汇报、沟通，希望我们再往前走几步。大概想做这样几个事情：一是对产品本身做一些改善，这是大家都期待的。另外增加期权行权的价格和月份，这个估计比较快就可以推出来。另外我们想降低市场的成本，特别是机构投资的成本，我们想推出组合保证金和组合行权，组合行权推出来以后也会方便很多，降低很多市场的风险，这是我们想做的。二是现在大家反映比较多的是单笔申报数量小，我们可以提高一点，降低一些。另外增加期权品种，我们正在积极努力中，希望能够早一点看到成果，能够再推ETF什么期权出来，比如300或者什么样的，能把市场结构做的更加完善一些。
    整个改善过程中，实际上从我个人和市场的发展来看，我觉得我们可能会更努力的要推出一个大宗询价、回应报价、撮合功能，这是什么呢？我们现在市场产品报单的厚度不够，在一个价位上没有多少量，如果一个机构要做大宗交易，这样竞价市场不能承受，不能承受以后，他就不来了，你这个市场没法弄。一个保险机构入市，对这样大的机构进来，或者机构投资者进来，它要做的时候就10亿、20亿，我买个认沽或者怎么样就要一个产品，这种需求会很大。这样需求很大的时候，如果进入竞价市场做撮合的时候，要么市场撮合不了，要么整个价格完全不对了，没法做。我们想重新构建一个市场出来，这个市场用询价和回应报价来做，大宗的。比如一个保险机构说要做10亿，那你发出一个询价，在我们的系统上面会把这样的询价发给机构的做市商和机构的投资者和有资质的大客户，经过合格投资者在一段时间内，5分钟或者10分钟回应，你10亿我要两千万或者三千万，我们会留出5-10分钟，对每个单进行撮合，再进行集中撮合，以这样的方式来很好的满足市场的投资者的需求。对这样的产品培育，我们认为近期，我们想努力把这样一种交易机制作为一种创新做出来，来满足市场的需要。在整个市场期权发展过程中，我们想要不断创新。
    刚才和大家分享了我个人对期权本身的想法和交易所在这个过程中想做的事情。最后我也希望通过大家共同的努力，使我们这样一些金融产品，我们的期权产品能够更好的服务于国民经济，服务于实体经济。在一些新闻界采访过程中，我老是说，我们的根、我们的初心还是要服务国民经济、服务实体经济，大家不要忘，忘了以后，这个产品就是自己的一种金融游戏，没有太多意义，根不深，叶不茂。我们要通过我们共同努力，使市场所有参与者都要有收益，不是割韭菜，也不是大鱼吃小鱼，我是希望这样的市场通过我们的机制、通过我们的产品、通过我们的制度、通过我们的监管，使所有参与者都有收益，这样的市场才是比较健康的市场。也希望在这个过程中使得所有参与的人都有获得感，都能够有收益。
    最后祝大家身体健康，马上要过年了，新年快乐。谢谢大家！

主持人：感谢谢总的精彩分享。像谢总说的，我们期权市场经过不到两年时间的发展，目前来看运行还是非常平稳的，功能得到了充分发挥，这其中当然离不开上交所的从严监管的理念，其实我们在这方面还有很多创新，我们在全球衍生品市场编制了市场首创的风险管理指数、投机指数，实时可以看到市场的情况，对市场的发展做一些预测。这还是取得了一些非常显著的成效。大家听了谢总的分享，可能非常关心的议题是什么呢？下一步我们交易所衍生品市场将是什么样，未来是什么样的？下面有请上海证券交易所衍生品业务部总监刘逖博士和大家分享“市场设计与交易所衍生品市场的未来”。有请！

刘逖：谢谢大家！谢谢这么多朋友来参加我们上交所的论坛。刚才陈博士的介绍愧不敢当。今天的题目是立体化投资时代之期权交易，今天讲多维度可以挣钱，也可能多维度亏钱，不要以为产品出来就是都挣钱的，其实各个方向有盈利的机会，也有亏损的可能。我本来今天想讲两个内容，一是期权两年来的基本情况，刚才谢总基本讲了。二是讲2012年诺奖获得者提出新的理论，这个理论能不能用在衍生品市场上，对未来发展有什么指导意义。
    试点两年，我想大概可以用五句话概括：一是规模渐增；二是定价合理；三是参与理性；四是功能初显；五是监管有效。
    规模上谢总都谈到，我们不到两年时间，大概三个阶段，2014年底今年5月初的样子，我们刚刚上线初期，应该说是非常眼科的管理制度，比如当时一般的投资者就交易20张，然后规模持仓都非常小，所以当时我们前面几个月的交易量都是一两万张、两三万张一天。2015年5月份，我们对持仓做了调整，也是响应市场需求，调整到和目前持仓量基本一样的状况，一直到今年8月份，这个阶段我们认为是探索期，中间经历了很多波折，一个是股市发生了比较大的波动，同时我们在股市异常波动之后，中金所、沪深300受到限制之后，我们对我们期权交易的一些政策也收紧了，我们对持仓做了调整，原来是限制买入开仓，我们对其他的开仓都做限制。今年8月份开始，我们恢复到去年5月初的状态，我们觉得经过一年多的探索和实践，我们觉得目前来看风险可控，今年8月份以来，我们觉得是市场足够发展的阶段，市场比较短，不能完全验证。从交易量看，一个、一个台阶上的比较明显。去年我们日均、平均交易量大概10来万张，8月份之前日均交易量也就是20万张，现在相对比较多一点，现在日均大概60、70万张，多的时候上百万，小的时候50、60万，平均60、70万。相比初期有明显规模上涨。
    定价合理大家都可以看到，从目前来看，这个市场套利的机会越来越小，去年股市波动相对有些，但是没有想象的那么大，今年套的非常小，很多机构投资者，如果纯做套利交易的话，在我们期权市场可能是养不活他那个团队的，如果带方向性可能会好一些。还有价差越来越小，到目前为止，我们的买卖价差基本上就是1tick，因为我们的交易是0.01分，是万分之一元，很小的价差，在全世界都是最小的。这里面有我们的做市商，有金融公司的自营，还有机构投资者在里面广泛参与是分不开。投资者非常理性，我们市场里面有投机，我们把期权市场的参与人大概分四类，这和期货不一样，期货有三类投资者，有投机还有套利，一个是套保，期权里面我们还有一类人比较重要，增强收益。投机大家比较好理解，希望能获得很好收益叫投机，我们期权有保险，保险就是期权独有的功能，期货主要是套保，套保逻辑上，我们两个产品，左边和右边，两个加起来是零，一边正，一边负。保险不一样，我是把风险转移给别人，收益留给自己。我为了获得这个功能，我要付钱，这个钱是保险费。我们说期权是属于一种证券，不是一种交易方式，期货本质上是一种交易方式，但是期权是权利金的证券化，所以为什么香港、美国都是把期权放在证券法里面写的，都是在证券法里面规范，而且也是归证券的，香港是一个，CBOE在美国归证监会管，而不是像CME归期金会监管。
    我们还有保险这类交易者，还有增强收益，增强收益的投资者很重要，有人和投机放在一起，这不一样，投机是有一个方向性的期权，这是投机市场找的，那杠杆更大，如果买一个稍微虚一点，市场涨10%，我这个涨50%，可能更大。但卖保险，增强收益的这类人，实际上要投入很多资金，我卖认购的期权获得收益很有限，我获得收益就是权利金，付出的成本很大，我卖出要交保证金，哪怕以后用别的，不管怎么算都是有保证金成本。如果卖，没有做好充分的套保，风险也很大，因为这点权利金有可能覆盖不了二级市场波动。这类我们单独列出来，期权市场有投机、保险、套利、增强收益的。投机的人相对比较少，大概20多不到30的样子，投机的比重应该说可能少了一点，我觉得应该30、40更合适，现在投机比较少，总体看市场参与者还是比较均衡的。这是定价合理、参与理性。
    还有一个功能初显，谢总讲了很多，我补充讲一个数据，我们这个功能是多方面的，一个是我们交易里面做保险的交易占比一直大概是16%-20%之间，我们这个市场交易里面一直有这么多，考虑持仓规模更大，比如持仓里面认沽的持仓大概是50%多，接近60%，认购的持仓就40%多，认沽的持仓，因为我们国家融券很难做，要做保险就只能持有股票买认沽。还有一个是融券之后买认购。这都算是保险。融券的规模很小，所以基本上后面的情况很小。认沽持仓量大，说明保险功能比较强。从功能的绝对量看，比例没有大的变化，保险规模百分比都是18%、16%，今年18%和去年的18%不一样，去年18%大概只能覆盖20亿到30亿的保险，今年能覆盖150-200亿的保险，保险可以为这么150亿到200亿的股票做保险，这是市场真实的数据。
    另外监管比较有效果，谢总讲了很多监管理念，我们为了落实理念也有一套监管体系。核心的讲四个基本监管原则，底线监管，包括严防风险溢出，严防系统性风险这样一些，还有就是动态监管，我们的监管政策是根据市场需要做及时的调整，发现一些新的现象、新的违法违规的线索，我们都会及时的有些监管的对策。还有联动监管，因为上交所是期货、期权、股票、ETF都在一个交易所上市交易，所以我们能看见大家的交易行为，也没有通过现货来影响期权，也没有通过期权影响现货，这都有一套监管指标。四是功能本位，我们建这个市场本身的目的不是为了做期权和做期权，我们是希望通过这个产品更好的现货市场的功能更好发挥，我们是基于功能本位的原则让市场越来越发挥它的功能。
    监管体系，是五位一体监管体系，陈博士讲我们有一套宏观指标，这是很少国家有的。我们有一个投机指数实时看，今天有多少投机交易，有多少保险交易，有多少套利交易，还有市场风险的指标，还有一套市场质量的指标，我们流动性、波动性等指标，我们都是有一个大屏幕显示，宏观系统监控是我们比较强调的。交易行为监管，是我们日常实时监控最大的方面，大概列了几百个指标，大量交易行为或者我们基本有一套预警机制，如果有些行为不合适，会跳出来。宏观监管、超前、全面、精准、大数据还有预防性监管这样一些逻辑。这是我们试点两年的基本情况。
    下面我再讲市场设计的一个理论和交易所衍生品市场的理论，我们2012年有两位经济学家得了诺贝尔经济学家，一位是哈佛商学院的教授，还有一位普林斯顿的，也是哈佛商学院工作过的。他们俩因为提出稳定配置，也获得2016年的诺贝尔奖。夏普利二战在哈佛读书，读到三年级，在美国参加二战，他报名参加军队，到我们国家来，和我们国家很有渊源，在重庆那边和我们国家的居民一起共同抗日，他因为是学数学的，来了之后本来想让他做战争的，结果发现他有数学天赋，就让他破解气候问题，研究什么气候比较适合炸日本人，什么时候日本人会扔炸弹过来，他成功破解一个日本气候分析的密码，他获得美国军方的一个奖章。战争结束以后，他又回到哈佛继续读本科，然后去普林斯顿读博士。他有几个有名的观点，一是夏普利值，很有意思，和我们今天讨论的问题没有关，我觉得他最有影响，在合作博弈论上，除了非常专业的论文，大概就是这个玩意。夏普利是讲权利影响的分配，这个可以用公司投票、国家的议会，都可以用这个理论来分析的。我们这里举一个例子，比如有一家公司总共有一百股投票权，按照公司的章程规定，通过一个议案必须有50%的投票权来赞成，股东假设有4个人，投票分配是A股份有42票，B有30票，C18票，D10票，每个股东影响议案分配的权利是怎么分配的，我们大家初始看的话，顾名思义，A42票有42%的影响力，B30%的影响力，C和D分别由18%和10%的影响力。按照夏普利的逻辑研究不是这样的，这是他的影响结果。ABCD权利影响的指数是6：2：2，加起来A有50%的影响力，后面三个都是50%除以3，这个逻辑很清楚。决定每个投票人是否有影响，就看这个人加入可能在联盟以后，他的投票结果是不是会影响，就改变之前的结果。举个例子，A42票，A可能面临其他三个投资人、三个股东，其他三个股东后面会有7种组合，第一个是后面三个人联合起来，后面三个人联合起来占有58票，所以A赞成、否定是改变不了结果，所以A这种情况下是没有影响力的，BCD联盟的时候，A没有任何影响力。但是在后面任何一种情况，我们看一下，只要A参加了，这个议案就可以获得通过，只要他不参加，议案就不能通过。所以说在后面6种情况，他都是有影响力的，他的影响指数是6。BCD虽然他们的投票权不一样，但是在结果上都是一样的，以B为例，原来通不过的议案才能通过，其他情况下没有用。所以后面三个人的权利影响指数一样，这是夏普利值，在美国总统选举的时候，美国是各个洲的投票人，这个就很有用。后来政治学、经济学，夏普利值变成比较有影响的东西。
    第二个比较有影响的成果和今天讨论的问题比较有关系，他提出一个算法，他这个算法本来不讲金融市场，讲婚配和就业的匹配理论。后来他们把这篇文章，夏普利和盖尔两个人发的，他们在数学月刊1962年，发了这篇文章。当时盖尔就想一个问题，他就说，如果说有两组人，其实男女两组人，每个人的偏好不一样，那么有没有可能最后产生一种稳定的组合，就说男女匹配，100对男女，匹配出100对男女，这100男女不会后悔，可以形成稳定的婚姻关系，就讨论这个问题。盖尔想了几天，说这个算法想不出来，说没有解。他把他的想法给夏普利说了，夏普利在数学上有天赋，他花一个下午的时间就找出解，写了一篇文章，这篇文章名以上是和盖尔合作的，这个算法叫盖尔夏普利的匹配算法。夏普利认为这是有解的，有唯一、稳定的解。
    罗斯在理论上没有太多建树，但是他把夏普利的理论用到实际中，用夏普利的方法可以实现更广泛的设计。比如实习医生及包括学校的招生，因为像美国以前的50、60年代，美国强大之后，医生是非常缺的，医学院的医学博士是非常欠缺的，各个医院都要想着招医生，那怎么办？在学生快毕业前一两年开始和学生签协议，越签越早。而学生虽然签了之后，他觉得有更好的机会就会反悔，搞得整个医学院的就业市场比较困难，很多医生说我签了医院，签了5个人，最后来一个人，后面4个人，临时招不到，导致很多医院用人相对比较困难。在美国有一套制度找实习医生，要求他们必须在统一报名，然后有一个选择，是这么一套模式。当然这个模式后来也有弊端，比如说这个模式，国家医生匹配住院医生系统，他做一段时间有缺陷，以前没有考虑。医学院的医生很多是夫妻俩都是医学院毕业的，他工作要在同一个地方工作，如果是两个地方非常不方便，这个因素没有考虑到里面来，罗斯九几年重新设计系统，把夫妻俩想在同一个地方工作的意愿也加进来。中学招生也是一样，学生的申请和中学招生不匹配，中国以前的高考也是很明显的。还专门做了北美地区的肾脏捐献中心，把它用在广泛实践中，用到这个实践中之后，所以他后来跟夏普利共同获得诺尔而奖。盖尔去世比较早，没有得到这个奖励夏普利今年3月份过世。
    学生择校有一个逻辑就不讲了，有一个逻辑可以让所有人都得到想进比较愿意进的学校，按照他的排序，除非学校不要他，否则他会进到他最想去的学校，如果这个学校要他。最后实现学校和学生之间最优的匹配，一个稳定的匹配结果。为什么讲这个市场设计和我们有关系？我们觉得按照这个理论有两种市场，一个市场我们叫商品市场，商品市场比较简单，就是按照价格优先，谁出钱多谁就可以当选，谁就能得到这个商品，这是商品市场。还有一种市场是价格不重要，或者说价格不是那么重要的市场，比如说学校招生，学生招生不是说出钱多、学费交得高就可以上学校，一般不是这样。当然少数土豪捐楼变成校董也是可以的，这是极端的情况。绝大多数情况不是出钱多就可以上这个学校，这是价格作用相对比较小。还有医疗市场，美国的肾脏捐献》，他们有一定的情况才能给你做治疗。你要做治疗，无论有钱还是没钱，换肾脏的钱是一样的，不是有人多出钱就可以得到肾。这是价格为主的市场，他可以用我们的交易机制、用我们价格的模式没法实现，就需要用匹配的逻辑，我们用夏普利市场设计的逻辑是可以用的。
    我们讲交易所市场多数产品，是比较典型的商品市场，我们按照价格优先的原则先得到，一样的价格时间优先，这个市场有这样的模式有好处，他能够大量交易需求集中在一起，流动性比较好，市场出清比较容易。很多个性化的需求得不到满足。因为交易所市场个性化需求很多，像券商做很多场外衍生品，我要专门为这个东西做避险，比如最近定增某个中国平安的股票，我要专门为这个做避险，我们交易所可能没有这个产品，怎么做？而且这个避险时间有可能和交易所的时间、合约时间不一致，这个价格，我要求的行权价在交易所也没有，这种情况我们可能需要用别的逻辑来考虑。我们讲市场设计理论打通场外交易场内化的空间，因为最近几年，特别是08年金融危机之后，场外交易场内化已经成为一个趋势，这个趋势在欧美来看主要是两块内容，一是场外交易在场内集中清算，特别是对场外衍生品在场内实行集中清算。在美国这样分割的市场，美国股票交易大概有70多个交易中心，还有几十个暗池，这些案池开始规范，他们有出现场内化的味道，主要用在这两个方面。场外衍生品搞集中的清算，可能是最主要的一个安排。场外交易场内化，它有些弊端，因为场内化之后就丧失了原来场外交易的灵活性和投资者个性化的需求，而且集中化的清算也增加了一些市场的成本，因为你要对场外交易放在场内做集中清算，就要求他交抵押品、担保品，可能都会有这样的安排。这样的安排把原来场外交易的优点，基本上也被阉割掉了，场外交易的两个优点：灵活性和个性化需求得到满足，成本低。场外交易是基于对对手方的信任，我和高盛做交易，我信任高盛，我不要高盛交很多保证金，这两个模式在场外交易场内化里面没有，市场设计理论就打通了这个空间。保持场外交易非标准化特点的同时，将价格因素引入场内撮合，这很重要。第二个，我可以将信用风险内生化，就可以极大的减少市场的成本。
    我们上交所设计两个产品，这都是研究，我们最近研究两个产品，一是信用利差的期权，二是交易所的借贷合约，这用市场设计的理论。第一，信用利差的期权，我们本质上对信用债的利率和无风险利率、国债利率他们之间的差额，反映这个市场对信用风险的看法，它对一揽子的债权组合进行避险。第二，交易所证券借贷合约也是股票借贷的安排，这两个安排应该说非常有效，比较好，主要是转融券的量相对比较少，他那个市场化的程度相对不那么高。所以我们想能不能在这两者之外引入一个新的证券交易所的借贷合约，证券交易所的借贷合约是标准化的合约，不奇怪，欧洲、台湾都是这么做的。台湾和我们国家很像，有证金公司，也有券商给客户的融券，但是比我们多一个东西，台交所有一个证券借贷的合约，目前还是效果比较好。台湾市场的融券交易大概90%左右都是在台湾证券交易所进行的，效率相对比较高。我们的转融券还有效率上有一定的限制，比如客户向券商借券，没有，券商向证金公司借，他没有，有也不能明天给客户，因为明天市场有可能有变化，融券卖出有什么用途，是临时的，你明天给我，第二天就变了，券商就不愿意借，明天借过来，有可能客户不愿意要，整个比较复杂。
    我们在这两个产品的设计，我们想把这两个产品设计非中央对手方的这么一个场外交易场内化安排，由中央对手方给信用利差的风险其实很大，中央对手方定价方面不方便。还有证券借贷，如果客户不还，你做中央对手方，你要帮他找券，我们券比较复杂，都是在个人名下。美国比较容易。我们国家的券都是记在单独投资者名下，不管是机构还是个人，你不能动他的券，找券非常困难。我们把这两个产品设计成没有中央对手方的，实际上是一对一的交易模式，但是是集中撮合的一对一的交易模式，这也是重大交易方式的创新，像谢总讲的期权大宗交易方式一样，我们按单交易，是第三种交易模型，都是比较有创新性的。
    我们引进了几个非价格的因素，比如我们可以选择对手方，如果在交易所撮合，你又没有集中的清算安排，那很多投资人对对手方的信用风险就比较担心，你可以选对手方，中信证券信用好，你可以选中信，你也可以选两类券商，有一套可选择的逻辑。可选对手情况下，我们再来进行撮合，就是把一些非价格的因素放在撮合的第一个关键位置。比如我们通过场内信用风险或者内生化的安排，证券公司，我们觉得证券公司根据他的净资本和承受比如10亿的风险，在10亿以内，我们可以不收保证金，10亿以上按照一定的保证金算法收保证金，10亿以下可以用信用风险承担，这样市场效率比较高，市场风险比较低。我们通过市场设计两个主要的算法，延迟接受的算法，还有首位交易循环的算法，通过这个算法实现比较稳定的匹配结果，相对风险也比较小，我觉得市场设计理论，核心的作用就是打开了场外交易场内化的空间。衍生品全球600、700万亿的交易量，四五百万亿都是场外交易，场外交易通过方法内生化，这样风险可控。
    谢谢，我就讲这些。

主持人：感谢刘博士的精彩演讲。从获得诺贝尔奖的理论，然后引进衍生品市场的设计，那么我在这里想，其实期权产品本身的定价理论BS模型是获得诺贝尔经济学奖。也说不准，今天刘博士介绍的市场设计理论在理论的指引下，我们国内的一些衍生品市场的创新也有可能发展壮大，成为主要场内衍生品的交易方式。那么，接下来我们请布锦忠先生来给我们介绍香港期权市场的经验。有请布先生！

布锦忠：谢总、刘总，各位行业精英，大家好！很高兴有机会在这里分享香港期权市场发展的经验。因为刚刚谢总说我去年是境内市场一个很大的里程碑，就是期权市场推出。究竟期权市场推出以后对整个境内的投资环境有什么变化、有什么影响、有什么重要性？我希望和大家分享一下。为什么我用生态圈这个名字？因为我觉得它代表的挺好，我小时候住在海边天天游泳，在海里面抓很漂亮的小鱼，拿回家自己养，给它空气、海水，每一天都换海水，让它保持清洁。为什么两天就死掉？每次都是这样子。后来我问一些专家，你们是怎么养的，为什么你们养几个月、一年都不会死掉的？然后他告诉我，你还差一点东西。他说，你的海边再拿一些沙滩里面的沙放在池子里面，也给它空气，不用天天换水。他说为什么？因为沙里面有一个表面是允许一些细菌，那些细菌不是有害的细菌、有益的细菌，让它慢慢生长。那个细菌，因为每个小鱼每天吃东西，排泄物会让那个水变坏，会对鱼不好。下面的细菌会让它分解，有一个对比以后，整个水族箱里面就可以保持稳定。
    除了沙以外，它也可以在水族箱下面，我们通常放一些类似棉花过滤的东西，棉花下面也可以生长，你在里面装饰的石头也可以生长。那个细菌普通人看起来就是有害的，提到细菌就是有害的东西，不好。但是你看到它在整个水族箱里面生态圈是有益的东西。细菌好像我们期权在金融市场的有效性和重要性，很多不懂的人看着期权就觉得不好的东西，对整个市场发展肯定有害。你懂得它的好处，你就明白，原来它是非常重要的。我们很多时候看不到，有时候看到也觉得是不好的。如果你自己洗得很干净以后，整个鱼都不能生存。这是我用生态圈这个名字的原因，希望大家明白。
    刚才谢总、刘总也说期权市场将来准备怎么发展，怎么设计，我说的是期权整个境内市场发展的影响。我们看看香港如果是交易所的期权是1995年，21年它是怎么走过来的？你看我第一个标题是香港期权类投资产品，不单单是期权，很多产品是包装过来，实际上它本身就是期权，很多时候因为期权20多年前，在香港投资来说就是细菌，是不好的东西，他们包装过来，就是我们日常监督的东西。所以我们可以看看它20多年怎么发展过来。刚才刘总说过场外、场内产品的东西，那个非常、非常重要，场外、场内的互动，像水族箱里面，你将来可能再买新的小鱼放进去，它怎么影响的，大家有一个互动，有些有益，有些是不好的。我也养过，有些去到另外一个，有些一起生长很快乐，这是有好的比方，大家可以从中比较一下。我自己觉得期权市场推出以后，整个市场未来发展的启发。实际上期权内的产品，1977年以前就有，我们的认股权证，上市公司希望利用这个吸引股东增加资本，将投资资本提高，所以数量不多。现在你可以看到非常像，因为上市公司有很多渠道去增加资本，而不是要发权证，但是这是一个期权类的东西。反而发展比较快是1988年以后，衍生认股权证，但是它发起，它的交易所里面买卖，它买卖的平台是跟股票平台一样，都是一个单号，差不多30年前，他们不太懂，完全不知道那个是期权，只知道是杠杆非常厉害的东西，如果股票涨得多就赚得多。跌的时候全部赔了。因为这个历史问题，因为88年的时候，交易所还没有推出期权，所以大家接触期权类的产品只有这个，没有别的，没有选择。但是因为买卖比较方便，和股票一样，所以很多人参与。今年9月份的时候，大概4000支。简单来说，衍生产品标的除了个股以外，投资银行看市场的需求，如果当时比较热门市场卖，好像97年红筹股，它很多红筹股标的衍生产品，有些外地、有些原油价格非常波动的时候，它推出原油，还有黄金，过去几年黄金也非常厉害的，还有其他产品都有。也有一些是一揽子的股票，非常灵活的。因为他们发行权证是用上市规则，和交易所期权的发展规管不一样，它看待它是上市的证券，和期权、证券是另外的监管分割出来的。
当时推出的时候，大概30年，每个产品希望推出的时候，他需要持有那个标的，比如我准备推出汇丰银行的产品，我必须持有大概多少汇丰银行的股票，才会推出多少个面值的权证。所以我们当时叫备兑认股权证。后来发行人觉得可以赚很多钱，但是持有股票的成本太高，所以后来就要求证监会、交易机构等将上市规则改了，后来他们不一定需要持有股票，我们现在非抵押的，当时非抵押不是真的持有黄金、原油、股票，不需要了。但是发行有一个比较大的要求，必须有一个财务资源，他本身财务实力比较大。对香港来说也挺大的，他发行资本必须20亿。所以现在差不多全都是非抵押、非备兑的，所以我们现在不叫备兑证，叫衍生认沽权证。美国不一样，我们学习期权是看美国，美国73年推出期权，它推出期权太久了，场外发展或者场内发展认股权证的空间已经没了，因为期权大家已经清楚，实际上它的效率比认股权证高，投资人都聪明，我在场内买卖期权比在认股权证买卖好，所以我就做期权。所以美国发展认股权证不多，但是欧洲反而相反，欧洲发行认股权证非常蓬勃，尤其德国和瑞士，两个市场很大。后来香港发行的全都是德国、瑞士还有美国的发行，后来香港进入全市第一的认股权证市场。当时因为发展太快，90年代发展太快，香港证监会担心整个市场风险太大，所以收紧上市规则，让他们发行的数量还有频率比较低，降低很多。但是后来市场发行的投资银行都抗议，经过半年讨论，后来才将规则慢慢修改。后来发展蓬勃。
    股票期权95年在香港联交所推出，当时我加入联合交易所帮他们推出整个市场。当时没有我们上交所那么有利的因素，因为当年交易系统也是每20多年的想象，交易所肯定比现在落后很多，当年用德国的系统，里面很多不容易。当时我们推出的是回应报价做市商的模式，这个市场的发展速度肯定当年是慢很多，当年做市商的积累也不多，对市场运作、模式不了解，差不多经过十年以后才推出持续报价，但是市场发展也是推了十年，比较慢。等一下看一下发展的速度。今年9月份有84个期权类别，我们标的有84个，参与者有94家证券公司，其中31家是做市商。2006年的时候因为投资者的股票市场买卖，当时比较蓬勃，2007年之前，很多对认股权证炒的非常厉害，实际上有一个牛熊证，加一些回收的价格，变为比较简单。市场接受比较好。所以你看到9月份有两千多支，大概是认股权证的一半。市场慢慢对期权类的产品也懂得，经过十年时间也懂得慢慢参与。
    我们看一下，下面是认股权证，2006年才有上面牛熊证，牛熊证的比例在过去增加很多，因为它比较简单，它对冲delta 和1不一样的时候，算起来比较复杂，回收价格有定的时候，大家慢慢比较明白。
    期权怎么变化？刚才我说过头十年左边一半，非常慢，每天平均几千个合约，一两万已经非常多，但是你可以看到2006年忽然增加两三倍，2007年更厉害，当时发生什么事情？刚才你有留意我说的，2006年推出牛熊证，2007年香港股市很波动，当时很多市场需求，当时很多投资银行推出我说的衍生物产生的牛熊正，他们推出这个牛熊证以后怎么避险、怎么对冲？必须找一个东西，首先是标的、股票，标的对冲的成本很高，他们必须找一些成本比较低的东西，就是股票期权，你看到股票期权当时忽然涨的很好。后面十年你可以看到，都保持很高，就是因为这十年衍生品产品的牛熊证回的比较高，他们占股票市场占了30%，就是衍生产品。我们看到场内产品中间有一个互动，他们实际上是怎么互动呢？我们看一下场外的情况，2005年的时候，香港银行利率非常、非常低，没有人将钱放在银行，有时候负利率，放钱在银行还要给钱给银行。当时很多人希望赚钱，怎么办？投资银行很聪明，他和股票挂钩票据和保本票据，股票挂钩票据是历史卖出一个认沽期权一样，你现在一百元，我这个是九十，股价跌到90，你可以换取股票，便宜一点，你可以换取一些收益。保本的意思是将投资钱的利率回报一小部分将它买进一个期权，买进一个认沽期权，无论跌多少，你的股票都保持这个价，保本的。当时推出非常受欢迎，当时很多人不知道两个都是期权来的，他们不理解。
    他们怎么互动？他们推出的时候，一是透过避险、对冲才可以保持风控的情况，他们怎么办？通常发行人本身都在交易所有一个席位，都是会员、是参与者。利用参与者的席位就参与股票期权做市商的行业，作为做市商，他在发行某一个认沽权证的时候，他通过做市商的单位，在股票期权里面去避嫌。相对来讲，他风险对冲以外，成本比较低，比直接在标的市场里面买卖股票低很多。场外、场内，场外就是有些发行，刚才说保本还有挂钩票据，他们都是可以利用场内的期权避险。刚才我说的保本、挂钩都是通过场外，银行买卖，不是交易所买卖。里面很多单位，场外产品发行人、场内产品发行人，还有流通量提供者，认购权证以后，你必须报价，所以他们有自己的流通量提供者，就是做市商，我们香港叫流通量提供者。然后他也是交易所期权的做市商，他有几个身份，当然最重要的是交易所参与者，后面是场内外的投资者，包括上市公司和股东，也包括ETF经理，你可以看到这批人都是场内外不同的身份，他们都是做什么东西？都是做期权类的东西，但是不同的包装情况不同。我这几年在上海和一些朋友谈过，很多赚很多钱都是做个人理财的，个人理财是他们发行很多为某个资产值比较高的人设计一些特有的产品，其中很多设计的都是期权类的产品，然后帮他们，当他们设计以后卖给他以后，他必须透过参与者或者券商，大家合作去避险。有些东西我们现在可能有做，但是当时香港做的是最厉害的，现在也非常厉害。
    我们比较一下，2000年，每隔五年我们看一下，股票交易量平均每天，2000年的时候比较低，100多亿，2005年增加40%，2010年差不多增加3倍，2015年的时候增加5、6倍，我们看到认股权证也一样，也增加好多、好多，股票期权也一样，大家一起同步。为什么可以同步？刚才我说的互动，Eco system，有互通的作用，所以非常、非常重要。
    这个图比较简单，线是股票期权，绿色的长的是股票，下面黄色的是衍生权证，大家都是一起的。我们知道如果用标的的话，股票对冲成本很高，因为印花税很高，有期权的话比较好。
    我们怎么知道场外的情况呢？场外产品没有人知道，香港证监会说他们也不知道，香港是如果你做场外产品，你必须是香港证监会发牌的机构，香港也分两类投资者，普通散户，另外一个叫专业投资者，他资本最少要有一百万美金才是专业。香港证监会对个人投资者监管比较严格，如果你是发牌机构，你发行一些产品，尤其是场外产品，你发给个人投资者必须通过香港证监会的批准才可以推出，非常严格。当时我们怎么知道香港场外市场的情况？我们通过香港证监会在2012年、2014年做的调查研究，他们做了两年，主要是针对个人投资者。当时透过问卷问过1000多家发牌机构，里面有200多家说他们有推出投资产品给个人投资者。产品里面不包括保险类、公积金、退休基金、黄金，都不包括。我们看一下，给你们有一些概念。
    刚才我说发牌，香港有10个发牌的活动，你进行任何一个必须有证监会发牌才可以。发行除了银行以外，证券交易、期货交易提供意见的，还有提供资产管理，这五类通常都是发行，刚才我说投资产品的发牌机构。香港场外市场通常是哪几类？针对个人投资者有六类：一是结构性产品是最大的，占37%。还有定期产品，掉期回购产品，这两个都是和利率有关的。另外绿色的是集体投资计划，另外最后是对冲基金，对冲基金很少，但是对冲基金在香港很活跃。我们看到结构性产品是最大的。我觉得将来这边市场也可能发展有历史的比例。
    结构性产品里面又分哪几个产品呢？最大的是货币的挂钩产品，刚才我说跟汇率有关系的，外币，比如澳大利亚元和港元之间，某个汇率和一个公司定合同，某个汇率以后就可以帮你换成外币，这就是所谓挂钩产品accumulator，这是当年有些上市公司有一家，尤其有一家公司，因为买进很多澳大利亚元的accumulator大概赔了100多亿，你收集一些期权金，卖出期权，如果汇率越低的时候，必须买进外币，越低的时候买进。为什么叫accumulator，越买越多，应该是2004年、2005年的时候，当年澳大利亚元对港币是8块多，这家公司买进很多accumulator，那个看起来很多，一次买进赚几百万，但是当年澳大利亚元跌的很厉害，8跌到7.5，7.5跌到7，7块又买进，最后跌到5元，你可以想象跌多少，越跌越买，代表原来8元，现在5元，赔了60%，所以当时这家公司后来出了大问题。这是2014年的，还有很多人买，不知道他们多少理解。股票挂钩的产品，这两个图给大家一个概念，场外期权类产品是非常蓬勃的，但是我们肯定看不到，因为是通过其他渠道，不是在交易所里面买卖，它会直接影响交易所衍生品，尤其是期权买卖的交易量，这是互动。刚才我说期权在市场里面互相影响的。
    我们今年市场发展也非常重要，这20多年的经验，对境内市场发展有什么启发？其中一个是市场开放度，市场开放以后肯定投资的量，还有多样化非常大，它会将产品流通量提高，流通量提高以后肯定有挑战，刚才谢总说我们怎么风控、怎么控制风险，这非常重要。还有机构，交易所怎么巩固市场，然后保证每个市场参与者的利益，这非常重要，开放以后，我们面对你们行业精英，可能将来很多有海外市场经验的人进来，你们可能面对很多竞争，我们怎么准备？好的是让经验带给你们，让你们更理解，让你们发展更快，开始肯定是竞争很大。香港本来就开放，进来的时候，本地券商非常辛苦，他们和外国有经验的比非常辛苦。我觉得你们还是比较幸运的。
    还有风险控制环境，因为交易所是投入交易所参与者，是管投资者。还有证监会也是通过发牌管市场参与者，怎么管、管多少，这个也非常重要。通常很多时候、很多人不同的看法是市场越大，我们风险肯定越大。也看你怎么看，当年香港衍生产品发行最厉害的时候，2007年有很多，有一次某个衍生产品到期的时候，是汇丰银行的，他们估算，如果所有人行权的话，包括标的的汇丰银行股票是流通的5倍，那肯定担心了，证监会非常担心。但是当时我们已经问过每个发行人，还有很多私人参与者，持有这么多权证的人是怎么想的？后来他们说，他们全都准备好了，如果是有行权都会行。如果大部分到期之前会平仓，所以后来真的没问题，全部平仓。所以投资人非常聪明，当然必须透过一些经验大家才会慢慢明白、慢慢了解。
    还有两个问题，因为做市商报价以后是被动的跟对手配对以后，怎么避险、怎么对冲？尤其是卖出认沽期权的时候，我们不能卖空股票的时候，那问题就大了。所以我们必须想另外的方法去代替。所以香港当年也和证监会讨论过很多怎么允许做市商为了配对期权以后，避险的时候，允许他们在那个情况下去卖空标的的股票。还有刘总刚才说的，股票借贷、融券怎么安排呢？这两个是市场发展非常重要的两个客观因素，必须解决。场外市场产品发展，你们想法可能比香港更厉害，里面有场内产品避险。最后是投资者交易，这非常重要，大家很努力。现在跟20多年前不一样，很多人明白，交易所花很多资源去交易，非常重要。当年没有人懂。
    谢谢大家！

主持人：感谢布先生分享香港期权发展的经验。确实，期权产品在金融生态圈发展中起到很重要的作用。这可以从期权结构化产品的设计、场外市场和场内市场的结合，以及香港市场本身期权的发展可以清晰的看到。那么之前，我们的演讲嘉宾主要是从交易所以及期权整个行业的角度来对产品介绍了很好的经验、非常好的分享。
    接下来我们想请一些市场上的专家来给我们介绍一下量化衍生产品工具的具体应用。首先有请中信证券董事总经理、另类投资部行政负责人郭胜北先生给大家介绍“2016-2017宏观背景下的量化投资实践”。有请！

郭胜北：谢谢大家！刚刚听交易所的领导和刘老师对产品、对市场的监管和设计的演讲，我感到很受启发，因为我基本相信一个道理，你做任何一件事情，不光需要理论明确，朝着市场方向发展，而且路程是可以改变结果的。所以我基本相信，往往是研究理论最深刻的人，在细节掌握上做得更好。从这个角度而言，我们很赞同这种稳健的推广方式。今天会议主题是落到期权上面的，但从我们整个思路来讲，我相信我们有一个很好的宏观的交易理念，如何把这些具体交易从宏观框架基础上落实，是我们一直探索的领域。
    我在公司负责自营的另类投资交易，今年从3月份到过去1个月为止，我也负责全公司多头的股票交易，基本上也在管理海外的交易。基于我们这种交易框架，我们必然对宏观有非常深入的研究。我们也会每隔一段时间，对内部或者和重要的客户讲一些我们的理念。我们基本的思路是在一个宏观的框架下，利用各种交易的手段把这些宏观的思路用技术方式来实现，因为每天来评判市场的涨跌是很困难的。现在市场上有些投资者过于偏重在短期内通过各种信号来判断市场涨还是跌，我们其实不是很赞成这种逻辑。我们觉得宏观要看大局，在此之上对各种产品进行配置，包括期货、期权，包括境内外各种交易方式，并通过量化、技术化和对市场结构的深刻研究，以得到目标值，是比较好的手段。所以我第一部分简单分享我们的宏观框架，回顾2016年和目前对2017年年初的看法。第二部分分享我们在宏观框架下对中性策略、CTA策略、期权策略发展的研究，我们想从这两个角度和大家分享我们的思路。
全年的投资观点的布局来自于宏观分析，年初而言，PPT上左下角这部分字是原文。从宏观角度来讲，当时我们是绝对非主流的观点，我们基本认为今年从宏观角度看全球的市场方向，尤其股票的方向，会出现不一致的结果。因为风险内在的体系中，包括欧美等主要体系和中国，全球金融体系内在风险互相抵消的力量很大。因此我们基本认为股票方面最好的交易是等待，若出现一些技术性的见底或者上涨过猛，我们可以通过技术方式进行管理，但是宏观方向上我们很难看清楚。而我们看的很明确、很清晰的方向是大宗商品在2016年会出现巨大机会，美元阶段性见顶，新兴市场和前期外流最严重的矿产输出国会出现机会。对国内而言，今天在场嘉宾更多在讨论如何管理市场。其实我们PPT上左下角也写到金融市场改革信号非常重要，因为去年很多管理方式确实对市场有些冲击作用，我们觉得如果出现期货期权的恢复和开展，其实对市场来说是有明确的利好。尽管期货暂时没有放松，但我们花了很多时间讨论这个问题，这对市场也是有好的迹象的。
我们在年中的时候做了一个判断，其中也了包括脱欧的各种因素。我们当时认为脱欧可能性很高，并可能出现美元短期上涨。由于大家有一种惯性思维，认为若美元上涨，会把大宗商品打下来的过程，我们便可以在底部等待结果发生，若这个事情确实发生，我们便可以进行配置和交易。所以我们基本认为除了黄金以外，黄金我们认为1350以上有大家容易出现交易思维的错误，大量人推论这个交易，而我们认为这个交易是错误的。所以当时我们的报告是黄金在1350以上是看空的过程，且其他商品下跌以后在底部抄底，并在当时判断配置债券类产品，我们认为有机会，但是10月份的时候，我们调整了思路，首先基本认为美国大选不可确定，无法交易。利率市场远端会出现至少几个月上涨的空间，并且是全球一致性上涨。因此我们不能轻易进行债券做多的交易。另外，加息预期不仅增大，而且可能在未来持续一段时间出现压力，因此导致美元上涨的各种压力会传递到新兴市场上。因此，我们从前期各种配置看多，新兴市场的交易，会在此阶段暂停，所以我们10月中以后就基本暂停上述交易。以后我们会通过未来一段时间的判断，进行此后的交易，进行配置。因为最终来说，宏观的交易是给你一个基础，然后你这样可以通过很具体的交易手段得到优势。
    下面我再简单说一点对大宗商品的看法，PPT上是我们2016年的报告，中间部分，我们说了2017年的情况。首先年初很多人认为可能有QE，我们认为没有可能，如果有QE，大宗商品是最大受益者。我们比较关心的是PPT上的中间部分，我们当时认为通胀风险很低，但处于上升过程，而这个上升过程到2016年底和2017年初会出现进一步上升的力量，的确从很多数据可以看出来。这种情况下，多数产品，包括股票债券等都有下跌的可能，而由于大宗商品明显对抗通胀有好处，即使下跌也有买入的机会，这个过程很复杂，我们现在不说太多细节。另外2016年我们看到的默认环境，美元见顶和缓慢加息，利于新兴市场和大宗商品的上升。未来我们会重点讨论2017年，可能会出现变化并对我们的配置产生影响。
    从宏观角度讲，光有宏观思路是很难赚钱的，在宏观上有资产配置得前提下，如何将宏观落实到交易层面，是我们的基本思路。首先，最基本的是要把宏观说清楚。在我回国一年半来的的感觉，国内一些宏观报告中，理论如何落实到演变过程这点不够深入。还有部分报告存在有时间匹配的问题，举一个极端的例子来说，你不能简单从人口理论上推断下个月是涨还是跌。因此我们比较重视的，不仅要宏观上看的准确，而且更要非常重视演变渠道。比如美国国债利率，这个问题我们提到了，各种政治因素和通胀因素和加息以后对未来加息的不确定因素等等，都可以判断美国利率会上涨。同时，我们基本认为这是全球性一致的，每个地方来源不一样，我们认为利率上涨的力量超过大家的预期。尽管有技术性交易手段，但是这在大方向背景下，短期内交易的难度大幅度增加，所以我们基本思路是尽量，除非有明确交易能力，否则尽量不要轻易交易这个过程。
    美元上涨简单提一句，我们全年的思路是美元基本见顶，6月份美元上涨以后，大宗商品继续反弹，但是从那以后，我们基本认为由于各种政治因素、美国相对新兴市场和日本的利率变化，和一些加息预期的变化，在短期内美元上涨的压力仍然上浮、仍然较强。这种压力如果强的话，我们看到几个月以后。我们同样可以看到一些市场，包括日元，现在我们看的是明确由市场驱动的日元下跌的过程，而这个过程可能还没有结束。但另一方面我们又明确可以看到，由于宏观政策与市场内部机制产生的有趣的变化，我们可以预计将来日元对美元可能反弹。因此我们强调宏观框架是动态的框架，我们会在看到新的信号时做出动态决定。因此，现在很多人一下子写成2017年全年的宏观报告，比如说怎么看市场、怎么看利率、怎么看货币，我们基本认为明年是有很大变数的，由于目前短期的力量过于强大，没有必要想得太远，从交易角度讲，这会影响我们的交易思路。同时，我们交易思路会更重视风控、风险管理产品，例如一会儿我们说到得期权期货等各种配置。
    另外，对大宗商品而言，流动性是我们需要关注的一点。我们也知道流动性的进入对任何资产都可以产生意想不到的效果，大量钱涌入某个资产，不能简单看空或者基本面看空，由于新兴市场风险上升，和央行政策潜在变化等因素，大宗商品或许会有中期巨幅振荡的可能性。刚才提到大宗商品抗通胀的理论，很多人继续做多，我们仍然认为是对的。中间过程是对的，但长期理论对，和能不能赚钱，中间差距是很大的。因此我们认为将来我们的配置会更多着眼于波动率的配置。
    下面我们分享一下，我们的宏观思路落实到具体量化交易上简单的看法。
    第一，永久不会错的一种配置，任何一种市场，你应该参与更多的市场，参与更多的交易方法。比如股票，你做多空和纯做多不一样，和做中性和做多空不一样，做套利和这些也不一样。从资产配置的角度而言，我们基本相信我们应介入并大力发展每一个市场，这点刚刚交易所领导也提到了。例如，我们在期权上进行配置交易已经几年，我们明白，从目前来看，不太可能从这么小的交易范围内大幅盈利。但作为公司的发展，我们也很清楚，我们会利用我们在人力资源上的优势进行扩展。图上蓝色板块是我们已经做的，白色板块是正在发展的。我们正在招人，目标是成为这个行业中最强大的平台。从这个角度讲，即使在短期、在某个行业中、某个领域中，具体交易的方法中，我们就算因为规模太小不能盈利，但我们想作为行业的领先者，为推动市场发展、市场稳定、做出我们作为一个机构的贡献。从这个角度而言，多重的配置是有好处。
    国际上我们也在发展，我们在香港有发展的机会，公司内部也做自营方面的调整，目前主要由我负责这一方面的推广。我们现在公司内部有些整合，我正在海外积极的配置人力和各种资源。
    下面我们来分享一些具体的交易。举几个例子，全年基差为负的情况下，期货交易很难进行，因为你很难预先判断负基差的损失能被Alpha的量弥补，所以这种情况下不能简单一味追求说要做中性。中国目前环境下，毕竟很多交易的手段很难被充分发挥，所以必须动态考虑。从这个角度而言，无论是宏观思路和交易行为都对大家有很高的要求，这点我们在中性策略、CTA策略和期权策略上，都有一些简单的体会，一些研究，我就简单说一下这个概念。
由于去年8、9月份期货的限制，大家也知道期货交易出现大幅下降，也出现了很多对投机的定义的讨论。客观来说，我认为市场不能简单从局部的地方看市场。其实本质上衍生品的市场，尤其场内衍生品的市场，需要从大局看，这个市场的本质因素是提供风险管理工具。从市场研究来看，几乎没有例外都能证明它们是对市场有利的，有时尤其简单的尤其有利。比如客观来说，我有时甚至怀疑这个delta-1的期货算不算衍生品，当然我知道定义上是衍生品。总而言之，期货、期权的发展，我觉得对市场的因素是利好的。年初我们写的报告，如果看市场的机会，需要有市场结构上的一些利好。例如，年初的时候交易量，无论是股票还是期货都下降很多，同时我们注意到市场的波动在上升，所以实际上不是简单的控制交易量就可以控制，原因是什么呢？市场结构变化，像刚才交易所的几位领导都提到这个问题，市场结构细节变化，包括上交所提的很有趣的指数、独特的发展，我认为都会对市场产生影响。因为在年初可以看的很清楚，股票尽管交易量下降，但是实际上它的波动又在上升，实际上追涨杀跌的力量上升。很清楚，实际上在维护市场的对冲基金的力量，由于负基差而退出，这些退出对市场不利，演变过程中对市场持续不利。短期行为，由于传统追涨杀跌力量放大，无效振动会越来越大。我们基本思路是需要一些稳定市场的力量，实际上后来很多做中性策略的投资者转而去做多头的量化交易，其实对市场也是稳定的力量。当然稳定力量肯定不够，这些力量进场以后，因此而演变出来的市场向上的力量，其实也是证明这种新的交易手段，只是受严重限制的市场交易手段有稳定力量。
这种情况下我们做什么调整呢？负基差此前很大，右图可以看到近期基差收敛，给了包括我们在内的投资者进场的机会，这个过程希望市场的发展给这些对冲基金一些明确的空间，因为这些我认为是明确利好的。对于我们来说怎么交易呢？我们来回顾一下2012年、2013年的基差，图上红色的线是基差成本，普通Alpha信号便足够覆盖基差成本，Alpha比较大，我们也看到，这段时间是大量对冲基金蓬勃发展的时间段。而这个发展，其实现在大家也意识到是对市场有利的信号，尽管很多人会写一些报告，比如很短线地过度强调短期的博弈效果，但是市场的总体因素、从发展的角度，对金融市场的发展，对人民币未来最终走向储备货币的支撑力量都是明确的。往后看，负基差的量逐渐开始放大，事先不可预知的情况下，由于中性交易量下降，因此产生Alpha的量会增加，这是比较明确的，所以指数增强在这种环境下必然获利很多。我们看到这点也在实际发生，资金涌入这个产品，对市场起到稳定作用。
    我们的交易思路，举个例子，由于多头的风险必然是大于中性的，且由于我们有一个很明确的技术分析和宏观交易相结合的择时多空的机会，我们技术角度意识到，去年底我们意识到风险是很大的，我们认为一些卖方研究推出的理论是我们不认同的，从我们今年的交易思路而言，一些宏观交易，比如一些宏观经济学家集中频繁的报告，是很危险的。因为我们可以看到风险的来源和角度，可能和大家讲的不一定一样，所以我们认为这些报告过于集中涌现，在今年的环境下是很危险的。所以4月份，大量的唱多在我们看来并不可行。我们定的基本交易计划认为，宏观思路在没有短期技术信号和量化或者是市场结构分析的这种能力下，你应该深度怀疑你的结构，当时我们便是这个角度。从落实交易角度讲，我们既然知道我们的风险来源与平时不一样，所以我们今年在量化角度讲特别重视，要高速发展多种模型，因为你很难在如此变化多端的市场上判断出来哪个模型通过历史回测就是好的，所以我们基本思路是发展大量模型。而多头量化和中性量化不一样，我们在中性量化中，当然追求是夏普比率，分母、分子是什么？收益率减去无风险利率是分子，波动率是分母。由于中性控制波动率，你对上面有些Alpha的损失是可以通过比例调整的，而多头部分，必然导致风险大幅超越原计划的中性风险，包括对股票数量的选择，也许减少股票数量，在多头上面是尝试性的判断。好处在于我们有明确的择时能力，而且我们对风控把控能力会超过绝大部分市场的，我们能看到这些信号来源。我们在加仓的时候会加到中性量化和市场机会出现，比如现在我们会略微加一些中性的量化策略，这是我们主要的交易思路。
    说一下我们对CTA交易思路的看法，我们确实看到宏观上，今年是一个充满机会的一年，我们也确实在公开场合说到过，上半年的上涨会回撤，但是下半年会上涨的更多。所以我们基本的思路是朝这方面进行大力配置，所以我们实际上这种观点就是落实到刚才的思路，其实很多这种思路，包括我们认为把大局搞对了，并不证明你可以赚钱。把大局搞对以后，如何落实到具体的细节上？所以我特别支持和上交所对市场结构的讨论。在现在有些研究报告中，有些思维体系中容易出现简单从两三个例子跳到一个大而空的理论，然后再反射到现实生活中给人扣帽子的逻辑。所以我今天特别欣赏的是刘老师提到的具体的理论体系，这种理论体系一看觉得很有趣，能落实过来，通过你的疑问，把一些大局的思路，通过严格监管的思路以后，推到很具体的落实层面上，这点我特别欣赏。回到CTA策略上，我们基本认为，其实配置的理论，包括股票和大宗商品相关性比较低等等，已经是大家明确的思路，所以我简单跳过这个。大家也熟知，CTA大宗商品的风险来源，和很多市场股票相关性很低，比如说左图是大宗商品、债和沪深300的变化，右图是一些主要的指标，这些指标和沪深300波动率的关联，和交易这些标的和沪深300波动的关联，这些东西都有自然的演变过程。我觉得中国今年的市场出现了更多关注度和资金，我们当然希望市场继续维持发展，因为从资产配置的角度，对客户来说是利好的。
     我不谈细节了，期货有很多交易方式，我们会在各方面都投入全面的研究。重点在于如何把宏观的思路落实到很具体的交易层面，比如说我们既然看好这个市场的机会，我们基本上可以认为，我们也看到这个结果，比如6、7月份，我们从宏观的时候判断出来这些市场会下跌，同时我们认为有很多交易高手也能看到下跌的趋势。但是，他们也同样能看到如何把CTA在底部打穿以后导致大家反向的理论，我们当然也意识到这一点。在如此强大的宏观信号之上，往上力量突破的很强大。我们由于这些因素，对交易尺度和风控的把握上我们会比较灵活，毕竟我们的交易方式也不是简单的用一些数学方法解决的，我们一定会融合很多实践的交易经验在里面。
    期权，刚才也提到了，我们这个部门和中信证券其他部门都一直对期权进行了大力研究，我们在这方面一直持续配置人。PPT图上是隐含波动率和实际波动率的过程，可以看到今年隐含波动率在实际波动率以上。所以实际来讲，今年比较简单而且容易赚钱的交易是做空波动率并对交易成本进行动态管理控制。我们部门中有专门做期权交易的小组，我们也在各种场合都会积极的说交易对市场的重要性。我非常赞同交易所的领导说的，期权提供保险得作用，不光是具体交易的保险作用，而且对整个市场的发展来讲作用也是很大的。当然，我们的具体交易并不是仅围绕波动率，但它和市场其他因素具有连贯性。我们基本思路是先发展，能量化的东西要量化，例如说将期权策略发展以后，在我们的宏观配置的交易机会就会大大增加。所以我们会通过这个过程，通过我们对宏观、通过发现市场的误判去落实交易过程。我们可以看到很多分析中都具有市场误判，客观来讲，我都得问一个问题，你说的概念能不能落实到，例如你说这儿不投了就到那边，需要说明例子。我追问这种事情的原因在于，我们看宏观的思路与市场上一些角度不一样，我们追求落实的过程。
    期权的表达方式不是简单的过程，这种过程中，我们实际交易并没有涉及期权的海外交易。我们研究国际主要在于发掘国际对国内的影响，这是我们第一重要的参考因素。真正研究期权是比较复杂的过程，对各种call和put的复杂研究，待会会有这方面的专家演讲，我们也花了很多时间。因此我今天主要从宏观角度讲如何配置，相信后续会有专家对细节进行精准的表达。
    我想再说一下市场的特点，PPT右上图是一个S&P和VIX的关系，现在市场在美国比较流行VIX的交易，大家可以看到，红线是VIX上升的过程，蓝的是S&P，大家可以看到红线高速上升的时候，VIX交易和一般的股票方向是非对称的，VIX底部基本相对稳健。但是非对称性在于出现市场风险的时段，比如中间高的红线是2008年的金融危机，往后看，往上的红线是10年flash crash还有11年美国政府信用调级危机的过程。每个相对大的事件都伴随明显的VIX上升，非对称性是对市场的保险类的降风险的交易是很好的机会，其实以前多数交易，比如期货和期权的资金，做空的往往得到类似于保险premium的过程，这种发展方向我们非常认同，我们基本的思路非常支持交易所的很多思路，和新产品的发展过程。我们非常认同，稳健发展的过程，过程很重要，方向也非常重要。
左下图是S&P 期权交易量，中间是VIX期权交易量，右边图是VIX期货交易量，由于套保的需求，由于对风险管理的需求，各方面的交易量均巨幅上升。我们也知道iVX在上交所进行测试，现在可能在整个期权市场还没有那么发达的情况下，如何掌控发展过程应该由专家们来评判。我们认为，衍生品工具，不是任何一个，绝大多数工具对市场的发展都是明确利好的。我们从明年的宏观布局来讲亦非常看重各种期权交易，我们知道量有限，不可能推太多，因为它和多头风险不匹配。但像刚才说的，我们希望可以尽一切可能推动市场的发展，在于它给市场，包括股票最近波动率下降，都和宏观的工具被合理使用和监管合理的控制尺度都有明确的利好关系。
今天我便从这几个角度和大家分享我们的思路。感谢大家！

主持人：郭先生从宏观背景分享了量化投资的经验。大家可以感觉出来，量化投资的机会还是非常多的。我印象特别深的，对郭先生的演讲，他的表格，PPT上面有几十个业务线，有一部分已经是蓝色已经在做的，还有很大一部分是空白，我相信郭先生带领他的团队在这个领域会有很多的发展。
    大家都知道，我们经常讲在资本市场衍生品是资本市场的皇冠，期权是皇冠上的明珠。接下来我们请天风证券自营投资总监程刚先生来介绍“期权交易策略”。有请！

程刚：今天上交所让我讲一讲期权交易的方法，我是一个市场中的，我们叫市场参与者。平常可能没有做很多的很理论的研究，所以说我讲的东西，基本上是从实际出发，可能讲的比较散乱，但是也会非常贴近大家的使用。讲的不一定对，希望大家包含。
    今天想讲四种交易方式：一是用观点进行交易，也就是方向性交易和波动性交易；二是我们实战中常用的对冲和替代交易；三是用主观的概率来战胜市场概率的交易；四是短期交易。
    用观点进行交易，首先我们常见的几种观点，刚才刘总、陈总不停讲，我们的期权是立体化的交易，我们可以实现多种观点，基本上两个维度，一个是看方向、看多、看空、看振荡都可以。另一种观点是看波动，就是看波动的增大、波动的减小等等，这种立体的交易。简单讲，如果我们有强烈的看多或者看空，裸买，这是期权最基本的功能。这些基本的东西是很好用的，我们在实际交易中经常会偷偷做一点，有时候方向判断就会搞一点裸买的call和put来做，这有两个好处，一个是杠杆高，二是对比期货来讲，我们讲期货杠杆高，你为什么不做期货？做期货常常就会做错方向，然后中间持不住，暂时不利于你，然后被迫保证金不够离场的经验。如果买call和put不会面临保证金不够被迫离场，因为我们开始付这么多钱，以后不会再加钱。
    温和的看方向，我们会买call的同时买更高的call，或者买put再买一个更高的put，这样我们的费用成本会比较低。另外我们的组合保证金推出以后，在保证金层面上也是有好处的。我举一个实例，这是我们今年年初一直做的一个东西，叫做break even butterfly，比刚才说的组合更复杂的组合，我们从这个软件可以看，我们是买一个put，然后卖两个更低的put，这样子做成这样的形状。它是结合着我们的观点来的，因为我们在2、3月份的时候，我们的观点是我们虽然不知道市场能不能涨，但是我们跌不下去了。我们在认为比较有底的地方做了这样一个形状。如果市场像我们的观点讲的，我们就可以赚到一些期权费。如果市场不利于我们，还给我们一次逃生的机会，最后有一个尖起来的地方，这是我们可以逃掉的地方。
    我们2016年全年都在做，这是单策略收益率在20%以上。我们看震荡的维度，小幅振荡，如果我们看市场小幅振荡怎么做？刚才郭总讲到直接卖这种strangle的形式就好，卖掉它，只要两个break even，只要市场不超过这两个范围，就稳定持到最后可以赚很多钱。郭总的图上，从2、3、4月份下降很厉害，从25下降到15，低的时候到12，这几个月做这个策略每个月5%的收益。
    看大幅度振荡就是买straddle，大幅振荡我们什么时候用？举一个例子，这是我们前几天刚做的交易，看日期是11月8日，是川普当选的那天，这时候我们没有办法判断这个结果，像刚才郭总的图上也看到，每当有大事件的时候波动率上升，我们没有办法判断方向性结果，我没有办法知道是谁当选，按照华尔街说法，川普当选会跌，希拉里当选会涨，我不知道谁会当选。我们仅过一天卖出了，平均680元卖出，一天收益率是10%，我们当时做了大量的判断。
    周一我还要做这样的事情，周日又出现了扰动市场的讲话，我不知道会把市场打下去还是强烈反弹会往上涨一波，我觉得每当这种事情出现会造成市场巨大波动，我就会做一下。第二类交易，我是讲对冲交易和替代交易，这并不是单独作为交易方式做，而是配合我们已经有的仓位做的。我们最简单的合成期货，这是大家都知道的call-put的平价公式，一个用法这样合成当做期货用，好处很简单，期货限仓、期权不限仓，算下来的手续费比期货平日低，再算一下保证金率，实际上杠杆比期货高。如果在年初的时候还有套利的机会，就另当别论，就套利，现在没有套利的机会，完全替代，所以拿这个替代期货。比如我们用put进行半对冲，期权是一半的期货而已，或者上一半或者下一半，我们对冲的时候也是，比如我只想保护下方，那么阿尔法策略有时候会变一变，只想保护下方，买一个put把下方保护住就可以。当然买put很贵，这个要慎重用。那就买稍微虚值一点的put，这样把自己的心理能承受的损失放进去。
    还有我们用很靠边的期权，不管是call还是put，他们的delta等于1，这样可以直接替代期权，很靠边那是价内的期权，它的delta约等于1，这样就可以把它认为是delta 1的产品，替代50ETF和IH都是可以的。
    负基差下怎么操作，这也是开放性的问题。今年比较难做，阿尔法策略和套利策略都比较难做。负基差我们想加入期权，我们有四条线套利，有一揽子股票，有IH，还有期权组合，我们做四条线套利是比较多的。
    第三种交易方式，我们称之为主观概率，也就是说这个时候我们从书本里面的世界跳出来，不要管什么无风险套利、什么空间之类的东西，那些风险中性策略都扔掉，我们在真实的世界里面从来没有风险中性的情况。
    我们从市场期权价格可以倒推出来很多东西，大家都知道倒推隐含波动率，大家关注比较少的是我们倒推出来的implied vol，是市场认为我们到达各个价格的情况，这个不是理论上中性的，这是市场认为的形状，和我心中的形状不一样，我只要有想法就可以逆市场做。无外乎是市场对还是我对而已，大家考虑到期权只是一小部分人的市场，不要怕市场比你更聪明。他们只是一小部分人的观点，并不代表很多人的观点。刚才我们看到这个是期权市场隐含出来的概率，还有一种历史概率，这是很自然的，我们拿出历史的情况看看。另外一种是用理论的，就用直接正态概率做分析。
    举一个例子，12月23日到期，到期日，我们所谓历史概率是把过去50ETF实盘情况拿出来，过去拿一千天，上面的图是我们看到的历史概率的分布。按照历史概率分布会在这个节点，比如K等于2.2的地方，它超过这个节点的概率只有4%点多，然后怎么、怎么样。这样的话，我们再结合前面的，可能市场认为超过这个点的概率是10%，我们从历史上看，超过这个点的概率只有4，这时候我们比较有信心，可能能够打败市场，这样子来做。
    同样的，这是看到第二个交割日，12月28日，历史概率这么分布，我们和市场的概率比一下，如果我更相信历史概率，我就可以和市场概率反着做。另外一种主观概率的来源，我们的正态概率，这是大家经常用的纯学术的假设，大家是一个正态分布。我们用的时候很小心，因为正态分布已经被无数实证研究是错的，我们什么时候用？到期日比较近的时候我们会赌一把，这是我们自己一些软件里面显示的，我们会看到在当前S的水平下，负一二三西格玛到正一二三西格玛对应的价位多少，按照正态分布，三西格玛以外的概率只有0.5%，二西格玛加起来是0.5%，这个有助于我们判断，最终S会不会达到这个地方，我们在快到期的时候会做统计交易或者怎么样，赌期权不会被行权，这种时候来做。
    等概率曲线，无外乎把几个西格玛画出来，然后在不同的交割日上看，这有利于我们判断不同的到期日的合约之间做比较，看谁更便宜、谁更贵。
    我们反过来算，根据K来把P位置算出来，我们可以判断在理论的假设下，我们到达各个行权价的概率是多少。我们很多时候会修改，一般的正态分布是几何布朗运动，是对称的运动，或者讲是没有预期的运动，那么我们对未来的方向也会加一些预期，加一个漂移项进去，这会改变我们的图像，道理是一样的，我们判断一个概率，然后看市场的概率，如果二者有比较显著的差别，我们想一想，我们是不是有可能打败市场。中间要注意很多地方，有时候也会被市场打败。
    一个实际的例子，到期宝，刚才说的，如果快到期的时候，我有比较大的概率把握，比如说价格超不过这个点，我可能卖一些这个地方的call或者put，获得一些微薄的收益，年化只有8%、9%这样子，但是聊胜于无，可以打败逆回购。
    最后讲一讲短期收益，主要讲两种，短期收益是比较短的收益，比如几秒或者一两分钟的交易，一种是做市交易，现在我们在市场里有做市商，但是大家不要把自己的手脚捆住，做市商只是享受一些好处，同时也承担一些义务，他们要保证两边挂钩，这是他们的义务，得到的好处是手续费便宜，基本没有手续费或者还有返还。不是做市商我们也可以像做市商一样赚钱，没有任何人阻挡你这么做。只不过享受不到免手续费的好处，最近的手续费调价我非常开心，我原来做了一些，手续费比较贵，只能勉强打平，手续费调价之后，我可以稍微做一点点。当然，还希望能够进一步调价，确实还是很贵，相比做市商来讲我们的劣势太大，我也很羡慕做市商，希望尽快加入做市商的行列。
    还有趋势交易，这种交易利用的主要是期权本身的良好性质，因为我们现在看到期权是一个高杠杆，然后流动性没有那么好，盘口很薄，但是有一点好的是，目前来讲我们下单的笔数还没有限制，一个帐户比较大，一个帐户限仓，买的话是五千，卖的是一万，买的五千你折算一下，大概30手换1手期货，折算是166手，这样一天之内不限制，而且来回交易也不限制，同时它的杠杆是比期货要更高的。这种时候有些趋势交易，偷鸡摸狗的交易也可以做做，至少有20倍的杠杆，你看到50ETF你判断它会涨3tick，也就是千分之一多一点，1tick是1/2500，你判断50ETF涨3tick，你同向做的话至少是20倍杠杆，如果你判断对了，就可以赚到2%。那么你一天判断对2次，5%就赚到了，当然，这是比较难的。但是我们现在只是在试着做这个东西，这个东西说实话，我也不知道我能做到什么样。但是这也是我们觉得很可以交易的方向。
    大致就是这样。真的再重申一遍，讲的都是我自己的看法，不是教科书的东西，可能有很多地方不对。请大家指正。谢谢谢总、刘总、陈总，谢总讲风控的观点，要加强风控，我特别赞成。我觉得这个市场不容易，现在是硕果仅存的市场，大家在里面好好做，把这个市场保留下来，如果能再壮大一点更好。谢谢！

主持人：感谢程先生用真实的数据、真实的交易和我们分享他在期权方面交易的经验。特别给大家指出他明天想要做的交易，这很难。大家知道交易员一般不给别人说他的预期，未来要做什么样的交易。
    我想和大家分享一个观点，这也是我们上海证券交易所今天做了大量投资者教育的工作，期权确实是很多策略很好玩，用好了可以实现比较好的收益，但是你一定要对这个知识了解，要有这方面的经验。比如你应该买跨市策略的时候，千万别买，我们上海证券交易所在做期权产品设计的时候，对投资者教育，对投资者适当性很重视，所以说确实是期权很好玩，也很复杂，大家一定要做足功课。
    今天上午的专场9点开始到现在，过了11点30，咱们场子里大家坐的很满、很有耐心，非常感谢。好消息下面是我们最后一位演讲者，广发证券发展研究中心执行董事罗军先生，他带来的题目是“期权现状及主流交易策略探讨”。有请！

罗军：非常感谢交易所领导谢总和刘总给我这个机会和大家探讨，我们这么多年来在期权方面的研究成果和研究体会。其实刚才交易所谢总特别强调对风控的重要性，这块我深有体会，我2006年在平安在衍生品管投研的时候，参与第一批股本权证和自研权证创设，以及后来交易所主导的想推的背对权证，这个过程经历了很多，我深有感触。我来广发之后，我们帮助交易所做了很多50ETF期权的工作，上周我们有同事去北航去做交易所的投教，为未来人才储备也做了一些工作。这个过程，我们平时交流，包括我在外面的时候，也听到一些小议论，觉得有必要吗？还有一种大宗的说法，很多散户不愿意进来，是不是少了一批韭菜可以割了，我说这个想法不对。你们没有经历过以前的东西，从我们自己的角度，从研究、投资的角度来说，期权和期货不一样，因为是非线性的东西，影响的变量很多。即使我们限制一批成熟高净值客户，我们觉得策略的多样化能撑起这个市场的流量，也不用担心会影响到品种的发展，这是我自己最基本的体会和心得。
    接下来因为时间比较有限，期权相对来说是比较复杂的东西，利用的空间非常多。我举几个核心的案例，分享一下这些策略的应用。
    现状这边交易所领导介绍的很全面，我不说了。我们每周或者每天都有日报去跟踪，这点的确做的特别好，特别是我们的做市商制度和我们的十几家做市商，他们对于整个价差、波动率等等情况，我们跟踪下来，整个定价是非常合理，基本来说也没有什么可套利的空间。我们发现波动率角度看，目前波动率处于比较低的水平，但是我们看到和现货波动率结合非常紧密，我们觉得在这样一个定价是非常合理的市场里面。通过我们站在买方的角度利用期权做一些东西，能提供很好的环境。接下来我主要从三块，结合我们自己在买方或者卖方做研究的过程中，讲三个策略：套保、波动率交易和方向性交易三块。
    首先是套保，其实期权做套保大家都比较了解，和期货不一样，因为中间可涉及的策略很多，包括认购、认沽的选择，价内、价外的选择，多空的选择有很多。主要是对未来标的市场发展自己的观点，以及我自己现货持仓结构的判断。我们今年在熔断之后，我们在服务机构的过程之中，经常会问到，过去几年做中性阿尔法策略很好做，自从期指受限，吞食了阿尔法的收益，中性策略做绝对收益到底怎么做？我们当时最主要有几个判断：一是从我的挑阿尔法组合做一些工作，我们跟踪下来，在中国市场，包括今年以来我们判断整个资金链不会太广，整个经历了去年股灾以来，整个市场情绪很难平复，这种情况下，我们觉得在我们构建现货组合里面会偏一些成长，偏一些低估值，偏一些小规模的风格，并且一些趋势性不是太明显，我们觉得反转类的风格，可能今年在股票组合方面有会有明显的差额收益。
    同时我们判断经历了熔断之后，整个系统性风险得到一定释放，往下空间不会太大。那时候我们建议大家放弃用期指对冲，考虑用期权对冲，这个对冲，我们一直跟踪下来，整个收益率做的还是非常不错，年化基本上20%多，但是由于我们在现货指数这边偏成长，回撤比较大，10%左右。其实这个我们可以通过产品资金对风险偏好的情况，可以通过仓位进行调整，如果你是IH、期货对冲，基本上基差吞食之后，很难做出来，这是我们的判断。我们的策略无论是800里面挑还是300里面挑，做下来绝对收益都在20%以上，这是我们这边的一个案例。
    波动率交易这边，其实我们总结下来，做波动交易是两个大方向可以做，一是事件，二是纯粹量化去做。对事件这边，我们觉得很多事件的影响，包括宏观事件、行业、公司的事件等等，由于市场里面大多数做趋势的，由于这批做趋势的存在，所以对里面波动率的关注度不会太高，事件发生前后波动率会有突变的过程，到最后又有均值回复出来。这里我们举几个例子，一是我们可以看到美国市场，2011年8月份的标普首次下调美国主要信用评级，下调之前，有些新闻媒体开始在报道那个情况，反映在期权上面，整个VIX指数在上升。8月6日出来之后，8月7日、8月8日，整个市场对这块的信息得到释放，后来波动率下降特别明显。我们觉得对这类敏感特别强的事件出来之前，可以逐渐的去建仓、交易这个事件。
    还有一个案例是2014年初的时候，微信红包，首次发布微信红包，得到市场最大的热捧。当时玩微信红包的时候，我们也在关注，这家公司红包出来之后，我们和很多研究员聊，到底研究数据会是什么样的影响？因为从这个事情出来之后，大家非常关注标的，我们看到那时候基本上不管是腾讯的个股期权还是相关的权证，波动率上升的趋势已经开始明显。我们构建这个策略的时候，我们当时通过研究员沟通，可能逐渐反映到它的季报里面，我们当时给一些投资者建议的时候，我们建议大家做多波动率，同时留有股价向上的敞口，这也是我们基于这个事件的判断。
    第三个案例是今年6月初我们当时发布的，5月底我们都觉得6月份是多事之秋，很多事情在6月份发生。包括美联储年中的利率决议，还有媒体报道深港通推进的力度，还有英国的脱欧，整个6月份我们觉得不好做。对方向来说，这些事件怎么判断、怎么走，我们很难判断，我们月底6月初提出观点，建议大家用ETF期权做多波动率，我们提出具体的组合，是买入并持有12月份合约的跨市组合。后来我看了，基本持续一段时间，整个收益率还是比较明显，绝对收益在10%以上。
    这边是三个境内外的案例，做事件这块，我觉得其实可以去抓这样一些纯粹做多空的策略。当然这是带有一定的主观判断，包括我们做衍生品的同时，通常也是做量化出生，做量化都希望我不希望太多主动判断，这块的话，我从历史的统计规律会不会有些事件，有一个高胜率的策略出里，这个我们在找。我们把几个主要市场，美国、英国、韩国、香港，几个主要市场在主要宏观经济出来之后，前后这个数据是否超预期，是否在高位，是否创新高，我们做了大样板的统计，统计来看，我们看到，有几个事件，包括GTP、PMI等事件，在公布数据，如果数据有点偏向利好，譬如说创新高或者超过历史样本段多少的时候，或者超过一致预期，这时候我们建议做多波动率，大样本角度是很明显的规律。海外样本很长，一旦事件出来就做多，大概持有一周左右就平掉。优先平价附近，这块相对来说Vega比较大。
    很多来问，为什么在国内有这个现状？因为国内ETF期权出来的时间比较短，但是我们也在尝试在做，做什么呢？只能对于波动率本身用现货实际波动率去看看，总结这个规律，但是有些策略没有样本很难做。譬如我想叫一些波动率的斜率、期限结构、波动率曲面，这还需要时间观察。
    除了事件，还有存量做vol trade，这是对隐含波动率本身的预测，我们这里提到了，大家都知道波动率本身是均值回复，什么样的位置空和多，这是纯量化的角度都可以来做。当然中间会要求delta会控制中性化左右。
    最后是期权CTA，大家谈CTA今年特别多，大宗商品是大牛市，趋势非常明显，任何资产只要趋势明显的时候，做CTA，可能是收益空间比较大，并且从全球来看，CTA管理资金规模逐年上升，整个已经基本到了四五千亿美金的水平，并且我们看到，整个CTA的管理，其实从海外来看，基本上有一大半是大资产、宏观性，只有小部分是单一资产，这一小部分是金属，主要还是在贵金属里面。在国内来说，我观察了一下，我们这几年谈到CTA，更多是谈期指，期指受限才转战商品，因为商品的容量和期指比。期权这边也可以做CTA策略，我们统计发现，国内从交易数据的分布来看，其实也明显的，由于做市商的存在，期权价格和标的价格相关性比较好，日间隐含波动率变化不是太大，这是比较适合做这个东西。当然做这个东西有很多选择，包括杠杆的问题、成本的问题等等。但是这个我们不建议去纯粹做高收益凭证，我们觉得这是不合适的，还是长线趋势性的角度做东西。这是用标的角度发现信号，然后用期权进行交易。整个做下来的话，为了控制它的杠杆，现在产品里面做这些策略是多策略，可能10%的资金做这个策略，其实收益贡献很大，最大回撤控制在6%左右，收益率还有20%，整个回撤比能做到5左右，从策略本身的角度来说可以。但是策略容量是我们另外要考虑的，从交易的角度我们会做很多处理。
    因为时间有限，所以我们简单结合几个案例和我们自己推荐的几个策略，对大家比较关注的三大策略进行分享。因为我们其实从期权这边大概做了，从系列一开始到最新的，接近30篇期权的策略报告，大家如果有兴趣的话，我们可以会后进行交流。
    最后非常感谢大家！

主持人：今天的专场到这里结束。让我们再次以热烈的掌声感谢谢总和各位嘉宾的精彩演讲！