第12届中国（深圳）国际期货大会
经济新常态下的金融期货市场发展
时间：2016年12月4日
地点：五洲宾馆五洲西厅

实录内容：

主持人-郑凌云：尊敬的女士们、先生们，早上好！2016第12届中国（深圳）国际期货大会胜利召开之际，由中国金融期货交易所主办的活动如期而至，对各位嘉宾的到来表示热忱的欢迎。
本次专场论坛的主题是“经济新常态下的金融期货市场发展”，我们期待通
过今天专场活动的研讨和交流能倾听更多关于期货市场建设发展的建议，能更好推进中国金融期货市场的发展，能更好服务新常态下中国经济和资本市场的健康发展，下面首先有请中国期货交易所党委委员戎志平副总经理致辞。

戎志平：尊敬的各位来宾、各位朋友上午好！作为本次的主办单位，我代表中金所对各位领导百忙中参加此次会议表示衷心的感谢和热烈的欢迎。2008年金融危机以来全球持续八年的超长货币宽松使金融市场积累了巨大的风险，我们面对波动不断加剧的市场环境，我国经过步入新常态，各类隐性风险逐渐显性化要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素积极共振，风险管理的需求十分迫切。
    今天我们聚在一起就经济新常态下的金融期货市场发展问题进行探讨，希望听取各位专家的真知灼见，共谋发展大计。现在期货市场已经有160多年的历史，逐步从早期的农业领域走向金属、能源、金融领域，期货市场的建立与发展为企业和机构有效的处理市场风险提供了工具，期货市场已经成为市场经济不可或缺的组成部分。作为我国金融期货交易的组织者，中金所的历史使命是，建设全球人民币金融资产风险管理中心，服务实体经济发展。自2010年4月16日沪深300股指期货上市以来，我国股指期货市场已正式运行六年半时间，股指期货市场经济功能逐步发挥，在促进资本形成、价格发现、效率提升等方面发挥了积极作用。同时，五年期、十年期国债期货也逐步上市、平稳运行，这对健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、促进债券市场的互联互通发挥了积极作用。
总体来看，我国金融衍生品市场起步晚、发展慢、品种少、功能发挥还不充分，市场发展的任务很重。在场内衍生品数量上，截至去年底，美国仅CME一家交易所集团就有188个金融衍生品；德国也有265个场内金融衍生品，是全球最大的金融衍生品交易市场之一；巴西、俄罗斯、印度三个金砖国家金融衍生品数量也分别为46、42和62个，而且他们不但有期货，还有期权。作为全球经济总量第二的中国，我国只有五个金融期货产品和一个ETF期权。
下一步，中金所将积极主动适应新常态，不忘初心，始终坚持服务实体经济的宗旨，建立人民币风险管理中心，发挥金融期货的市场功能，逐步推进新产品的研发与上市，建立健全三大产品线，努力构建一个产品齐权、功能完备、监管严格、理性规范的金融期货市场。
    最后借此机会再次对长期以来关心和支持金融期货市场的朋友表示衷心的感谢，预祝本次会议圆满成功，谢谢大家。

主持人-郑凌云：当前，人民币汇率走势、跨境资本流动是非常热门社会话题，也是重要的经济和金融问题，今天我们非常荣幸邀请到原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生。

管涛：各位嘉宾上午好！非常荣幸参加今天的期货业大会，我想交流的题目是关于跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考。具体到外汇期货市场建设的思考，今天说的都是一些个人意见，我现在的意见不代表政府的意见，我也不太清楚当局有没有研究相关问题，我更不能代表中金所，不清楚他们有没有研发相关的产品，只是谈一些个人的看法。
    首先，中国外汇市场已经进入多重均衡的状态，给定基本面的情况下，既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，市场情绪在扮演着非常重要的作用。最典型的例子就是这次美国大选，当唱票的时候，特朗普领先，可以看到国际金融市场都在下跌，风险资产在跌，安全资产在涨。在大选结果出来以后，北京时间当晚，市场出现了反转，风险资产大涨、安全资产大跌。因为市场的情绪突然极度的悲观转向极度的乐观，这就是多重均衡。
    中国有很多对外汇交易、跨境资本流动的控制，但是我们这些年的资本流动的自由度越来越高，实际的自由度可能比法律规定的自由度更高，在这样的背景下，中国的外汇市场现在也在进入一种多重均衡状态，有这么两个指标可以反映这种变化：一是资本流动对外汇储备、对人民币汇率走势的影响已经超过贸易顺差、经常项目顺差带来的影响。大家都知道现在每年的经常项目顺差有两三千亿美元，我们这两年的外汇储备是下降的，这就意味着资本项目项下净流出超过了经常项目的顺差，成为影响外汇供求和外汇走势的重要因素，这是一个重要的方面。二是资本流动中，短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。我个人做了一个统计，从国际收支平衡表上来看，2011年到2016年三季度，在23个季度中，有18个季度短期资本流动发挥了比较重要的影响；而在2005年到2010年的24个季度中，只有五个季度的短期资本流动影响比较大，所以我们开玩笑讲，现在说我们是面临资本流入还是资本流出，面对升值压力还是贬值压力，一定要说清楚谈的是什么时候的事情。
    我们可以举一个案例来理解现在这样一种多重均衡状态下市场的力量有多么伟大。大家都知道在2014年中国进行了一次汇率机制的改革，改革的重要内容是把人民币汇率的浮动区间从正负1%扩大到正负2%。历史上来看，通常的情况下，由于长期资本大量流入，当人民币汇率浮动过大，通常人民币会加速升值。但是在2014年出现了相反的情况，2014年初的时候人民币汇率还是升得非常快，当时市场上人民币的汇率已经升到了6.04元，那个时候很多人认为人民币很快要破六进五，大家都认为，根据购买力评价我们只有三四块钱，现在人民币有六块多，还有很大的升值空间，人民币的长期升值是不可避免的。当时在香港市场上还有一款产品，叫做目标可赎回远期TIF产品，据说当时有1500亿到3500亿美元的头寸在赌人民币的单边升值，这是当时的情况。但是到了2014年2月份以后，人民币汇率出现了调整；同年3月17号，人民币汇率扩大浮动区间，调整开始加速，人民币兑美元汇率最低跌到6.27元，一两个月人民币调整了4%。这就造成当时香港赌人民币单边升值的产品蒙受了巨大的损失，据了解当时很多台资企业在市场上做这块产品，后来由于台资企业蒙受了损失，台湾对台资银行做出了处罚，把他们相关的衍生品业务暂停。
    后来很多人讲，为什么在那次汇改前后人民币汇率会从过去单边升值转向双向波动？这是不是非市场神奇的力量在发挥作用？我个人认为，如果仔细研究当时的环境会得出不同的结论，我认为不是非市场力量发挥绝对性的力量，而是宏观、微观由单向转向双向波动奠定了基础。宏观上来讲，前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题，在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解，到2013年的时候，我们经常项目顺差占GDP的比重已经到2%左右。一般认为，经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。历史上，我们这个比重最高曾在2010年达到10%，远高于国际上认为的合理水平，国际上都认为人民币存在显著低估。直到2012年，我们从很高的水平回落到2%左右。到2014年汇改前，宏观层面看，人民币已经纠正了他那种过去显著低估的情况，已经趋向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈现的双向波动也就是顺其自然的事情。
    从微观层面我们也观察到一系列的信号。2014年年初的时候，当时我们提到人民币汇率在加速升值，市场的情况是怎样的？2014年一季度，外汇储备实际增加了1258亿美元，其中7%是来自于经常项目顺差，93%是来自于资本项目顺差，也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本的净流入，资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义。
    2013年下半年开始，我们看到，在远期外汇市场上，人民币兑美元已经从过去的升值逐渐的转向贬值。当时这并不意味着市场上出现人民币的贬值预期，而是因为利率评价，人民币是高期货币，人民币兑美元是贬值的。当时现货市场有人民币的升值压力，远期市场上已经没有人民币升值预期，从这些微观的指标我们也可以看到，市场的微观基础也奠定了人民币汇率双向浮动的条件。所以我们才看到，当人民币汇率双向浮动以后，尽管2014年下半年人民币汇率又重新企稳，没有让人民币回到单边升值。这一轮的资本流出是2014年二季度开始，持续了十多个季度。我们现在外汇市场面临的状态，对我们有什么重要启示？我想启示就是要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场。我们要用市场化的方式培育市场、引导市场，一方面不能把市场作为对手，另一方面要接地气，要了解市场的基本规律，按照市场的方式进行市场的调控和引导。
大家很关心人民币的汇率问题，今年2月份以后，央行发布了基于规则的透明汇率中间价的定价机制，这个定价机制一部分是：以上一天四点半人民币兑美元的交易价作为收盘价；第二部分是参考一揽子货币的汇率走势。
我们看到运行的结果是怎样的？今年前九个月，人民币兑美元的中间价调整了23%。我们看到人民币三个口径的汇率指数，其中交易中心和国际清算银行两个汇率指数分别下跌了6.8%和6.8%，特别提款权下跌幅度是3.8%。今年前九个月的情况反映，按照新的定价机制调控方式，人民币汇率的多边汇率调整幅度要大于双边汇率的调整幅度。汇改以来，从去年8月到今年的9月底，中间价跌了8.4%，交易价跌了7%左右，国际清算银行口径跌了8.4%。我们可以看到其中有一个很有意思的现象，中间价的调整幅度比交易价的调整幅度高一个多百分点。通过811汇改以后，交易价和中间价的偏离抹平了，这是中间价大于交易价的原因。
    国际清算银行口径的人民币汇率指数调整了8.4%，这个意味着什么？经过过去一年多的改革，人民币汇率由市场供求决定，它的调整意味着我们现在的人民币汇率指数已经回到了2014年9、10月份的水平，如果说2014年下半年美元加速升值带来的人民币被动升值带来的一些人民币汇率高估的问题，如果说存在高估的话，通过这一年多的时间，这方面的压力有所释放。当然是不是存在高估是有学术上的讨论，我们这里不去讨论这个问题。
    这里带来另外一个问题，按照新的定价机制，我们多边汇率的调整服务要大于单边汇率调整，二季度人民银行汇率报告专题二解释了新的定价机制的作用机理，根据新的定价机制，今年上半年参考上一日的收盘价，人民币汇率中间价累计贬值2489个基点，现在外汇市场整体情况是外汇供不应求，绝大部分的交易时间收盘价相对于中间价都是贬值的，第二天中间价参考上一日的收盘价相对于上限的中间价依然是贬的。
    参考篮子货币调节，今年上半年美元汇率指数是下跌的，比年初的水平是要低的，按照这个公式，人民币兑美元应该是升值的，累计升值1295个基点，但是它的升值幅度不如参考上一日收盘价的贬值幅度要大，两者抵消以后，上半年人民币的中间价累计贬值1194个基点。上一日收盘价是根据外汇供求关系决定的，外汇供求关系在供不应求的情况下，收盘价通常是跌的，就意味着按照新的定价公式，人民币汇率指数是回不到他的基期水平的，这是为什么按照新的定价机制造成多边汇率调整大于双边的主要原因。
    国庆节以后，10月1日人民币加入SDR，到上个星期五，人民币相对于9月30日人民币中间价下跌3.5%，境外交易价下跌3.5%到3.9%，我们可以看到，同期人民币汇率指数是升了1%左右，意味着并没有充分反映美元走强对人民币汇率带来的调整压力。
    到11月25号，相对于去年811汇改的水平来看，人民币的中间价和交易价的调整分别是11.2%和10.2%和10.5%，调整了10%以上。最近一段时间的人民币兑美元的调整主要反映的不是国内的变化，而是由于各种外部冲击造成的美元走将，折射回人民币兑美元的下跌，实际上在三季度中国经济发出了一系列的企稳信号，在国内股票市场和国际金融市场多做出了一些积极的响应，外汇市场上由于美元的走强，这些都没有得到有效的反映。
    关于新的定价机制存在的不足，实际上当时在推出这个之初，我觉得人民银行的领导是有意识到的，小川行长2月13号接受媒体专访的时候就提到，未来还要引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，宏观经济数据实际上就是反映国内经济的变化，而在新的定价机制里是没有充分反映的。当然新的定价机制也是有它的好处，在于引导市场，从过去过于关注人民币兑美元的双边波动，更多关注人民币多边汇率波动，这样的汇率制度可以把人民币汇率在风险可控的情况下呈现有限的双向波动，这样的定价机制有利于我们争取金融外交的主动权。这轮人民币汇率调整，无论国际还是国内都没有发出溢出效应，因为它的透明度提高了，大家都理解人民币汇率最近的波动，不是当局有什么主观的想法，而是由于外部市场环境的变化。
    总体上来讲，今年以来资本流出的压力得到了一定程度的缓解，今年前十个月，外汇市场缺口同比下降40%，特别是10月份，当人民币汇率兑美元又破了一些重要关口以后，我们看到在外汇市场上并没有引起过渡的恐慌，我们看到10月份外汇市场供求缺口是158亿美元，比9月份的水平是下降了55%，跨境人民币净支付290亿美元，比9月份的水平下降30%，10月份当人民币破6.70，11月份破6.80的时候，外汇市场当时并没有做出很大的负面反映。11月份当人民币再破一些新的关口时，有没有引起市场的焦虑？有关方面是有实时的数据可以实时的监控做出评判，我们现在没有数据，我们不好发表评论。另外从外汇储备的变动来看，今年前十月外汇储备减少2097亿美元，比去年同期减少34%，外汇储备降幅减缓在  一定程度上起到了稳定市场预期的作用，我们可以明显观察到，外汇储备月波幅扩大的时候，市场往往关注度就会提高，当由下跌转为上涨，仍然是下跌的，跌幅减缓对市场都起到安抚情绪的作用。
    未来人民币汇率又会怎么样呢？我觉得有这么几种可能性：一是稳定，有这种基准稳定，就不会攻击汇率，1994年汇率并轨，那个时候是解放战争，小米加步枪守住了人民币汇率，1998年到2000年是另外一场寒战，我们也是使出洪荒之力保持了人民币汇率稳定，我们有3、4万亿的外汇储备，已经有非常强大的威慑武器，一般的情况下，投机者不会攻击坐拥这么多外汇储备的货币。
    811汇改，境内企业出于贬值的恐慌，增加200亿的外汇储备，人民币从6.4升到6.3企业减少335亿的外汇储备，不是贬值预期变了而是由于环境变了。从财务上，企业也会采取适宜性的操作，减少外汇敞口。
    另外一种是比较好的情形，国内经济企稳，见底回升市场情绪会改善，更多关注国内的经济企稳，外汇美元没有走得这么强，国际上也能帮助缓解中国资本外流、人民币贬值的压力，这样的情况下，人民币汇率的稳定就是不战而胜，他是有基本面的支持。比较坏的情况是经济还在不断的巡底本的过程，美元不断走强，不管当局有没有主观上想让人民币汇率调整，市场形成一种印象，认为存在所谓的调整策略，他就会不断持续的攻击这个货币，这种情况下，实际上考验当局有多大程度上愿意让人民币汇率波动，愿意花多少的外汇储备支持这样的汇率水平，愿意在多大水平上收缩资本流动的控制，这种控制是不是有效的？出现第三种情况应该是比较坏的情况。
    我们看到实际上在不同的时候，可能大家对于三种情形概率的判断是不一样，去年底我在外面讲过这三种情形的分析，当时有人说，管老师你是不是在暗示第三种情况？我说实际上不是我在暗示，当时是什么形成？当时是年底的时候，市场上都预期人民币11月30号入篮，有关方面会加速人民币汇率调整，果不其然，年底又出现第二波人民币汇率调整，有关方面是不是不想守这样的水平？认为发生第三种情况，今年的2到4月份发生第一种情形，一季度经济开门红，美元没有像大家想象走那么强，反而出现调整，人民币兑美元又走稳，这三种情形是动态的发展演变，而不是一种情形贯穿全年。
    我自己有一些想法跟大家判断，不是对汇率水平的判断，是对一些基本面的看法：一是美国没有大家想象的那么好，中国也没有那么差，如果要是美国好的话，大家可想而知，特朗普很难胜选，正因为大家对现状不满意，对增长不满意、对就业不满意，所以大家才让特朗普逆袭成功。二是现在中国资本流出的渠道，现在已经回补人民币的头寸，根据人民银行的统计，今年二三季度，又重新增加人民币股票和人民币债券的配置，在岸市场居民、家庭部门和公司部门资产配置的需求很高，怎么样通过市场沟通、市场操作来引导稳定市场预期，减少由于这种单纯因为贬值的恐惧导致的短期内突然大量的资产逃向外汇资产或是配置到外汇资产，资产多元化配置肯定是大势所趋，如果我们把资产多元化配置简单等同于炒外汇，这可能不是改革的初衷，不能因为汇率波动的担心导致资产多元和的配置。三是资本外流会成为中国的新常态，而贬值压力并不像大家想象的那么大，为什么说资本外流是新常态？大家都知道人民币汇率改革的最终方向是要自由浮动，浮动以后央行退出外汇市场的干预，不干预的情况下是外汇顺差、资本逆差，资本流出不等于人民币贬值，就像我们不能用贸易赤字解释美元的贬值，资本流入解释美元的升值一样。贬值压力为什么没有想象那么大？我们和亚洲金融危机的时候相比，亚洲金融危机的时候当时香港市场NDF人民币兑美元市场预期一年以后贬一块多，现在即便市场预计人民币破七，NDF一年期美元溢价是两三毛，和亚洲金融危机不可同日而语。当时在市场上，境外在做空人民币的时候，由于内地有严格的外汇管制，大家通过做空港币打击人民币。不要看境外说人民币怎么怎么样，现在主要不是境外在攻击人民币，而是境内信心对人民币不足，我不是说市场非理性，这个存在市场要客观、冷静，另外相关方面的操作不但要说也要做，这样的话树立政策的信用，这个也是非常关键的。
    对于未来发展，境内外汇期货市场有一些看法，这不代表政府的政策，也不代表相关机构目前考虑的问题，这是我一些个人学术方面的考虑，有三点建议供大家参考：
    第一，未来人民币汇率仍然会具有较大的不确定性，仁者见仁、智者见智，很多人有自己的看法，我只讲我自己的看法，我个人建议不要用市场判断来替代市场操作。
    第二，我们要用好现有的一些人民币外汇的工具，我们现在已经有远期、掉期、货币掉期和期权，控制好汇率敞口风险，这个根据自己的风险承受能力，用这种衍生品工具来锁定风险、收益 ，可能不会像过去一样成为赚钱的工具，可以帮你把不确定性变成确定性。
    第三，发展外汇期货产品，我觉得下一步是不是可以考虑，比如说当局在引导大家多关注人民币汇率指数，是不是可以开发出人民币汇率指数的期货，这个也是可以帮助大家管理风险，还有大家都知道国家在搞“一带一路”战略，“一带一路”沿线国家很多国家的货币是不可兑换货币，当地也不存在成熟的外汇市场，缺少汇率避险工具，对于这部分在当地汇率敞口风险的管理可能是“一带一路”战略实施过程中需要解决的问题，我们是不是可以开发出“一带一路”的篮子货币无本金交割的期货产品？让国内的相关主体可以用可预见的经济成本控制管理它的风险。
    这些请相关方面、相关机构研究和考虑，上面是我一些不成熟的意见，欢迎大家批评指正，谢谢。

主持人-郑凌云：谢谢管涛先生非常专业和生动的演讲，他讲了四个方面的内容：一是对我国当前外汇市场提出了稳定均衡的判断；二是结合最近或是811汇改以来中国外汇市场的数据，对当前资本流动和人民币的汇率走势发表了自己独到的看法；三是对未来人民币汇率三个走势之间的交叉提出了自己的观点；四是提出汇率不确定性下风险管理市场的发展建议。再次感谢管总精彩的演讲。

主持人-李慕春：下面的专场圆桌论坛开始，请大家落座。感谢大家继续参加中金所的专场会议，下面是国债期货的圆桌论坛，我是中金所债券事业部李慕春，也是本次圆桌论坛的主持人，这次论坛的题目是国债期现货市场的发展与展望。近年来看，国际国内市场不确定性因素越来越多，国际市场中英国脱欧、美国大选包括美元加息预期都使整个国际金融市场波动不断加剧，中国利率市场化基本完成，债券市场经过前两年的牛市之后，本周内也创下了最大的跌幅，未来我们的债券市场在不确定性的环境下该何去何从，该如何走？未来财政部、人民银行相关有关利率的政策有什么走向？债券市场还会遇到哪些机遇和挑战？我先介绍下在场的几位嘉宾：
    财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生；
    人民银行金融稳定局副处长李敏波先生；
    浦发银行资产管理部副总经理杨再斌先生；
    上海淳杨资产管理有限公司执行董事张泳先生；
    天风证券固定收益部上海分部总经理刘宁先生。
    首先请问一下韦处长，今年10月份，财政部首次公布的30年期的国债收益率，这也是国债收益率曲线建设方面的重大成果，与之相应的我想问一下30年期及其他期限的国债管理上，财政部有什么规划和改变？

韦士歌：非常高兴、非常感谢慕春总邀请和大家介绍一些情况，做市场的人可能也都看到了，11月底、12月初市场国债其他债券价格跌得都比较厉害，收益率上得比较多，我看有一些债券已经停发了，尤其是一些长期限的。国债一般来说都不会停发，除非有极端的情况，包括十年的、三十年的甚至五十年的，如果遇到这种情况也不会停发或是推迟发行，可能跟我们坚持的理念有关。慕春总说做了三十年的国债，往年也做了，只不过今年增加了次数，想建立收益率曲线，想多发几次。另外安排六次时间点基本上公开，公开的情况下，我们公布了之后就不会再变了，市场有变动的话，我们也不会推迟。
    关于期限结构下一步的考虑安排，我想解释一点，多了也和大家没关系，关于期限结构，我们过去的想法也是尽量多发一些长期的债券，中短期债券因为到期快、周转太快、太折腾，可能和大家的想法差不多，后来我们自己慢慢做工作体会到，一个国家和小家庭还不一样，一个大家庭和小家庭也不一样，大家庭来说，市场上需要短期的、中期的，长的还需要不了那么多。
    比如说美国，我们总说美国的期限结构是金字塔形的结构，期限越短发行规模越大、频率越高。尽管对于财政部来说增加了工作量，每年的发行规模增加得非常快，对于市场来说周转得特别快，流动性也特别好。国家的角度来看，还是要发一些市场比较好的、便于市场定价的产品。不光是三十年的，两年的也做了一些，三个月、六个月的也都做了，为了中国加入SDR。这是我想解释的，为了做期限结构，小家庭和大家庭考虑的不太一样，一般先入为主，从自身的体会出发做这些工作，因为是做国家的债务，或是叫债务管理，应该是从大家庭的角度，从公共产品的角度来做，说起来容易做起来也不是那么好做的，自然都是从小家庭的角度考虑问题。做债券都是两年、五年、十年的国债，投资量大的话可能三年、七年的也都会补上，尽量把期限结构的关键期限布局给布局好。
    关于期限结构理论上解释得比较多，国际上也有风险的考虑。投资者都会用到资产负债管理，国际上也有一个资产负债管理，对于国家来说，他说的资产和大家理解的资产不太一样，国家的资产主要是包括未来的税收、现金流，这是对国家来说，还有一些沉淀的固定资产，主要是参照私人部门的管理方法、管理理念，对于国家来说又不太一样，所以还是从公共产品的角度，我们来设计这些期限结构，我简单说到这儿。

主持人-李慕春：谢谢韦处的解答，下面想问一下李处关于利率市场化的问题，人民银行利率市场化取得了非常令人瞩目的成就，各个市场机构对利率也更加关注和敏感，想问一下未来利率市场化的改革方向是怎样的，在这个过程中，我们国债期货等利率衍生品可以发挥怎样的作用？

李敏波：感谢中金所的邀请有机会和业界的老师交流，关于利率市场化，我想在这里跟大家回顾一下利率市场化的改革进展。一是货币市场，货币市场的利率市场化；二是债券资本市场的利率市场化；三是金融机构存贷款的利率市场化。货币市场和债券市场众所周知早都已经完成了，关于金融机构存贷款机构的利率市场化，我们在2002年的时候就有一个总体的改革思路，就是先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额。2005年浮动从1.3倍放大到1.5倍，当时不含一年期，2015年10月份商业银行、农村信用社存款机构的存款上限全部打开了，这个意义上讲我们的利率市场化基本上完成了。为什么感觉利率市场化还有很多的路要走，更多不是政府的管理，更多是市场机构，特别是商业银行这些金融机构在面临主观和客观的问题，不是所有的机构都准备好了，利率市场化最关键的是对风险的定价能力，包括流动性风险和违约风险、信用风险的定价能力，我们都是市场里来的，像2013年的6月，像近期把货币市场的利率有一些非正常的波动，货币市场的利率市场化早就完成了，在基本面方面没有太大变化的时候，为什么还有这样大的波动呢？我觉得从两个方面来看：一方面是我们的玩家、金融机构确实流动性管理能力还比较粗放，虽然政府的管制松绑，但是自己也还没有准备好，或是没有完全准备好，这是一个方面。另一方面，好的方面来讲，利率市场化就是市场价格要反映供求，资金紧价格就上不去，这个也是好处，资金紧价格上不去大家还借不到钱，这是不行，这是我回顾了利率市场化的改革进程，从政府的角度讲基本上完成了。
    在这个过程中，我觉得还有一些路要走，现在比较流行最后一公里，最后一公里一方面是我们主观上能力建设，另一方面恐怕还是金融市场的建设，比如说中金所的金融衍生品，特别是利率类的金融衍生品，现在我们只有两个点，它还不能连成一条线，好象咱们银行还不能进来，参与机构还有一些限制，在我理解，除了在交易所市场之外，在银行间市场甚至在柜台市场还有可以做一些市场的建设，在这个过程中，中金所可以发挥很好的作用。
   
主持人-李慕春：感谢李处的真知灼见，应该说目前我国金融市场正在经历结构性的变化，进入大资管时代，我想请问各位市场机构专家，请结合自身的经验谈一谈金融机构在产品创新和风险管理方面面临哪些机遇和挑战？

杨再斌：商业银行的资产管理业务成为这几年我们金融市场发展中不可忽视的力量，包括商业银行有20多万亿的资产管理业务的存量规模，应该说各个银行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里，大家算一算，这些年我们新发的债券，包括大量的国债、大量的信用债持有者，基本上都是有很大的一块由商业银行资产管理业务在作为配置。
    从本身来看，坦率的说，从这个业务本身有大量的风险管理需求需要借助于一些类似于国债期货的工具，因为国债期货有很好的利率风险对冲和管理的功能，包括可以做一些策略性、做一些久期风险的调节和对冲，不然从本身需求上来看，确实对利率、期货是非常大的需求。
    目前由于一些体制性的原因，商业银行大规模进入国债期货上来看，目前还有一些机制上的障碍，商业银行已经从某些具体的产品上，通过和一些机构的合作，已经开始介入到这里，比如说我们根据一些策略的调整，比如说根据我持有大量的信用债，我们日常会关注我们的利率期货走势，比如说对于一些评级比较低的信用债，我们可以关注无风险收益率变化的情况，判断信用利差的变化趋势，从而进行低评级债券信用债信用利差的交易，他的价格信号一方面可能没有完全的大规模进入到利率期货市场里，但是它的价值信号，应该说我们都是在密切的关注，通过价格信号的变化，去发现市场上，通过无风险利率的变化，看看一些信用利差变化的趋势，在现货市场会做一些相应的信用利差的交易，现在我们没有直接进入的资格。
    同时我们也会根据一些机构的合作做一些相应的专项化的产品发行，比如说我们可以发行一些套保策略，比如说跨期套保、套利的策略，通过做消费者的交易，商业银行总体的资产配置和价格发现工具方面，应该说都在非常关注我们的利率期货市场，我们希望利率期货市场将来的品种更加完善。将来逐渐把利率期货的品种更加完善，从而让它的价格发现功能更加完整，希望我们能有机会，包括我们在商品期货里，现在商业银行可以在里面开一些特别的帐户，这个帐户里面，也可以做一些质押，比如说仓单质押，可以开一个专门的帐户，比如说套保的过程中，可以做专门的交易，帐户的功能有一些限制，至少你可以利用它，如果持有这些仓单是可以进行相应的风险控制，前期的规模60万亿，绝大多数券商的资管、基金的资管，都是为什么商业银行的资管做通道，这个资产量很大，这么大的资产量，确实需求非常大，我们还是非常看好利率期货市场，尽管交易量不是特别大，作为价格发现工具，我们还是非常的关注，我介绍到这儿。

张泳：感谢中金所提供这次和各位交流的机会，我们是作为市场参与的交易机构，实际上最近这一年多、两年的金融市场，不管是发展上还是风险管理上，还是体会比较深的。一方面我们觉得过去这几年，从资产管理市场来说，确实整个资产管理的规模是非常迅速的。另一方面从参与的资产管理运作机构来说，我们觉得在现有的迅速增长资产管理市场背景下，对于市场参与机构能够运用和参与的金融风险管理工具，我们觉得和目前资产管理规模增长这么快的速度和规模比较不匹配的，实际上有一个现实的矛盾，快速增长的资产管理规模和风险管理需求这块能够达到满足的金融工具供给这块确实还有一定的不足，这是一方面。另一方面，尤其是像今年，今年金融监管，我们从市场参与机构的角度来说，我们认为是偏审慎，降杠杆、降通道、降风险，回归资产管理本质的调控导向，在这个过程中，对于金融衍生品的创新实际上跟我们目前整个市场的参与者需求来说的话，我们感觉推进的速度和供给的匹配程度还是不够的，这一块体现出对金融衍生品的需求和监管对金融创新这块的控风险导向，我们觉得还是有一定的矛盾，这块我们其实还是直接有一个呼吁，希望在这方面是不是能够稍微加快一定的进度，结合我们现在国债期货利率风险管理这块，我们觉得常规的市场参与机构比较深刻感受到的是两个方面，一个方面确实还是监管割裂造成的国债期货市场目前银行类机构还参与不了，这样市场结构比较单一化，对整个市场有效定价也好还是市场价格发现功能也好，我们觉得还是有一定的影响。
    另一方面，除了现有监管造成的市场分割之外，我们觉得在产品的丰富度上，我们还是希望可以对短期的风险管理工具能够增加一些，实话说，前段时间媒体上有报道，说央行对于市场利率的波动也有观点，央行流动性关注的目标应该是存款类机构，像券商和证券这块本身就是利率波动的受体，这个观点当时也是比较关注，因为商业银行不管是流动性管理还是利率的管理，他有很重要的对手方是人民银行，他有一个最终的出口。但是作为非存款类机构，既然是作为利率波动的受体，如果我们不能直接和央行作为直接解决的对手方，是不是可以创造一些针对非存款类机构的受体，提供一些利率风险对冲的工具，尤其是短期资金波动的利率风险管理上，这块是一个比较现实的需求，不管是作为证券机构还是作为私募基金管理机构来说，都是有很现实的需求。
    中金所这些年在国债期货创新方面，对于整个市场的突进和整个市场流动性、利率风险管理总体来说还是提供了非常好的促进作用，如果创新的利率管理工具能进一步丰富，我们觉得对于后面这些市场参与者能够更好的管理现有的利率风险，另一方面可以通过更加丰富的金融衍生品创造出更有效的，给客户提供收益增强的操作工具当然更好，这就是我的基本建议。

刘宁：感谢中金所提供这次交流的机会。李总当时带领国债期货团队开发了这个产品，是非常成功的，那个时候我们也在作为市场机构参与到这个过程中，很理解李总付出的心血。目前国债期货品种推下来运行得还是非常成功，从2000、3000手到现在每天成交量50000手，这是非常成功也是市场上非常标杆性的指标，中金所做出了非常重要的贡献。
    谈到李总提到的问题，作为大资管时代，证券公司在2011年以前，资产管理规模相对比较小，那个时候不到1万亿，主要以固定投资为主，而且那个时候基本上看天吃饭，承受了一定的市场波动。2013年国债期货推出以后，各个券商之间，那个时候发展了很大量化对冲的工具，对于收益率的稳定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年，整个证券公司的管理规模差不多15万亿，这么大的体量下，我们正处在利率市场化的过程中，利率的波动肯定比以往更加剧烈，在这个时间未来投资也好，怎么样管理利率风险是非常非常重要的课题。
    刚刚杨总也提到了，我们债券资产这么大规模，看到了一定的市场变化要去变现是不太容易的，我们的对冲工具就显得非常重要，目前的体量，目前的国债期货也好，不管是五年还是十年的，现在的存量还非常不够，我们希望这个市场会有更大的发展，从机遇和挑战来讲，机遇这块是人们可投资的金融资产越来越多，投资的钱越来越多，需求也是多样化，这块既是机遇也是挑战，很多不要信用风险，宁愿用比较低的收益，如果没有相应的利率对冲工具是很难做出来的。国债期货这块也是做出了很好的贡献。
    除了风险管理之外，国债期货本身也是作为一个投资品种，这个方面来看，他也给市场提供了很好的套利和宏观对冲的工具，比如说我们现在有些黄金挂钩利率、挂钩原油，这些品种本身和利率相关的，在做投资的时候就会研究它的相对价值，通过各个品种的构建做一下价差，如果我们有了国债期货品种以后，他本身丰富了我们的投资，也给我们风险管理做出了很大的便利度。我们希望国债期货品种发展得越来越好，参与的机构、种类、体量希望越来越多。刚才张总说的这些我也非常赞成，确实非常深有感触，目前要对冲端短的波动，工具非常缺乏。证券公司可能做一些利率互换，一个是限于额度和限于授信，本身门槛比较高，如果我们能有短端的国债期货做对冲的话，对于所有的参与受体是非常大的改善，我们也希望整个收益率曲线在国债期货品种发展过程中能够起到更大的促进作用，本身十年期国债期货的出现，把十年期价差和定价都起到很好的作用，希望收益率曲线，两年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善，这就是我的看法，谢谢。

主持人-李慕春：谢谢各位的分享，下面我想再问韦处一个问题，今年9月份财政部、央行推出了“国债做市商支持机制”，财政部在银行间市场用随买随卖的机制，这可以说是非常大的创新，请问这种做法在海外是否有成熟经验？我国推出做市商支持机制的背景和目标是怎样的？

韦士歌：做市商支持和以前不太一样，具体的规章制度9月底就发布了，上周发了一个答记者问，有兴趣可以看看那个，我简单介绍一下背景。
    一般理解，财政部属于发债、发行体，可能大家想象不到的是，在国际上做债务管理不仅仅是简单的发行体，首先发债或是债务管理在市场上出现是定期化的，十年期国债每个月一次，每次财政部在市场上出现一次，美国财政部也是一样。除了定期的发债以外，二级市场上，像英国、德国的债务管理局、债务管理公司每天都在市场上待着，时时刻刻看着二级市场，为什么他要这么做呢？因为财政部发了那么多的国债，真正在二级市场上周转的、流通的债没那么多，为了让二级市场能顺畅的运行或是不间断的运行，为现货回购市场不能断，所以都在时时刻刻看着二级市场别断了，断一会儿都不行。
    为了维持正常的运行机制，他们有一个手段，一个是在现货市场上买卖，一个是随买随卖，一个回购市场窗口时时刻刻都开着，如果有多的可以回收，如果少了可以借。我们自己也是，好几年前去调研，当时张总还在国泰君安，国内市场也说了很长时间，和人民银行合作、和市场合作做出来了，制度出来了，明年初可能开始。
    做市支持和发行不太一样，刚才我也解释了一下，我们现在债务管理期限结构设计和发行节奏的安排都是遵循标准化和期货差不多，产品设计一定要标准化，别搞五花八门的东西，不搞小花样，这是一个。另外是简单化，产品越简单越好，很多团队叫固定收益团队，我们就是固定收益最简单的产品。
    还有一个是定期化，不管什么样的产品，十年期的国债一年12次，12次就一个月一次，50年期的国债一年两次，5月下旬一次、11月下旬一次，5月下旬、11月下旬利率很高了，或是涨上去的，我们也不会动。发行是定期化的，做市支持，我们基本上也是采取定期化的做法，我们现在也在这样做，下一步逐步积累做法，看是不是像国外那样，过有一个认识，是不是财政部干预市场了？我们和人民银行一起做的，是不是有关部门一起干预市场？其实不是，我们的作用很低很低，尽量是拾遗补缺的作用，如果二级市场能顺畅的运行我们尽量不做了，不是非做不可，主要是希望市场能起到定价的作用，运行顺畅的作用。我就简单介绍到这儿。

主持人-李慕春：感谢韦处的精彩回答。近年来央行也推出很多政策促进债券市场的发展，请李处长对央行的政策做一些解读和介绍。

李敏波：我简单介绍一下，刚才张总讲到债券市场的分割，我觉得我参加了很多次会，基本上很多次市场人士言必称债券就是分割，感觉这是一个关健词，我觉得我们有必要回顾一下债券市场比较短的历史。1997年以前都在交易所干，银行也在交易所做，最后出了一些事，出了一些事因为我们的改革都是摸着石头过河，我们一出事以后，我们跑出去一看才发现全世界做得好的债券市场都没有哪个债券市场是在交易所干，因为债券市场首先是一个机构间为主，交易所流动性好是一方面，另一方面主要还是像零售的意思，就成立了银行间市场，银行间市场这个名字是有一些误导性，其实就是一个机构间市场，这是它成立的简单背景。
    经过这么多年的建设，基本上我们的债券市场形成了银行间市场为主体，交易所市场为补充格局的债券市场体系，回到张总说的分割问题，我理解经过我们这么多年的建设，也是刚才李总讲的，对债券市场制度建设的回应，主要是对内和对外的开放，银行间市场最初以银行为主体扩展到债券、券商，我记得在2013到2015年，私募机构也是可以参加的，只要是满足我们一定的条件多可以参加。
    既然一边可以参加银行间市场，另外一边交易所市场也可以参加，分割哪里来的？可以借助物理上的连通器，不是把所有的都打通，只要能连通就不能说它分割，银行也是可以参与交易所市场，银行不能参与交易所市场的另一个平台，大家在市场上比我更清楚，交易所另外一个平台是打算干什么？就是复制银行间市场，有了银行间市场以后干嘛还要复制一个银行间市场？分割这个事我做一个简单的回应，因为大家说顺嘴了，没准在银行间市场都在做交易，李总刚才问近年来，特别是近一年来人民银行对银行间市场的工作，我们更多做的是开放，2013年的时候QFII和RQFII可以进去，2015年三定机构，国际金融组织、国外的银行和主权投资基金可以进去，2016年发布了3号文，境外更多的合格金融机构都可以进去，说得更简单一点，基本上是长期的、中长期的人可以发债，也可以到这边做交易，银行间市场算是比较开放的市场，这个市场的建设肯定还有赖于大家的共同努力。

主持人-李慕春：今年以来，债券市场发生了很大变化，两年多的牛市之后，近一个月债券市场出现了下跌，这周跌幅也比较快，国内外市场各个因素是扑朔迷离、层出不穷，包括人民币贬值的预期、美元加息预期和各项指标变化都会影响未来利率走势也会影响未来债券价格的变化，针对这个问题我想听听各位市场机构专家的意见，对明年的债券市场如何判断？

杨再斌：确实这是相对难回答的问题，我只说几个值，我们关注的几个市场指标：
    第一，最近美国的10年期国债已经到了2.392，应该说上得比较快，市场普遍预期10年期国债会到2.7的水平，李处也在这儿，美国10年期国债的变化会不会也对我们的国债收益率会构成很大的约束，世界上只有一个避险货币，可能就是美元，人民币具有避险功能还有很长的路要走，他具备避险功能收益率又很高，对国债收益率也会造成很大的压力，当然也要观察美国的变化，中国必须要保持和美元的固定利差，人民币整体收益率水平，一定要保持跟美元的固定利差，如果具有避险功能、东西又安全、收益率又高，自然其他的货币对他来说可能会有强约束。
    第二，美元指数突破100点，美元指数是根据美元兑其他货币汇率合成的，根据路透成交价，每隔数分钟就更新一次，从这个指数来看，尽管它一直保持比较强势，包括去看他的周线图和月线图，这些年一直保持非常强势的状态，但是非常值得关注的一点，他突破一百点，这个点数位是比较关键的，这次突破一百点非常迅速，这是值得关注的一点，并且美元指数在一百点以上，对于历史上来看，对其他经济体还是构成了非常大的压力。
    第三，值得关注的一个指标是BDI指数，BDI指数这次突破1000点非常的迅速，以前在低位徘徊了很长时间，现在突破1000点，现在是到了1200点、1300点，最近又下了一点。为什么说我们要关注BDI指数？BDI指数反映了世界航运市场的变化，航运市场也反映对经济态势的变化，可以根据后面政策的调整也会有些关系，以前美国以货币政策为主的工具是不是转成以财政政策，加大财政政策对经济的调控工具，是不是变成美国的四万亿？实际上世界经济关注三个国家就够了：中国、美国、德国，这个世界基本上是靠这三个国家在养活。
    从这个指标来看的话，我们也会去判断，结合国内目前人民银行构建自己的利率走廊，这种利率走廊的构建，包括最近的降杠杆需求，明年值得关注的一点，明年商业银行的资管业务里对信用债的配置需求可能会出现策略性的变化，为什么会出现策略性的变化？2016年已经出现很多商业银行的理财产品发行成本高于很多信用债的发行利率，相当于是倒挂的，商业银行仍然在配置这方面的债券，包括一些信用债和利率债，这是构成了今年很多债券收益率下行很重要的支撑，为什么2016年这种策略是得当的？商业银行实际上没有造成亏损，原因是什么？他可以通过额外赚取杠杆收益，一部分通过资金便宜他可以赚取杠杆收益，另一方面可以通过利差、价差，觉得收益率下行，他博取他的价差收益，如果加上原来的票息、价差和杠杆收益，实际的收益率可能会比原始收益率高很多。头几年商业银行资管业务有大量存量高收益资产，他有存量高收益资产去配置一些相对成本低的信用债，通过组合的方式仍然可以满足客户的需求，单一某个资产低于成本，组合的资产未必是低于成本，不然就会倒挂了。我觉得明年可能会出现一些反向的变化，由于央行的利率走廊的构建，可能杠杆收益很难做了，因为资金成本，随时也关注央行的政策变化和操作手段的变化，这种杠杆收益很难做了，因为现在资金的成本不能说拿最近，关注明年的话，从央行利率走廊的构建预测的话，杠杆收益比较困难了，也不是没有，会比较困难。刚才说了，由于央行利率走廊的构建，同时由于美国国债收益率的变化，可能会对我们下一步利差水平、价差交易策略产生一些怀疑，它不像去年、今年这么明确，大家都知道这里是收益率下行的趋势，这个趋势很明确，预期很清楚，就会以预期博去价差。
    如果这两个策略受到极大约束的话，我觉得商业银行特别资管对信用债的配置可能会重新回到成本约束的状态，成本约束的状态有可能会倒逼市场利率的下行，明年的经济可能不会特别好，这个要综合判断各种市场要素的变化，很难从现在一下子预测到明年整个是什么样，我们只是说刚才关注价格要素的变化，以及央行、经济情况，这些关键的指标可能要随时的关注，可能要去做出一些调整，至少刚才说的杠杆收益下降、操作空间的难度、对价差判断的不确定，以及商业银行选先高收益的存量资产逐步到期，原来我们做了很多长期的逐步到期了，也会约束他做大类资产配置策略、组合策略对新增资产收益率的要求，我感觉至少从明后年，商业银行对成本的约束、成本倒逼约束会越来越强，现在还有一个问题，现在大量降杠杆，同时也面临反向的选择，降杠杆以后资金往哪儿去的问题，从商业银行的资产管理业务来说，他的大类资产配置基本上是全市场的，不是你这个市场机会没了，我就没有配置的方向，他有大量的配置方向，比如说他在资本市场的一些配置 ，在权益市场的一些配置，在其他类，对一些存量资产的挖掘，他的组合策略的配置方式是非常灵活的，无法给出一个确定性的答案，关注的基本点都是我们可能要根据市场灵活决定我们策略很重要的参考指标。

张泳：我简要分享一下我个人的想法，我们作为基金管理人来考虑市场的话，可能更直观从市场的角度考虑，我们对明年的看法基本的框架还是基于宏观经济决定货币政策，货币政策最终决定市场的利率趋势，短期的市场波动可能更多的是由市场预期和供需平衡因素影响的。宏观经济这块实际上至少短期内我们的基本看法是认为，应该是叫阶段性企稳，物价基本上是阶段性见底反弹的迹象，至少在货币政策大的背景下，宏观经济的大背景下，进一步宽松的空间应该是比较有限的，这样的话整个利率下降的趋势，至少短期内是有一定的抑制。
    另一方面，从市场供需角度来看，可能有两个东西需要关注，过去这几年都是银行理财包括各种理财增长速度比较快的，从2010年到2015年，之前看到的一些数据，每年平均有40%的增长，实际上按照2015年到2016年的统计数据看，2016年理财的增速有所下滑，按今年的话，全年看只有25%的增速，当然这个背景可能和资产的收益率下降有关系，另外由于市场增长以后，有阶段性增长的临界点，到明年的话，包括监管这块的风险控制和限制泡沫的取向，再加上整个资产收益率偏低，再加上之前整体的增速、后续隐含的下降，我们觉得明年需要关注的是银行理财或是整个理财增长的速度会不会出现和前期对比比较大的下滑，从供需的角度对市场有一定的影响。
    整个市场持续比较长的低利率环境之后出现新一轮市场调整，市场情绪的转弱会对市场预期造成比较负面的阶段性冲击，这样的话，站在新的节点上，不管是货币政策还是监管导向，包括未来的市场变化，以及外部市场的影响，近期、中期看，明年上半年，一季度、二季度固定收益类的资产风险收益比不会是非常好的选择，到了明年下半年宏观经济的因素可能重新主导整个利率的波动方向，明年下半年房地产、消费和外部的影响，明年下半年市场调整以后可能迎来新一轮机会，一二季度风险还是相对审慎一点，这是我们的看法。谢谢。

刘宁：刚才张总和杨总说的很多，我说两点：海外，川普上台把通胀推得很好，他的一个是减税、一个是基建。基建不确定性很多，他正式上台的话，大家的预期会有所减弱，油价的上涨，有页岩油在那儿，对国内收益性通胀不会特别大，一季度以前，基本上去杠杆的监管思路不会变，大家对经济层面和通胀的预期都不会变，到了第二季度，可能有观察，房地产限购对投资者冲击比较大。一季度我们还是比较谨慎，二季度看各种数据，再往后是决定后续的发展。

主持人-李慕春：感谢各位嘉宾的发言，时间过得很快，国债期货的论坛到此结束，谢谢大家。

主持人-王彩虹：今天在这里还是要谈一下期货和期权的作用。中金所在股指期货上了三个品种，我们的股指期权也是筹备三年多，在这样的情况下，不管是真实的交易还是仿真交易都运行非常平稳。
今天我们有请来自于学校和海外交易所、市场机构各方面专家共同讨论这样的话题，我先介绍一下参加论坛的嘉宾：
    厦门大学经济学院按、王亚南经济研究院副教授韩乾先生；
    中欧国际交易所市场销售部执行总监尚萌；
    广发证券权益及衍生品投资部执行董事顾娟；
    中信证券另类投资业务高级副总裁王睿；
    嘉合基金副总经理、首席投资总监李宇龙。
    第一个讨论的话题是结合论坛的主题，请各位专家从自己不同的角度来谈一谈，我们怎么认识期货、期权对于市场的功能和作用？

韩乾：主持人好，大家好！我想先从衍生品总体上来谈一谈衍生品的功能和作用，然后再区别一下期货和期权对于他们各自功能和作用。
    从总体上来讲，衍生品大概有这么几个功能、作用：
    1．可以帮助现货市场完善科学的交易机制，特别是做空机制。从全世界来看，融券都是相对来讲比较困难的一件事情，全世界各个市场融资融券的成本都比较高，这个在中国的成本是尤其高，主要的体现是券商的券源不足。券源不足的根本原因是我们国家实行非规范的会员制度，按照国际惯例，券商、经纪商、交易商，他们作为交易所的会员才能直接跟交易所发生关系，所有其他的投资者应该是间接的和股票市场发生关系，这有点相当于银行储户，实际上直接和银行打交道，银行在对外进行放贷款的时候不会考虑要不要问一下储户个人的意见，让不让我把这个钱拿出去贷款，贷给其他人。在国内的话，券商要融券，把股票借给别人，个人投资的帐户是归中证登管理和登记，所以券商在借助股票的时候，最后还要征得个体每个帐户的同意，必然给他们融券的成本带来很大的提高。非规范的会员制度短期内能不能改变？我觉得这个是非常困难的，本身是作为监管层，为了应对90年代发生券商随意挪用客户资金所设立的制度，短期内这种非规范的会员制度很难改变，也就意味着融券成本过高，缺乏做空机制的问题在中国还会长期存在，衍生品的功能我觉得可以很好的解决这样的问题，股指期货推出以来交易量非常大，因为市场的需求高，短期内我们国家的股指期货成交量已经达到了世界前三位，这是因为市场确确实实有这样的需求，所以完善做空机制，完善科学的交易机制这是衍生品的第一功能。
    2．衍生品可以帮助实现风险管理，大家知道金融市场重要的功能就是实现风险转移，如果你不喜欢某个风险，你可以把这个风险在市场上转嫁、转移给其他愿意承担这个风险，并且能够承受这个风险的人，要实现这种风险转移的功能首要前提是风险要能剥离出来。风险归根到底还是由价格产生的，价格的波动就是风险。归根到底，你要有一个东西，能够把现货的价格属性从他其他的属性，比如说股权、债权所有权的属性抽离出来，拿到市场交易，才能从一个人转到另一个人身上。衍生品可以实现价格属性和其他所有权属性的分离，进行风险管理离不开衍生品。
    3．价格发现。以前也多次提到价格发现，所谓价格发现，学术上理解，市场上现在出了一个新的信息，如何能反映到价格里面去？整个过程就是一个价格发现的过程，所以大家从定义里可以看到，价格发现实际上是和信息的效率非常有关系的，价格发现功能越好，信息反映得越快、越充分、越准确，在价格发现上也能发挥非常重要的作用，因为衍生品和现货是通过跨市场的套利行为紧密联系在一起的，因为衍生品市场通常流动性会比较好，在交易上比较便利，相对现货比较便利，所以很多市场的信息，新的冲击首先反映在衍生品市场里，然后再通过跨市场套利的行为从衍生品市场传递到现货市场上，从而实现价格发现的功能。
    衍生品我认为是非常重要的，可以帮助提高价格发现功能，提高市场的信息效率，市场的信息效率高低最终会反映到投资者甚至包括公司管理层的行为，如果你的价格发现总是偏离你的基本面价值的话，这个投资者的行为就会相应发生改变，他会追涨杀跌，公司管理层也没有动机进行长期的投资，他也是短期的，比如说股市里的问题是大股东减持的问题，归根到底是因为这些人观测到市场是怎么表现的，这些信息效率是怎么样的，价格发现是怎么样的。
    最后我想区分一下期权和期货在风险管理上的重要差别，刚才讲到金融市场是实现风险转移的，转移实际上有三种方式：一是分散，不要把鸡蛋放在一个篮子里；二是对冲；三是保险。我要跟大家分享的是，期货主要是起到对冲的功能，对冲是指你把风险去掉的同时，你放弃了上行可能获得的收益，这个叫对冲，而期权主要是保险，保险的意思是说你付一个佣金这是你的成本，你一旦愿意承担这个成本，付了这个价格，不单能去掉风险，还能享受到可能获得的收益，我打个比方，比如说预期一个月要来深圳工作，要提前租房子，房子的租金可能会上涨给你带来风险，为了要规避这个风险怎么办，要管理这个风险，可以用期货，期货的思维方式是，你现在打电话和房东锁定一个月之后房子的价格，到时候不管租金是上涨还是下跌，你都必须付那个价格，这个就是对冲，哪怕租金下跌你也没有办法，你只能按照合约付那个钱。如果是按照期权的方式来管理风险的话，只要先给房东打一笔钱，可能几百、几千块钱，一个月之后深圳的租金是上涨了，你可以按照合约继续付比较低的固定价格，如果租金是下跌的，你可以说我放弃了，这几百块钱押金就给你了，这是我愿意承担的成本。
    大家可以看到期权在风险管理上比期货要更灵活，但是它有成本，期货没有那么灵活，但是它有很高的流动性，而且通常是免费的，大家可以看到，期货和期权是不可互相替代，他们在风险管理上各有各的好处，是起互相补充的作用，谢谢。

尚萌：非常荣幸今天我能代表中欧国际交易所参加中金所的专场讨论活动，中欧所是由上海证交所和中金所以及德意志交易所集团在德国成立的一个合资公司，今天非常荣幸能参加中金所的活动，非常感谢中金所也感谢王总给我们这样一个平台，让我们来跟各位专家一起讨论。
    我参加中欧所之前一直在德国的德交所和欧洲交易所在工作，我想从我的角度跟大家分享一下欧洲市场和欧洲交易所的角度对股指期货、期权产品的想法。
    股指期货、股指期权衍生品在欧洲市场是非常重要的组成部分，以欧交所市场为例，股指期货、期权交易量基本上占整体交易所交易量的50%左右，大家也可以看到，股指期货和期权在欧洲以及包括国际金融市场中还是非常被广大市场所用的金融工具。
    我今天主要想举两个我在欧交所和欧洲市场的例子，王总也提到，去年国内的股票市场有一些大幅的波动，我们也又一次听到了国内一些市场里有些不同的声音。我们从全球的衍生品市场角度来看，2008年之前的增长速度是非常快的，基本上从1998年到2008年之间，每年是以超过25%增长，成为全球金融市场中最大的单一金融产品板块。我们在整体这个市场中看到的是，虽然这个市场这样巨大，真要在交易所场内交易的标准化金融衍生产品只占整体全球市场的不到10%，这个比例还是比较小的。实际上大部分的衍生品都在OTC，主要是在欧美OTC市场上交易。2008年金融危机之后，近十年间市场有了不断反复的修正和调整，虽然整体的市场规模有所下降，但是我们看到OTC市场的交易量比例和我们整体的经济体量相比较来讲，其实它并没有真正下降，还是非常大的体量，到目前为止我们场内交易的产品和场外交易的产品比重还是保持在1：9比较少数派的风格趋势。
    我们从当年危机爆发的一瞬间，这两个不同的市场表现，到之后这十年间恢复阶段，他们各自的表现来看，其实我们完全可以看出特别明显的区别，我们场内交易标准化产品，以及一些场外、但是有足够的风险控管和风险管理的产品在整个应对危机和恢复的过程中表现是非常良好的，而且对市场稳定性上发挥了非常重要的作用，这里面的代表是场内交易股指类期货、期权产品。
    我今天想举例子证明，场内交易的股指类期货期权，场内交易的衍生品，为什么在金融市场中起到风险管理和稳定剂的作用。
    我们还是举2008年雷曼兄弟事件。雷曼事件最初爆发时，是美国市场上的消息先出来，实际上它在我们的欧洲期货交易所得市场份额是非常大的，他是几大清算会员之一，除了自有资产部位，也为他的交易会员和客户参与欧洲期货交易所的清算，他的破产、违约行为对于欧洲的影响是非常大的。实际上，欧洲期货交易所下面有一个清算行，是全球最大的全球清算银行之一，他收到这个消息的时候，第一时间把雷曼在欧洲期货交易所所有的风险敞口和仓位全部冻结，再通过CCP中央对手方的一系列风险管理处理和防范，当时对市场的风险管理有七道风险防线。清算保证金、清算在清算行交的抵押品，才会动用到其他会员抵押的保证金和抵押品，在当时一系列的动作之后，在短短的几天之内，在欧洲期货交易所的仓位和他客户的资产都从本身的机构剥离出来转托给他的保管机构，这个过程中七道风险防线只动用到第二道，处理在欧洲期货交易所的巨大风险敞口，那个事件的处理也在欧洲包括整体全球业界受到了好评，也从而证实了整个交易所内部的风险管理是比较严谨和非常完善的结构和构架。
    另外还是一个和雷曼相关的事件，欧洲期货交易所在2008年之前的两年和德交所旗下的保管银行共同合作开发了一个产品。这个产品非常有意思，实际上就是把场外的三方回购的传统场外产品，通过交易所之内的CCP中央对手方提供了一个三方回购的匿名CCP的结算，这样的想法是把场外一部分互相都知道的需求又多增加了一个匿名的抵押品管理交易，以及通过这样的匿名交易可以参与到欧洲央行借贷的服务。这个产品实际上在2006年左右就已经推出到市场，那个时候并没有被市场特别多的关注，而且他的交易量也不是很好，没有太多人用。但是我们就看到一个非常非常有意思的事情，金融危机爆发之前到雷曼宣布违约，几乎所有全部欧洲的三方回购市场瞬间消失了，为什么呢？金融机构本身都认识，要做三方回购、借贷给熟人，打个电话就借来了。而雷曼事件导致欧洲、全球金融市场诚信的严重缺失，谁也不知道哪个机构明天出什么事情，谁也不愿意把自己的需求和交易的想法公布给任何一个交易对手方和交易的金融机构。我们看到场外三方回购的量出现的瞬间断崖式的发展，这部分量在短短的几天时间中80%转入到我刚才提到的中央对手方CCP的交易中，这边的量不能说是断崖式，几天之内急剧升高，我们从中看到，市场中，特别是市场有波动、市场出现异常的情况下，市场机构主动自愿选择了更加安全的金融工具、更加安全的衍生品。
  
顾娟：经过几天的期货业大会，大家都讨论比较多期货、期权的功能，我提相关的几点，谈谈期货、期权的作用。我们现在广发证券有一个ETF期权品种的做市商，我们从实际的品种来看看期权有什么作用：
    第一，期权推出对标的的作用。推了衍生品以后，因为有了管理工具，大家更愿意持有它。
    第二，对50ETF产品本身，作为投资者想买卖的时候，大家可以看到这个标的的流动性比任何一个ETF都要好，也就是说你想买或是卖的时候，你的成本是很低的，因为他的流动性好，这对投资者也是非常好的一点，这是对标的的影响。
    我觉得大家可以看到，虽然50ETF期权每天的实际交易金额只有一点几个亿，参与标的的很多投资者在这里，我觉得真的还是有很大的作用。从我们观察来看，因为参与者的专业化程度、国际化程度和参与门槛，我们期权的定价相对来说还是比较理性的，所以他的定价是比较合理的。很多投资者在这里面，除了用期权做保险之外，还有很多增强收益的做法，除了管理风险，其实也可以通过这个产品标的，通过卖期权来提高持有的收益率，这也是一个很好的策略。
    作为一个投资者来说，如果你用更多的衍生品工具，你可以通过这个工具观察市场，你的视角会更多。现在期权用的比例，还有上交所发布的波动率指数，可以帮助你更好的观察、理解这个市场，对你的投资、对你的组合都是很有帮助的。
    另外是对行业的发展，虽然是一个小小的品种，但是可以看到在这个品种的参与过程中，有很多海外人士对这个品种，或是有很多海外人才在回归、流动。对我们这些证券经营机构包括行业、交易所，对我们的技术、对我们人才管理的提升，这是很迫切的，我们要做行业的升级，做国际化，我们自身能力的提高也是通过一点点具体的金融创新、服务能力的提升来做的，我们从这个小的品种来看，其实它有非常多的功能。
    我还想说的第二点，刚才讲国债期货的时候，杨总提到，期货市场非常好，商业银行在配置的时候，大量的资金配在债券市场，明年可能有更多的想法，如果债券市场一致，起码一季度大家还是非常担心的，配什么呢？配到权益市场他也提到这个，大家知道如果配到权益市场没有更多的风险管理工具，那你怎么办呢？这么多的风险，给投资者做这个工具的时候，有没有考虑工具背后，使用这个工具做的风险，风险是投资者在承担，投资者怎么承担这个风险？
    我们怎么样做到这些？我们从最简单的来描述期货、期权产品，实际上有了标的本身之外，在这个标的之外想做杠杆，从收益形态来改变，期货就是一个线性的产品，除了线性产品，我们这个产品要做一些性态的改变，就必须加一些非线性的产品，有线性、有杠杆的产品才能组合成风险中性的，经过风险调整的，或是目标收益率在10%左右，风险回撤只有7%或是5%，这些东西怎么做出来？不可能平白无故的做出来，现在市场上流行的分级、保险的并购，实际上都是利用的一些市场的机制，想要达到一些目的，但是他承担的风险没办法转移，这个时候我觉得在这个大的背景下，真的是推出期货、期权产品是非常非常迫切的，否则这么大体量的资产配置怎么做？
   
李宇龙：我们是公募管理公司，过去一年量化投资和应用股指期货的量化投资是主要的发展方向，过去一年我们量化对冲达到100亿，公募基金行业规模算是相当大的，在这儿非常感谢。
    我简单补充两点：
    第一，股指期货、期权衍生品对一些重大的经济事件和市场大的风险，特别是一些尾部风险具有一定的风险功能，大家知道美联储一年有八次会议，每次会议之前，所有的机构都在预测，各个机构预测的方法不太一样，对于美联储加息预测相对比较准确的工具可能还是美国国债基金的利率期货，当然不谈原因了，通过国债、联邦基金和国债期货计算出来美联储预期的概率，从历史的角度来看，这个走势的预测效果还是非常好的，这块还要进行一些研究。本身期货对一些重大的经济事件具有一定的预测作用，除非价格发现的功能以外。
    第二，期权，大家知道投资管理说白了就是风险管理，而风险管理最大的风险是尾部风险，尾部风险不单是左部的风险还有右部的风险也要有预测，我看了一个研究是诺贝尔奖获得者思科尔（音）教授，他认为期权在预测尾部风险方面具有独特的作用，因为期权的价格包含其他工具都不具备非常全面的信息。基于期权价格的尾部风险发现的策略，换句话说他的资产配置策略并不是从传统放大的框架构建的，而是从期权预测尾部风险的角度构建策略，运行一年多的表现也非常好，期货、期权对发现重大的经济事件和市场大幅风险波动具有一定的预测功能。
    期货界对于稳定市场，当市场大起大落的时候，投资者对市场的反映，市场大幅明显下跌出现的时候，整个投资者对期货、期权功能的认知有的时候也是反映过多的。70年代美国的投资者认为期权会对期货带来过大的影响，这种环境下，美国的证监会、美联储、期监会发布了一个非常重要的三方报告，三方报告最后的核心结论就是一点，当期权品种出现之后，相对应的期货市场流动性提高了，现货市场的波动性不是提高了而是降低的，换句话说，大家讨论来讨论去的结果还得回归到一点，进一步更好的金融衍生品对现货有促进作用。
    我就补充两点：一是期货期权对重大风险具有发现功能；二是稳定现货市场也具有一定的正面促进作用。

主持人-王彩虹：去年韩教授在这方面做了一些深入的补充研究，股指期货到底对股票现货的运行质量会产生的影响，请您跟我们分享一下观点。

韩乾：我是几个月之前有一篇文章刚刚被国际上专门发表衍生品研究的期刊接受，题目就是股指期货受限以后对现货市场交易质量产生什么影响，这个成果在这次期货大会的学术论坛上，杂志的主编还特意把这篇文章拿出来作为第一篇讲，国内学者更多关注股指期货的市场。这个文章研究的问题是非常简单，就是我刚才所说的，受限对交易质量的影响，我们采取的方式要克服研究普遍的缺陷。这个交易市场质量如果是下降的话，到底是因为股指期货受限造成的还是其他原因造成的，这个通常说不清楚，为了克服这个缺陷，我们研究设计的时候采取了背差法。
    我把样本分成两种，一种是容易受股指期货受限影响的成分股，一种是对照组非成分股，我们在成分股和非成分股受限前后的交易质量的对比，可以甄别出股指期货受限对现货市场质量到底有什么影响。为了衡量现货市场的交易质量，我们用了很多微结构指标，包括紧度，买卖价差，包括宽度--成交量、换手率，包括深度，两边报单的深度，厚度还有信息效率，这个我们用高频方差衡量。
    最后统计的结果非常一致，成分股和非成分股相比，成分股流动性方面的指标和信息效率的指标是显著的下降，科学的证明受限以后现货质量受到很严重的影响。接下来文章就是讨论到底是什么渠道影响到股指期货受限影响到现货，这两种人是股指期货受限之前基本不参与交易，股市出现异常交易，就出现巨大的负基差，有负基差，套保20%到30%，套利的话，监管层要求也不能卖股票，所以股票市场不能做空，股票也没办法套利。
    我们把原因归结为α策略的投资者，实际上是决定从市场退出了。没有股指期货作为避险工具的话，你的仓位完全暴露在系统风险中，失去了保护，α策略就退出了市场，他的退出就造成交易市场流动性的缺失。2013年有一篇文章用计量方法得出的结论，股指期货的推出降低了现货市场波动率大概20%，今年刚刚发表的文章是说，股指期货的受限降低了现货市场交易质量。
  
主持人-王彩虹：谢谢韩总的分享，尚总跟我们从国际视角怎么看待国内的衍生品市场，您对于国内现在的情况相对比较了解，您对于下一步，在当前情况下怎么样发展我们的金融衍生品，有没有好的建议？

尚萌：建议不敢当，也是分享系一下现在主要欧洲市场在目前金融市场改革和发展状况下的心得，作为参考的信息和材料，让他们了解一下，金融市场健康发展的重要要素有四个，安全、高诚信、高效和创新。至少是在欧美市场中，我们注意到，市场很多机构包括平台他们比较注重的是经常会谈到高效和创新，诚信和安全被市场参与者，被整个市场作为理所当然的，而且在强调创新的过程中，安全和诚信往往会被一定程度上忽略，实际上在2008年金融危机爆发之后，一夜之间华尔街突然发现有一个大的金融机构破产了，大家觉得这在以前是不可思议的事情。
    这十年之后走过来，我们发现其实在市场的波动、市场的危机情况会比以前更多的发生，包括马上就能想起来的，像欧债危机也吵吵闹闹一两年，之后也有一些瞬间的事件，像雷曼事件，法新银行事件到最近德意志银行也有一些市场中的传媒，感觉整体金融市场的波动和大家过去不敢想象的危机会越来越多，对于全球的金融市场，特别是资本市场来讲，这个也是趋于常态的情况，在这样的情况下，整体市场就更多关注和强调市场的诚信和市场的安全，特别主要的两点，目前也是欧美很多新的政策、法律法规，新出来的法律法规都是围绕着提高市场的透明度，提高市场的风险管理和安全管理机制，这样的几个角度出台很多新的政策。
    另外一点，从不同的市场、不同的业界板块监管角度放大成全球金融市场、全面金融市场，包括各个板块的金融市场的监管角度来看这个问题，目前从交易平台以及交易所的角度来讲，大家比较认同、共识的知道围绕两点：一是风险管理、风险评估管理平台，我们要强调独立性和中立性，金融机构、市场参与者参与中央对手方平台的管理和运营，不断研究和各个事件的发展过程中，把风险管理和市场买卖方参与的意图一定要完全的隔离开，才能真正做到得到的风控，对整个市场健康运行是非常重要的。二是我们作为流通平台的角度认为非常重要的一点，尽量政策去引导市场的发展和回归于它的功能，不要从一开始就要进行政策的干预，政策干预实际上不能百分之百避免，应该尽量给市场的发展空间。

主持人-王彩虹：这次期货大会的主题也是产融结合·金融科技，想问一下顾博士，金融科技对金融衍生品市场发展有什么意义？请您简要跟我们分享一下观点。

顾娟：时间关系，金融科技昨天也有分会场，我从金融衍生品来分享我们制造业的升级，从证券公司来看我们是怎么样升级的，我是比较早参与这个领域，我们的系统建设，之前我们证券公司的业务部门和IT部门是分离的，我们用的柜台基本功能也比较简单，随着衍生品包括ETF、指数期货的出现，我们的柜台和我们的业务IT逐渐在往2.0阶段升级，为什么？因为它的计算能力、执行能力、跨市场交易的能力都在提升，这个时候IT和业务就开始结合，这个时候很多IT部门要了解业务部门的需求，和我们的结合会更加紧密，业务部门本身就要有IT人员。到了衍生品，除了期权之后更是，因为期权本身的计算量和产品的个数是非线性产品，他的增长是非几何级数的，金融科技除了互联网、大数据，在证券行业本身，在我们自己业务系统。

主持人-王彩虹：时间的关系请王总和李总帮我回答一个比较重要的问题，大家都谈到期货、期权对这个市场发展有非常重要的意义，包括资产管理，您站在市场重要参与主体的角度，对这类产品未来在国内资本市场，在  这样的环境下发展有什么好的想法和建议，觉得最优的路径，最佳的选择是什么？我们可以具体探讨一下这个问题。

王睿：谈不上最优的路径和最好的建议，我自己也在探索的过程中，我所看到的市场变化是这样的，2000年以后资产管理的领域里，我们有越来越多类似于多策略、绝对收益为代表的，还有包括客户解决问题型的联合投资，还有包括一些创新的基金，保本基金和商品挂钩，保本基金和债券挂钩，这些新的品种在整个衍生品，在整个资产管理里占比越来越大，而且非常显著的走高，这是境外发生的事，从中金所推出股指期货以后，境内也会慢慢向这个方向走，过程很曲折，方向是可见的。
    我之前在瑞银工作，我们的投资人、金主哪里来的，五分之一是UBS，五分之一是外来的，有高净值的客户，有一些私立大学的资产，包括一些创新投学校的资产，有德州教师退休金，还有类似于大公司的年金，现行的制度下，保险公司不能大幅参与期货交易，银行不能过多参与国债交易。
    我们具体做的事情，之前郑老师也提到过，我们要分散策略，分散变成多策略，每加入一个新的策略，比如说五个子策略变成六个子策略，提高40%那么多，相关性很多，国内的平台，我们对冲基金的平台，我们看到的是差不多，关于期权市场中性的策略还有多头选股的策略，类似的情况非常多。甚至有50%那么多，多策略的风险是非常重要的一件事情。二是无非用衍生品直接对冲，衍生品直接对冲期货需要有比较好的流动性，上一个问题所强调的，另一方面在期权上可以做一些关于为客户定制解决问题，期权是非线性的投资组合，海外所做的事，石油涨到130、140美元的时候，建一个组合实现它，只能关于石油的期权实现它，包括对指标的公布，我们可以用股市的期权实现它，这也是客观存在的。关于多策略还是关于直接的对冲，都是需要金融衍生品，这是我认为非常重要的策略。

李宇龙：我简单补充一下，资产管理公司、资产管理行业的角度来看，我认为国际上资产管理也应用衍生品的几个趋势，第一个是可以看到大的金融机构，越大的金融机构运用金融衍生品的力度越大，郑老师也讲了，期权、期货是发展最快的金融产品，2015年整个的衍生品交易规模已经是460万亿美元，相当于全球GDP总值的8到9倍，换句话说，很多的机构都参与到其中，举一个机构投资者的例子，大家都知道全球机构都在选大学捐助资金，要看资产配置方向，过去五到六年最大的品种就是USP，就是绝对收益，绝对收益的资产品种，整个的配置比例超过33%，实际上运用期货、期权的各种对冲工具，这是第一，大型金融机构都在运用。运用期货、期权的产品，运用得力度越大、越频率收益率越高，我看高盛对美国公募基金进行了调整，接近5000亿的公募基金比较频繁的运用期权和股指期货，发现从2007年到2012年五年时间，和不运用衍生品的公募基金相比较而言，收益率比较5个点，波动率降低了7个点。三是金融机构运用股指期货做目的的话，绝对收益是主要的目的，另外主要是风险的管理，有一个大的机构调查，运用衍生品的主要目的是什么？防止风险和资产配置，这两点加在一起基本上占75%的比例，换句话说资产管理公司大多数还是从风险和收益两个角度考虑衍生品。说几点建议：
    1．做好期权的研究，策略提前做好，风险管理的角度来说，期货期权和资产配置非常有关联，具有独特的投资而不具备的风险管理特征，这块风险管理的策略从机构的角度要设计好。
    2．产品的角度来讲，刚才王睿总也讲了，要设置各种各样的衍生品产品，比如说我去了解国外的ETF发展得非常快，现在有2000个ETF，包括有很多的商品ETF，而且商品ETF大多数都是由期货期权构建的，现在国家公募基金行业，过去几年在国外重要的趋势，对冲性的公募基金的发展，公募基金提供重要客户，实际上绝对收益对冲基金产品，这一块满足了广大中小投资者需求，在国内也是一样，我们做成绝对收益策略，我们主要还是面向机构投资者和高净值客户，中小投资者还享受不到绝对收益产品的好处，如果能享受到的话，还是要利用期货趋紧的工具，设计更多的对冲型的公募基金产品。
    资产管理行业要对期货期权抱有正确的态度，加紧学习，开放之前做好准备。

主持人-王彩虹：谢谢各位嘉宾，发展期货、期权这个方向是值得肯定的，我们也希望目前已有产品运行质量能提高、更能改变，呼唤更多的金融工具，谢谢大家和我们一起守候。