在上一期的文章中，我们介绍了在进行期权铁鹰式价差策略实证分析过程中的一些思路，以及策略执行结果的大致分析。本期我们将就策略实证分析过程中的一些具体操作细节进行讨论。

期权标的为沪深300股指期货，验证期间为2010年5月中旬至2014年3月中旬，主要操作思维遵循以下几点规范：

1.期权交易策略以铁鹰式价差进行验证，其中卖出期权间距考虑平值期权Gamma变化快，Delta Neutral中性策略须不断调整头寸，增加交易成本，因此将两个卖出期权的间距设定为虚值期权，两者间距为300点。买进期权主要是为卖出期权提供保护，两者的间距过大则无法提供保护效果，因此设定间距为50点。

2.为有效提升对冲效果，降低残差值，单一期权建仓为100手，整体期权策略总建仓手数为400手。

3.考虑期权在临近到期日时，Gamma风险不易掌控，Gamma将迫使虚值期权Delta快速下降至0，实值期权Delta将上升至1，期权策略增加许多不确定因素，因此策略头寸提前退场，不持有至到期。

4.以期权合约月划分交易，当股指期货结算后才进场建立新头寸。

5.随着标的资产的改变，原先建立的铁鹰式价差将出现Delta风险敞口，虽然可以通过建立标的资产头寸，买进期权或卖出期权进行相关调整，但不同的调整方式有着不同的利弊得失。以持仓头寸Delta偏多为例，可通过卖出标的资产，买进看跌期权或卖出看涨期权进行调整。采用卖出标的资产的做法，将降低持仓的Delta风险敞口，操作最为简便；采用买进看跌期权的作法，除了能调降持仓的Delta风险敞口外，还会带来正值的Gamma与Vega效益，不过Theta时间价值的流失速度也会加快；采用卖出看涨期权的作法，也能调降持仓的Delta风险敞口，不过会带来负值的Gamma与Vega效益，但相反地，Theta时间价值的流失速度也会趋缓，甚至产生收益。

6.进行Delta风险敞口对冲时，除了单纯使用买进期权与卖出期权的对冲方式外，还可利用波动率结构，进行判断应该是买进期权或卖出期权，这属于混和对冲的模式。

7.风险敞口何时对冲也是一项课题。第一，择时对冲，由交易员凭借着自身的经验，决定何时进行对冲。优点为加入人为判断，增加人性思考，缺点则是对冲效果难以复制与掌握。第二，时间对冲，定时通过计算程序的判断，当风险敞口超过设定值时，则进场对冲。优点是经过时间的过滤后，判断的时间节点较少，减少无谓的对冲交易成本，缺点则是在短暂时间内会出现风险敞口，增加净值的波动性。第三，定额对冲，交易员设定风险敞口的阈值，通过实时价格的计算，决定对冲的时间点。优点缩小裸露的风险敞口，降低净值的波动性，而缺点则是会增加对冲交易成本。

8.在同一个期权合约月份期间，Delta风险敞口对冲次数过多，意味着市场不稳定。为降低卖出期权策略头寸的积累，可设定对冲次数，当对冲次数到达阈值时，将所有部位出脱离场，相同合约月份不再进场。

经过近4年的股指期货历史资料与股指期权理论价格验证，不论股指期货价格往上涨或往下跌，鹰式价差策略净值整体上温和向上。在策略实证分析中，将铁鹰式价差组合的方向性风险对冲后，虽然整体的损益表现将不再受到标的资产价格涨跌的影响，但当标的资产出现大幅波动时，因铁鹰式价差卖出较接近平值的看涨与看跌期权，Vega受到波动率变化也较大，整体损益表线出现一定幅度的回撤。

本文中仅用股指期货日收盘资料进行研究，当Delta超过阈值时，对冲的效果与弹性大受限制。未来期权上市后，可利用分钟级别的数据进行研究，放开时间束缚，相信效果将有更明显的提升。