巴西既是全球最大的食糖生产国，也是最大的食糖出口国，因此对全球糖价的影响举足轻重。由于巴西大部分食糖通过出口实现产业链的流传，食糖出口以美元计价，但巴西国内的糖料/食糖的生产成本均以本国雷亚尔来计价，巴西雷亚尔贬值，将直接导致巴西制糖成本下降，在利润增厚的情况下，巴西生产商将加快食糖生产投资，增加国际食糖供应。

巴西雷亚尔与原糖走势关系

近几年巴西雷亚尔与国际糖价走势看，整体呈现负相关趋势，弱势雷亚尔降低了巴西国内食糖生产成本。2011年前后，美元大跌，美元兑雷亚尔汇率一直处于较低的水平，商品期货集体上涨，糖价也处于高位，2012年之后由于巴西甘蔗宿根结构处于最优时期，甘蔗单产提高，产量进入增产周期，而此时巴西国内主要以原材料出口为主，经济开始增速下降，甚至出现衰退现象。为控制通胀，自2014年开始巴西政府就实行紧缩性货币政策与财政政策，但该政策并没有促使雷亚尔升值，经济疲软、美联储升息以及大宗商品价格大幅下调等因素令雷亚尔开始了它的暴跌之路贬。雷亚尔持续贬值，巴西国内制糖成本不断下降，生产商大量生产食糖获取利润，最终导致全球食糖生产过剩，国际食糖价格快速下降，到2015年巴西雷亚尔兑美元累计贬值47%，巴西中南部平均制糖成本降至12美分左右，原糖平均价格在16美分左右。2015年8月美元兑雷亚尔汇率达到最高点后，雷亚尔开始阶段性升值，到2016年10月下旬雷亚尔升值超过40%的幅度，主要由于该时间段巴西国内利率高企，10年期国债收益率超过10%，同时5月新政府成立后，国际机构对巴西经济恢复寄予希望，外资纷纷流入，巴西经济逐渐复苏，另外巴西奥运会导致全球短时间急需巴西货币，奥运经济效应导致雷亚尔上涨。与此同时食糖生产方面，由于巴西降雨阻碍收割，厄尔尼诺现象带来的极端天气影响甘蔗生长，全球食糖出现供应短缺，糖价开启牛市周期，底部不断抬升。11月8日以来，美国大选后特朗普上台强调扩大基础设施投资建设并增加就业的对内政策，有助于提高美国通胀水准与经济增长，将加快美联储加息步伐，美元大涨，而美元的走强必将导致巴西雷亚尔贬值，近日雷亚尔累计下跌7.5%，达到9月初以来最低。上周因巴西总统又身陷调查，雷亚尔再次受之影响，最新下跌多达2.2% ，原糖价格也跟随雷亚尔持续走弱，因此雷亚尔后期走势需重点关注。

巴西经济后期压力依旧不小

由于低油价和国内贪腐案调查影响，对巴西经济最为重要的油气行业受到持续冲击，此前巴西经济已经连续两年陷入衰退，今年第三季度进一步恶化，据巴西地理统计局11月30日公布的最新数据显示，第三季度巴西国内生产总值（GDP）环比萎缩0.8%，同比萎缩2.9%，这是巴西经济连续第七个季度出现负增长。受通货膨胀、利率、收入等因素影响，作为巴西经济运行两大主引擎，投资和家庭消费第三季度表现不佳，表明巴西经济仍未走出困境，巴西学者认为巴西的政治问题是影响经济复苏速度的最主要原因。尽管当前经济衰退加剧，但巴西央行下周可能继续以缓慢的步伐降息，然而新的政治丑闻又削弱了巴西雷亚尔汇率，让市场感到不安，巴西货币在短期仍存在较大的风险。随着巴西政局趋向稳定，政策走向日渐明朗，消费者和投资者信心得到恢复，投资开始增长，长期来看巴西经济将逐步走出衰退。经济合作与发展组织近日发布报告，预计巴西经济今年下滑3.4%，2017年走出衰退实现零增长，预计2018年增长1.2%。分析师预测，今年底前巴西货币汇率将从上周预期的4雷亚尔兑换1美元降至3.8雷亚尔兑换1美元，2017年底前将是4雷亚尔兑换1美元，低于上周预估的4.1雷亚尔兑换1美元，雷亚尔预期升值，但上行压力仍较大。

巴西制糖成本与糖价走势

ISO最新预估2016/17年度全球糖供应短缺量至619万吨，虽然巴西增产，但增产幅度料难填补缺口，全球进入去库存阶段。从贸易流向来看，亚洲减产，巴西糖进一步占领东南亚和中东地区市场。2015年雷亚尔持续贬值，制糖成本降低，笔者估算巴西FOB2015/16榨季制糖成本仅11-12美分。下图是巴西糖料成本，依据ConseCAnna方式计算甘蔗价格及布瑞克调研估算，2015/16年度巴西糖料成本骤降至7美分。

据笔者调研估算，2015/16年度该成本价降至11-12美分附近，实际出口均价在13.66美分，仍有1-3美分的利润空间。原糖价格和巴西制糖成本呈明显的正相关，随着巴西经济逐渐复苏，巴西雷亚尔预期走强，预计新一年度巴西原糖制糖成本升至15-16美分附近（该价格将是本周期国际糖价底线），预计原糖平均价格在23-25美分附近。