对杠杆和反向交易指数基金(leveraged and inverse ETF)以及相关的未执行期权的更高保证金要求已经在2009年12月1日生效。我们很容易就能够明白，为什么会有这项政策的出台。

那么，什么是杠杆和反向交易指数基金呢？反向ETF又称“熊市ETF”或者“卖空ETF”，是由基金管理公司推出的使用多种金融衍生产品，如期货、期权和互换组合构建而成的看跌ETF，目标就是在市场下跌的时候获取利润。投资者购买此类ETF等于一次性购买了一系列的看跌投资组合，并且由于杠杆和反向交易指数基金的交易方式与常规ETF基金一样，投资者只需要使用普通的股票账户或者基金账户就可以购买杠杆和反向交易指数基金，因此十分便于投资者的操作。目前常见的杠杆比例为2：1或者3：1，如果ETF基金的价值波动是标的指数的波动的一倍以上(不包含一倍)，我们就称之为杠杆和反向交易指数基金。

在过去两年中，信贷危机恶化，业内巨擘如雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭，房市跌跌不休，经济衰退加深，市场上哀鸿遍野，个人投资者急切寻找一种简便易行的方法来规避金融危机带来的投资风险。通常情况下，投资者可以选择卖空股票，但是卖空必须通过保证金账户交易，必须向经纪商借股票，最重要的是，美国证券交易委员会(SEC)出台了有关的卖空禁令(short-selling ban)，使得卖空股票的成本大大提高，所以一夜之间，杠杆和反向ETF基金突然变得大受欢迎。美国市场第一只杠杆和反向交易指数基金于2006年由行业领军者ProShares顾问公司(ProShares Advisors)推出以来，短短三年多的时间里，杠杆和反向交易指数基金的资产规模已高达数百亿美元。

但是，杠杆和反向交易指数基金对散户投资者而言是一把锋利的双刃剑，可能会在超级熊市的时候带来巨额利润，当然也可能由于散户投资者不明白复利的莫大威力，导致投资的损失超出他们的预期，从而使得散户投资者感到惊讶和愤怒。据晨星(Morningstar)的统计，在年度基金原始投资回报率排名中，杠杆和反向交易指数基金要么名列前茅，要么垫底。

“许多专业人士担心，对市场新手而言，杠杆和反向交易指数基金对散户投资者的投资组合是很危险的，这有点类似把F1车神舒马赫的法拉利战车的钥匙交给一位的士司机。”理柏(Lipper)的资深研究分析师杰夫·托内霍伊(Jeff Tjornehoj)说：“当然，直到最近，杠杆和反向ETF基金的每日波幅并没有达到足以让人们可以非常快地连最后的衬衫也输掉的地步。”

今年夏天，许多经纪公司禁止针对零售客户销售杠杆和反向交易指数基金。最值得注意的是，业内巨头摩根士丹利史密斯巴尼财务顾问公司(Morgan Stanley Smith Barney Financial Advisors)竟然在8月发出新闻稿说“将不允许向传统的经纪账户持有者推销杠杆和反向交易指数基金”，主动购买者的请求“将被接受，但是公司会加强监督和审核”。

与此同时，嘉信理财(Charles Schwab)在自家网站上贴出建议，向投资者发出警告提示：如果持有杠杆和反向交易指数基金超过一天，投资者应该“谨慎行事，这些产品从长期角度说来未必总是能够给出和杠杆设定一样的回报，更不必说复利回报了”，追踪误差积累起来，将导致巨大偏差的出现，所以说杠杆和反向ETF基金“并不是适合每个人的”。
　　“我们已经接到投资者的电话，投资者说，经纪人不再向他们销售杠杆和反向ETF基金了。”一位美国金融业监管局(FINRA)不愿透露姓名的官员称。

监管逐步加强

经纪公司有充分的理由采用这样谨慎的做法。今年6月，FINRA发出通知说“每日调整的杠杆和反向交易指数基金，特别是在动荡的市场中，不适合一般投资者，因为普通投资者通常打算持有这些产品超过1个交易日”。也就是说，杠杆和反向交易指数基金不适合零售客户，因为散户投资者倾向于购买并持有，托内霍伊说：“或者更糟糕，购买并忘记。”

FINRA还有后续行动，在7月份公布了一项较为温和的声明，承认一个“由金融专家密切监控的复杂交易策略，将有可能需要持有杠杆和反向ETF基金超过一天”。也就是说，那些真正了解杠杆和反向交易指数基金如何工作和持续关注市场的专业人士可以并且应该合理地较长时期地持有杠杆和反向ETF头寸，并根据需要进行调整。在巨大的利润的诱惑下，专业交易者、大型机构投资者和那些使用复杂交易策略的注册投资顾问，当然，那些试图把握市场趋势的投资者也都会无法拒绝和相信自己有能力驾驭杠杆和反向交易指数基金基金。

现在，官方机构已经介入。国家证券监管机构已要求4家业内公司提交各自的营销文件：艾姆帕斯金融公司(Ameriprise Financial)、爱德华·琼斯证券公司 (Edward Jones)、瑞士银行(UBS)和LPL金融公司(LPL Financial)。

错上加错

Morningstar的研究表明，当杠杆和反向交易指数基金被错误的人买入，以错误的方式持有，投资的结果也将是错误的。

在这份9月发表的研究报告中，Morningstar发现，如果投资者购买一个由40只杠杆和反向交易指数基金组成的投资组合，持有期为2008年7月23日到2009年7月23日——这段时间是信贷危机最严重的时期——结果令人可怕地糟糕，投资者的回报率为-87.5%。

第一只“二倍”ETF基金(two-times ETF)和“二倍”反向ETF(double-down inverse ETF)基金都是在2006年6月由ProShares Advisors推出的。ProShares Advisors迄今为止仍是市场领导者，目前占据85%的二倍ETF基金市场份额。而“三倍”ETF基金(three-times ETF)的市场领跑者Direxion基金公司和Rydex SGI基金公司已经重兵杀入二倍ETF基金市场。

到现在为止，足够长时间的历史已经证明，每日调整的杠杆和反向交易指数基金，能够如同预期一样，在每天的基础上跟踪指数。杠杆和反向交易指数基金，“就其性质而言，仅仅只是交易工具，旨在提供和相关指数对应的每日风险暴露”。Morningstar称，在其报告介绍的幻灯片放映中，尤其强调了单词“每日”(daily)，同时开门见山地指出“杠杆和反向交易指数基金并不存在与生俱来的缺点”。

但是，如果投资者选择长期持有杠杆和反向交易指数基金，没有每日进行投资组合的再平衡，由于日复利的影响，在激烈的市场波动时期，杠杆和反向交易指数基金可能会谋杀掉你本应该拥有的所有利润。“市场的波动对投资收益的侵蚀，随着时间越来越强。”Morningstar的ETF策略师保罗·贾斯蒂斯(Paul Justice)如是说。

正因为此，投资者和基金管理公司之间产生了巨大的分歧，矛盾甚至尖锐到了对簿公堂的地步。美国纽约南区联邦法院在8月份受理了一起针对在房地产危机时期非常流行的ProShares Advisors旗下的UltraShort房地产基金(UltraShort Real Estate fund, SRS)的集体诉讼。

投资者怒不可遏，指责ProShares Advisors在所有的公开材料和广告中欺骗，乃至于欺诈。诉状指出，SRS“应该提供两倍于道琼斯美国房地产指数(Dow Jones U.S. Real Estate Index, DJREI)的逆收益，该指数自2008年1月2日至2008年12月17日下降约39.2%，但是成功预期到美国房地产市场下降的投资者并没有获得应有的利润，在此期间，SRS尽管应该升值78.4%，但是其实在此期间下降了约48.2%”。

“2009年初到2009年7月30日，DJREI下降约7.4%，理论上SRS应该上涨14.8%，但是令人惊讶的是，SRS下降了约68%，期间有一段时间SRS和DJREI不存在任何方向上的相关性。”诉状认为：“因此，SRS是天生不健全的具有内在缺陷的金融产品，没有能力履行应该做到和广告宣称能够做到的事情。”

9月下旬，同一家法院受理了由另外一家律师事务所提起的对在最严重的信贷危机期间极受欢迎的本应追踪道琼斯美国金融指数(Dow Jones U.S. Financials Index, DJFI)的杠杆和反向交易指数基金——UltraShort Financial ProShares (SKF)的诉讼。该诉讼称“从2008年9月15日到2008年10月31日，DJFI下跌17.37%，SKF应该升值34.74%”，但是“SKF实际下跌了5.98%”。

同样，市场份额位居亚军的杠杆和反向交易指数基金管理公司Direxion也未能避免愤怒的投资者的诉讼。投资者已经分别通过两家律师事务所同时向纽约南区联邦法院提起两起集体诉讼，诉状称，Direxion的三倍反向ETF基金的招募说明书、申请上市登记表和附加信息披露均包含了“虚假和误导性”的信息，Direxion对投资者的损失应该负全额赔偿责任。

Direxion在宣传广告中介绍，Direxion的三倍反向ETF基金能够精确盯住标的指数的变化。但是，从2008年12月9日到2009年4月9日，标的指数下跌12.6%，投资者本应得到37.8%的回报。但实际上，该三倍反向ETF基金却下跌了12%。如果我们把时间向前略微推移20天，Direxion的三倍反向ETF基金的损失更加惨不忍睹。从2008年11月19日至2009年4月9日，标的指数上涨仅仅6.7%，该基金的损失应当为20.1%，但是事实上，该基金却暴跌了90%。

有关的诉讼并不罕见。令人吃惊的是，如此多的这些诉讼使用的实例大同小异：杠杆和反向ETF上涨或者下跌，但是方向却是错误的。

再平衡

诉讼和监管已经引起全社会广泛的热议，业内人士还有更多的工作要做，以教育投资者实施资产组合的再平衡。如何再平衡和以何种频率再平衡已经成为业内大谈特谈的话题。现在，丰富的免费或者收费的相关资源可在网上很方便地查到。

最基本和简单的原则是：如果杠杆和反向交易指数基金的持有期超过1天，就必须进行再平衡，但是有一个必须指出的例外，就是如果标的指数正在直线上涨或者下跌，投资者应该暂停再平衡。事实上，施瓦布(Schwab)指出：“如果指数每一天都持续上涨或者下跌，在较长的时间里实际收益率会好于预期。”换句话说，杠杆和反向交易指数基金的收益的累加不是收益率的加法，而是收益率的乘法。

也就是说，复利并不总是有害的。复利也可以对投资者有利，有时候如果交易者不进行再平衡，投资者的投资回报可能会更好。

“你可能听说复利总是侵蚀杠杆和反向交易指数基金的投资回报”，但是这种认识“是错误的”，ProShares Advisors的投资战略负责人乔安妮·希尔(Joanne Hill)在一个在线研讨会上称。希尔用一个简单的例子来说明在合适情况下复利对投资者是有利的：假设标的指数连续上涨或下跌，很少或根本没有波动，现在有一只典型的指数基金，连续两天每天的收益率高达10%，那么两天的复合收益率为21%。二倍ETF的收益率每天为20%，但是两天的复合收益率不是21%的两倍，即42%，而是稍大的44%。同样，如果标的指数连续两天每天下降10%，那么两天的复合收益率为-19%，二倍ETF两天的复合收益率将是-36%，而不是-19%的两倍，即-38%。

总之，市场上现有的杠杆和反向交易指数基金都是每日调整，从而可以确保精确复制标的指数每日的波动或者相对应的倍数，即对于一只三倍反向ETF基金，如果标的指数在一天里上涨10%，那么基金下跌30%，但是如果时间超过1天，由于复利的影响，杠杆和反向交易指数基金无法精确复制指数的累计收益或者损失。只要时间够长，追踪误差积累起来，将导致巨大偏差的出现，就好比前面的例子中，一年里，ProShares Advisors和Direxion的杠杆和反向交易指数基金和标的指数的偏差让人瞠目结舌。

简言之，杠杆和反向交易指数基金可以精确地复制某个时段的指数变化或者指数变化的倍数，但是同一只杠杆和反向交易指数基金无法精确地复制除目标时段以外的任何时段的标的指数的变化或者标的指数变化的倍数。

在瞬息万变的市场，复利的影响变得有点难以解释，扩大的风险暴露可能会让交易者损失惨重，FINRA官方网站上的题为“保护自己”的投资者警告中有两个很好的现实生活中的例子。

“关键是要注意到这条鸿沟。”希尔说：“即在你持有杠杆和反向交易指数基金期间的各个时间点，标的指数回报率和基金回报率存在显著的差异。”

希尔还说，根据该公司的研究，在标的指数波动剧烈的时期，二倍反向ETF基金可能是最需要投资者重新平衡的品种，每周重新平衡是必要的。但是，“好消息是二倍正向ETF基金重新平衡的必要时间间隔却长得多，可以是每个季度甚至更长的时间”。

在回答记者关于是否有一个具体的可操作性强的投资者应该何时再平衡的规则的提问时，希尔说她希望如此，但是考虑到构成ETF基金的资产种类繁多，有些资产品种的波动性相对而言要少得多，所以统一的规则是不存在的。“现在，市场的波动性仍然在正常水平之上，因此投资者对杠杆和反向ETF基金的更加频繁的监控是很重要的。”她指出。

长期化杠杆

近年以来，ETF行业的新产品层出不穷，这个市场竞争异常激烈，为了能够脱颖而出，Direxion雄心勃勃地酝酿更加大胆的产品——他们试图成为市场上第一家推出不需要每日调整的长期杠杆基金的基金发起人。

递交SEC的材料显示，该公司打算将其旗下所有的17只杠杆共同基金——不是该公司擅长的ETF产品从每日调整更改为每月调整，每月以30天计。

同时，Direxion还宣布，已经向SEC提交月度贝塔ETF基金(monthly beta ETF)的申请，但是“我们也不确定何时能够向市场推出月度贝塔ETF基金”。潜台词就是说“我们不知道何时可以得到监管部门的批准，但我们正在积极地向SEC申请”。

业界人士都非常想知道这种新型的杠杆ETF基金会不会和传统的杠杆ETF基金一样遭遇相同的复利问题，即如果有人打算不在第1天购买或者在第30天前就出售。

在其新闻稿中，Direxion坦率地指出“如果投资者如是购买或者出售，那么这项投资的风险暴露，可能会高于或者低于二倍的目标值”，并强调“复利的影响在多个月份仍然可能是巨大的”。

何去何从

杠杆和反向交易指数基金可能会被一些投资者误解，或者一些大型经纪公司会愈加谨慎地销售此类产品，但是杠杆和反向交易指数基金绝不会消失。

作为交易工具，他们有很多热情的拥趸，如在新泽西州拥有一家房地产经纪公司的里夫斯·休斯(Reeves Hughes)在美国信贷危机最严重的时刻十分热衷于交易SRS。

在卖空禁令生效的那段时间，休斯说，他持有SRS头寸好“几个星期”，到了卖空再次被允许的时候，他说：“我的基金从100美元涨到295美元，怎么能说杠杆和反向交易指数基金不合适我呢？”

休斯宣称：“人们可能会错误地认为这些ETF基金的收益和损失是线性累积的，但是他们没有意识到的是，米尺每天都要重新设置为零，如果市场趋势对你不利，时间将会进一步侵蚀你的资本。如果你不明白杠杆和反向交易指数基金的运作原理，那么你就是在赌博，十赌九输，理所当然，你会失去所有的资金。杠杆和反向交易指数基金的招募说明书中已经非常清楚地解释了原理，而且你还可以谷歌(Google)所有你需要的信息。”