投资要点：

近期我们实地拜访了好当家，就海参的养殖和销售情况、公司大健康转型的进度等进行了深入交流，以下是详细分析：

参价复苏，成本下行，盈利将显著改善。受限制三公消费、福建参冲击等因素影响，海参价格自2012 年开始持续下滑，从超过200 元/公斤跌至约80元/公斤，不具成本优势的小企业陷入亏损。低迷的价格使得行业产能被动出清，虽然2015 年前全国海参产量仍保持增长，但自2013 年以来增幅快速下滑，到2015 年仅有约2 个点增长。考虑海参养殖周期较长（一般需要2.5-3年），我们预计2016 年产量增幅将进一步缩小，甚至出现下滑。尤其近几年增长较快的福建霞浦海参，2016 年产量首次下滑，从2015 年1.9 万吨降至1.7 万吨。行业经历几年的阵痛后调整基本到位，参价自今年7 月以来触底反弹，截止12 月9 日，达到130 元/公斤。随着利空出尽，餐饮业消费回暖，海参价格有望步入景气上行通道，养殖企业盈利将开始回升。

直销业务顺利推进，有望带动收入快速增长。公司于2015 年6 月18 日向商务部申请了直销牌照，目前已取得进展，我们预计今年底有望获得牌照。目前直销管理团队基本到位，直销负责人拥有近20 年直销从业和管理经验，对于公司直销业务定位、发展路径、产品定位等都已有明确而清晰的规划。我们认为，好当家在开展直销业务模式方面已有充分的准备。产品方面，作为国内最大的海参养殖企业，公司的海参保健品拥有充足的原材料保障，以此为依托再进行品类的扩充就水到渠成；人员方面，核心管理团队已经就位，管理人多年积累的产业经验和教训将保障直销业务的顺利推进；政策方面，国家对直销的态度逐步开放，公司作为上市企业，公众形象良好，也将受到政策的鼓励。若今年底公司顺利取得牌照，未来两年有望实现快速的扩张，在打开新成长空间的同时也将拉动海参养殖产品的销售，业绩或将迎来爆发。

盈利预测与投资建议。我们认为，未来几年公司业绩将会显著提速，主要源于公司自身养殖效率的提升（由于自繁种苗，成本降幅将达到约50%）和销售渠道的拓展（海参保健品预计将于17 年实现收入）。我们预计16-18 年公司归母净利润分别为0.87 亿元/2.09 亿元/3.01 亿元，EPS分别为0.06 元/0.14元/0.21 元，给予17 年40 倍PE 估值，对应目标价5.72 元，维持“买入”评级。

主要不确定因素。海参价格大幅下滑，直销业务推进不达预期。