美联储如期在12月议息会议上加息25个基点，并且预计2017年还将加息三次，加息节奏比市场预期更为激进。尽管美联储对劳动力市场和通胀回升的情况比较乐观，但我们认为美联储再度启动连续的加息进程属于一次冒险的行为，主要的理由包括以下几点：

严重的产能过剩不支持通胀的持续回升。美国的工业产能利用率仅略高于“互联网泡沫”破裂时最差的时期，产能过剩状况非常严重。产能过剩最根本的原因是低利率过度透支了私营部门加杠杆的空间，其中企业部门的杠杆率接近100%的极限，而家庭部门则因为收入占比下降和贫富差距扩大而失去扩张消费的能力。产能过剩是导致通胀水平持续低位徘徊的主要原因，这也是历次低利率时期的一个典型特征。想要摆脱低通胀的环境，要么在需求端大幅的扩张总需求，要么在供给端破坏供给能力，比如破产或通过战争人为的损毁等手段，前两次美国摆脱低通胀就是依靠战争带来的外部需求扩张。如果没有这些条件，经济可能陷入持续的低通胀和消费意愿不足的恶性循环之中，比如过去二十年日本的历史。

不支持通胀回升的另一个原因则是美元仍处于强势升值周期。美元指数对美国综合通胀率有着重要影响：美元升值会加大大宗商品下行压力，进口商品价格下降也会压低美国的实际通胀水平，因此，美元指数与美国通胀的相关性一直很高。当前美元仍处于2014年以来的强势升值周期，美联储重启加息进程的预期已使美元两个月内上涨7%，连续的加息预期将会促使美元指数继续上行，这会压低美国未来半年到一年的通胀预期。

美国就业市场的恢复也很脆弱。美国就业人口的增加很多来自低收入的第三产业服务业，这些产业的就业非常不稳定，经济形式变差很容易使增加的就业者重新成为失业者。从平均失业期来看，这个数字仍高达27个月，高于二战后任何一次危机时期，即很多失业者仍长期找不到工作，因为没有适合他们的工作提供给他们。非农就业人口增速已经度过拐点，加息及随后的经济放缓可能加快非农就业人口的下降。

特朗普的“基建投资计划”可能难以弥补私营部门的需求放缓。市场对特朗普的“基建投资计划”给予很高的期望，期待这成为美国经济的新的增长点，我们只能说这种预期有点太乐观了。首先，基建投资带来的增量有限。根据特朗普“百日新政”的计划，基建投资的规模从竞选时的1万亿美元缩减到5500亿美元，主要用来营造一个“更快更安全”的交通网络，主要由美国交通部牵头实施。2015年美国财政用于运输行业的年支出规模为1770亿美元，特朗普基建十年投资计划5500亿美元将使美国基建的年规模在2015年的基础上上升31%，不过这只能让联邦政府财政支出增长1.5%，政府财政支出（包括州和地方政府）增加0.9%，让美国GDP增长0.3%，因此我们认为市场已经高估了特朗普基建计划对经济的正面促进作用。其次，美国并没有足够的财力来进行大规模的基建投资，除非找到其他的融资方式。“次贷危机”后，美国的财政支出增速在2009年达到峰值，并在经济复苏后迅速退出，表现为政府投资和消费增速不断下滑。不过这种下滑趋势在2013年底结束，原因则是因为美联储要在2014年退出QE政策，GDP增速在财政支出增长的刺激下出现持续的上涨态势，不过这种复苏态势没能在2016年延续，而GDP增速早在2015年二季度就出现下滑，我们认为这可能传递出一种强烈的信号，联邦政府的逆周期调节能力可能出现了下降，理由则是不断上升的政府债务上限和不断下降的政府支出边际效用。

我们认为美联储在加息条件并不具备时坚决的加息可能导致全球流动性拐点可能提前到来。这意味着以下几个结果：一，风险资产的价格下跌；二，美元中短期内继续大幅上行；三，大宗商品仍然面临一定程度的下跌风险。目前全球国债收益率都出现了非常显著的上升，我们认为债券是最敏感的风险市场，国债收益率的上升将会向其他市场传导，比如股票和衍生品市场。美元已经突破100，在两个月内上涨了7%，美联储持续加息的预期以及全球风险偏好的下降将促使美元继续上涨，这将会促使全球流动性向美国回流，特别是新兴市场国家可能会再度遭遇流动性危机。大宗商品在美元上涨的背景下趋势仍然向下，特别是石油价格，在特朗普大力保障“能源自主”的政策下，石油价格很可能会再度冲击前期低点；黄金在美联储货币政策收紧的预期下的价格表现不值得期待，我们认为黄金可能回到1000美元/盎司，因为1月份黄金价格的反弹就是来自于美联储新一轮宽松的预期推动，而现在这个预期已经不存在了。

美联储重启加息进程意味着全球货币政策进入紧缩周期，中国国债收益率也出现大幅飙升。虽然中国的通胀到明年才会显现，但近期债券市场的暴跌让大家意识到风险就在眼前。尽管央行试图继续引导资金利率下行，但政策收紧的趋势已经不可阻挡，我们认为中国国债收益率的下跌需要等到美国国债收益率上升的趋势停止、紧缩预期充分被消化之后才会结束，不过随后中国自身的通胀抬升可能也不利于债券市场后续的持续反弹。

货币紧缩的预期最终也会传导到股票市场。近期股票指数在规范险资股权投资的行动中出现显著回调，不过我们认为这波回调并没有反映明年的通胀预期的抬升，因此即使反弹后仍可能出现回落。可以确定的是，当前仍然处在熊市之中，确定性仍是当前市场中唯一可以把握的主线。我们认为，通胀及涨价概念、PPP是明年确定性较大的投资方向。