万科A(000002)

公司披露，董事会同意终止与地铁集团重大资产重组。我们认为结果在预期之内，公司短期估值仍略偏高，股权之争逐步淡化，基本面有望成为主导逻辑，长期前景值得肯定，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

事件：

公司自2016 年6 月17 日首次董事会决议终止与地铁集团的重大资产重组。

点评：

1）早有伏笔，交易终止在预期之内。宝能系及华润（合计持股超过40%）对交易方案本来就持反对意见，此前深铁董事长讲话也透露“第二方案（借壳上市实现证券化）”，并且相关方始终无法达成一致，所以交易终止算是预期内。

2）有形之手发力，资本方对核心管理层的影响趋于弱化。近期加强监管的核心思路是控制杠杆收购、以及强调“资本方对优秀管理层的尊重”，尽管资本方通过谋取董事会席位仍可对公司经营施加一定影响（这也是资本方完善上市公司治理结构的主要路径），但在有形之手的干预下，预计资本方对核心管理层（尤其是优秀的企业家）的影响将趋于弱化。

3）股权结构的稳定性是影响短期股价的最核心因素。公司股权结构高度集中，扣掉核心股东及H 股之后，A 股实际“可流通盘”占比不到20%，这也是此前股价一直居高不下的主要原因。目前时点，宝能系持股即将解锁（举牌后半年内不得减持），恒大持股已跌破成本价，并且正值加强险资及杠杆交易监管的风口浪尖，核心股东持股面临较大不确定性，将对短期股价产生重要影响。

4）长期前景值得肯定，短期估值仍略偏高，股权之争逐步淡化，基本面有望成为主导逻辑。增量开发市场的绝对规模仍在且集中度持续提高，"城市配套服务商"战略定位提供转型空间，公司长期前景仍值得肯定；近期股价虽有回落，但与A 股千亿同行相比仍略偏高（ 市值较RNAV 溢价个位数百分比2017PE=10X）。在有形之手的干预下，预计股权之争的影响将逐步淡化，基本面有望成为主导逻辑。

风险提示：短期估值略偏高、高度集中的股权结构是否稳定面临不确定性。