下面我们要进入演讲环节了，有请永安期货财富中心经理马志伟先生。

随着我国经济的持续高速发展，高净值人群的大量增加，对理财的需求日益旺盛，我国开始进入了财富管理的黄金期。而"资产荒"是我们今年以来听到最多的词汇，财富管理未来需要做出哪些转型，抓住财富管理大市场的机会呢？

下面有请有请永安期货财富中心经理马志伟先生给我们带来主题演讲，题目是《财富业务转型升级》，有请马总！

马志伟：尊敬的各位领导，各位私募机构的朋友们，大家上午好！今天非常感谢私募排排网让永安作为主办方之一，才有机会跟在座的各位大佬作一个交流这是在杭州第二次开对冲基金年会，在前年是第三届，当时也是永安作为主办方之一，但也是我在这边作了一个分享了，当时来了7、8百人，这次报名下来有1100多名，从人数来看，现在私募的发展比前两年有大幅的增长。

今天，我演讲的主题是“财富管理业务转型升级”，排排网给到这个主题也是现在的一个热点，财富业务的转型。关于这个话题，我就永安期货在财富管理业务转型方面做的一些探索和经验教训，给大家作一个汇报。

我主要介绍三块：第一，永安的基本情况。去年是在新三板挂牌了，注册资本13.1个亿，分支机构有40家，子公司有5、6家，浙江中邦、永安基本、中国新永安（香港）。

目前做几大块业务，主要是分为五大块，这里一会儿跟大家做一个分享。这是行业和社会的地位，AA评级，这是永安一直要倡导的做期货领域的合规典范，做“乖孩子的”。所以，现在评分一直在最前面。

这是五大战略，这五大战略基本上能将永安的业务板块讲清楚，期货相比券商更简单一点，它的业务也不多。

第一大块，构建期现结合平台，打造风险管理品牌。永安资本也是在期货子公司里做得最前面的，今年利润接近1个亿。

第二大块，构建场外交易平台，探索场外衍生品市场。这也做了一些尝试，场外期权的探索，昨天还是昨天，交易所有两个期权品种也通过了，未来在这一块大力布局，今年的成交额也就几十亿。

第三大块，构建跨境服务平台，打造境内外资本对接通道，这是由香港新永安，在香港那边要成立一个控股平台做证券、外汇、资管以及期货。

第四大块，构建私募资管平台，做强私募基金产业链服务。这在后面会作重点演讲，下面有五个平台在做。

第五大块，构建混业经营平台，打造跨市场混业优势。现在这一块推了永安管家等，一个是针对客户的，一个是针对员工的。

资本业务产品情况及亮点，2015年获2015年度最佳资产管理业务奖等。

第二部分，财富管理业务，高净值人群配置分析。中国经过改革开放这30年的发展，一大批企业家成功人士积累了大量的财富。在目前的情况下，在做传统产业无法覆盖原有的财富规模，所以，它有一个财富的闲置资金，财富闲置资金在金融市场是一个热点。刚才排排网的李总也分享的关于这几年财富业务的发展，我想，这一块很难充分说明中国高净值客户人群及财富业务的需求，是非常巨大的。

目前永安的财富管理业务，自2012年开展至今，存续期产品有800多只，管理规模有640多亿。这五年累计下来，产品有1400、1500多只，规模达110亿为自主管理的。第二是投顾数量，接触的投顾也有五六百家，合作的投顾是300多家，通过这些年合作下来，真正做得非常好的，还有一批非常优秀的是纯期货类的。所以，这300家里也有70—80家是“常青树”，做得非常好。期货这一块的资产是120个亿，整个永安是250亿的客户资产，现在这边财富相关的是120多个亿。

今天跟主题有关的财富业务的转型升级。如何将财富业务做好？其实财富业务有两端，左手是高净值客户，他手上掌握了大量的资金，他需要进行资产配置，去获取一定的收益；右手，有了资金，需要右手的资产管理人，资产管理人来承接这部分资金，为投资者创造较理想的收益，至少是保值增值。左手的资金是非常巨大的，银行间市场今年理财规模各种加起来有100多万亿，信托市场也接近20万亿，公募基金10多万亿，私募备案的也就几万亿，保险也有几十万亿。左边的资金非常多，是大机构，还有一批高净值客户、民间财富、上市公司、产业资本，这部分客户也有大量的资金。所以，高净值客户端不缺，缺的是资产管理人，所以这五个板块重点做的是右手这边，做好资产管理人这一端。

分为几个板块：自己培养、国内土生土长，将国内已经存在的挖掘出来、海外引进。

第一，自己培养了永安国富，在期货领域的资产规模也是位列前茅，他们接下来也要开年会。

第二，永安资管部。永安资管部现在的负责人是以前期货公司的总经理，他到了我们这边之后也是将期货、债券量化、固定收益，整个板块也要建立完整。目前自主管理规模十几个亿，收益率20%多，非常不错。

第三，有两个体系在支撑，永安的研究中心，还有一个是北京研究院，加起来是七八十人。还有永安资本，相对期货会更加地接地气，所以永安资本也是培养的主力军。

这三个体系在这边支撑这两个资产管理部门。从已存在的私募来进行引进，与永安合作，成立了财富中心，目前永安有40多个业务单位，一起在国内寻找、挖掘、联系、合作，在平台上跑，存续期有800多只，这800多只跑下来之后，跑了一年，有400只是做得不错的，跑了两年还活下来300只，跑了5年下来，非常不错的100只要做大做强。所以，随之而来的是目前有600多亿的规模。这是两个途径。第三是去海外，现在优秀的资产管理人在对冲基金的领域，国外相对成熟，所以，我们成立了玉皇山南，专门引进华尔街、英国等优秀的对冲基金经理，以华人为主，他们在海外积累了大量的经验，让他来回国创业。所以，玉皇山南成立了这个公司。同时，在杭州也协助市政府将对冲基金小镇做一些宣传，将品牌知名度做起来。玉皇山南签了10余家的私募，现在私募回国一年的管理规模有40多个亿，2017年起来应该有100多亿。

现在还有一个事情，我们下个月要去美国，在美国成立分公司。让一部分海外的优秀人才，已经成家了，小孩在美国读书，第二是国内的空气环境不一定习惯，所以，他不愿意回国，中国市场很大，所以直接让他在美国的一栋大楼里注册、办公。

所以，通过这两种途径，将全球优秀的资产管理人引进过来，成立公司，为高净值客户提供一个保障。

在玉皇山南下面成立了一个中邮永安，这是与中国邮政合作的。银行面临着存量资产非常巨大，需要获取比较合适的收益，对银行来讲6%、8%就非常满意。中邮永安重点是做FOHF的机构，承接的是金融机构的资金，目前自有资金拿了几十亿过来，配了一些产品，打新股。2017年的计划是拿100亿出来，通过三年，规划是500个亿到1000个亿，所以，有了中邮永安的资产端之后，更好地服务好引进的资产管理人，这样可以有一个良性的循环。

同时，重点工作是寻找优秀资产管理人，只有优秀资产管理人才能让高净值客户进行资产保值，这个生态才会健康、持续、循环地发展。

这是永安国富，注册资本5000万，仅两年多的时间，股东回报已经有4、5倍了，股东回报收益率非常高。

资产管理总部现在已有26人，主要是做一些全覆盖的对冲套利、基差交易、量化投资，今后的产品线会非常丰富。

第三是玉皇山南，是永安天堂硅谷、敦和资产合资成立，注册资本1亿。大家有朋友，或海外回来的经验非常丰富的，需要在国内创业的人可以在玉皇山南合作。我的一些朋友也是与玉皇山南合作，他只负责招人才、研究策略，剩下的募集都没有问题，玉皇山南与永安都会进行打包，今年一年做了40多个亿，明年应该是100个亿。自有资金配套了，今年自有资金投了16个亿出去，在新三板募了20个亿，投了14亿出去，明年要投20个亿，这是在种子基金这一块。

因为永安是刚成立的，它有两项工作，一是对接银行和大机构，第二是对接私募基金管理人。做FOF，由计算机自动来选择，如果要做6个点的收益，就选择相关的收益出来，10个点，15个点，再加上数据库，也通过一些三方平台买了一些数据库，重点是要像海外一样智能化选股，他们也在开发一个软件，下午中邮永安的老总也会跟大家做一个分享。

财富管理中心是这些年来一直统筹整个永安相关的财富业务的，目前平台上的私募合作也非常愉快。第一是完善了优秀投资管理人评估体系，第二是产品设计和产品发行能力，我们也自主发行了几只FOF产品，有十几、二十个亿，主要是针对期货公司有一些产业客户，这20年积累下来的产业资本是比较多的，一家拿5个亿出来，我们拿5000万，一起来做FOF，做配置。目前是给大的产业资本做的，1个亿、5个亿的个性化定制。第三是优质的金融机构渠道的合作，银行、基金、证券、保险、信托、私募，这一块也在对接。开发团队是38家营业部，再加分公司，现有40个。强大的内部保障，这是永安资管通道这一块，它做的比较专业，只针对期货领域的相关业务。现在证监会也强调去通道，所以，与期货不相关的，我们通道也没有拿出来用。所以，这是面对了严格的检查。风控体系，这些年资管通道产品还没有一只是出现过风险的，没有下过止损线。

第三部分，财富管理业务发展方向：

第一，财富管理品牌的建设；

第二，做FOHF，利用FOHF的形式合理组合投顾资源，帮助客户获取稳定收益；

第三，定增，兄弟单位是财通基金（音），做得非常大，2016年作为重点，做了20多个亿，今年的行情确实是非常不错的；

第四，CTA基金联盟。CTA相关策略的私募，我们将它融合在一起做成一个大的组合；

第五，资产管理牌照，跟一些券商、银行合作，帮他们做风控；

第六，股票打新类的产品，打新策略很火，市场上什么样的策略能投资者获取比较高的收益，这类产品是我们非常喜欢的，我们会去挖掘到，及时上线，然后输送给高净值客户；纯股票类的产品也有，与券商合作，与国内前十大券商有密切的合作；

第七，打造基金销售平台，打造一个APP软件，通过这个平台让销售的动作更简单、简化。

这是几个详细的介绍：

第一，FOF，我们做这一块有一定的优势，有300多个投顾，800多只产品运作下来，哪些人做得不错，底层的数据我们是有的，所以，合作了这么多年，也相对比较了解，所以，对私募的理解会更加地贴切，更加清楚这五年下来它的情况。所以，基于这一平台，我们将平台数据整合好之后来进行组合，组合出来再发行FOF类的产品。这是永安自主发行的FOF产品有20多个亿产品，中邮永安也在做。

第二，CTA联盟。它不能称之为简单的FOF，因为它没有策略的分散，它只是一个单纯的CTA策略，所以它只能说是一个联盟组合，将相关的组合在一起。CTA选一家选不好，这家今年不错，可能明年就表现一般，所以，为了防止这种情况，又看重CTA市场，今年CTA市场这么好，明年也会不错，怕选错，那就选3到4家组合在一起，平滑收益率和风险。

第三，指数增强这一块，指数增强也是FOF其中的一小种，跟打新股策略，T+0策略也是做了联盟，主要以股票端为主。

我就汇报就到这里，谢谢大家！

主持人：感谢马总的精彩演讲，接下来还要有请出下一位演讲嘉宾。2016年，给大家一个最切身的体会就是我国私募基金进入最严监管年，一系列的监管法律法规出台，使得私募基金运营成本急剧增加，如何合规发展成为私募基金需要重点考虑的问题。

下面，有请国泰君安资产托管部内控合规总监张展博先生给我们分享一下监管方面的内容，他的演讲题目是《私募行业合规形式概览》，有请张总。

张展博：各位大佬，各位前辈，大家好！首先要恭喜私募排排网迎来了12年的生日，在业界，一项有声誉。今天非常荣幸能够参与这一盛宴，能够一睹各位大佬的风采。

前面几位大佬的讲话都非常地精彩，高屋建瓴。

近年来，资行业的监管形势在座的各位都有直观的感受，我们以最直观的数据的形式回顾一下。

2014年证监会共对55家机构416名个人作出了行政处罚，2015在证监会组织的私募管理人专项现场检查中，共检查私募基金管理人40家，27家管理人被采取行政监管措施，2家销售机构被采取行政监管措施。对8个相关责任人进行行政监管措施。对9家私募管理人立案稽查，对21家私募基金管理人涉嫌违法犯罪线索移送公安机关或地方政府。

2016年数字出现了爆发式增长，2016年上半年私募基金专项检查执法情况，2016年上半年，证监会组织各证监局对305家私募机构开展了专项检查。仅在2016年上半年，就有73家私募管理人被采取的行政监管措施，名单中有多家知名的PE、证券投资基金，有部分甚至是行业领头羊，这体现了监管层的整治决心。

另一个监管的风向标是立法，2016年度，全年私募相关的法律法规密集出台，2月份到4月份，协会颁布了7个自律办法和2个指引，这些新规适用于所有的私募基金，特别私募行业造成比较深远的影响。推动管理人内控和私募产品层面规划和标准化进程。7月14日，证监会公布了新规，私募资产管理业务等八条底线。随后，监管层出台的针对八条底线的相关问题解答。

备案管理规范1到3号，对新八条进行了进一步的解释。

近期，资管立场立法动态相对活跃，根据媒体报道，监管层正在考虑收紧私募基金的非标债券投资业务。刘士余表示，会同市场、政府有关部门共同推出《私募投资基金管理暂行条例》，夯实私募基金监管法律基础，构建适应股权投资、创业投资基金规律的规范和制度体系。私募投资基金管理暂行条例就是这样一个法律，可以预见的是，该法律如果出台，对私募行业很可能具有非常深远的影响，甚至可引发私募行业一轮洗牌。

总体来讲中，监管层以不同的方式，包括对外发言行动，表示了整治私募行业的决心，中国私募行业刚刚度过其萌芽期，现在还处于一个百家、千家，甚至万家争鸣的时代，大家都在征地。可能脱离不出“二八定律”。用证监会新闻发言人张晓军（音）先生一句话为第一部分做一个小结，合法合规，诚实守信，是私募行业健康可持续发展的根本。

第二部分，下半年最重磅新规是八条底线，总体思路可以总结为，正本清源，强化约束，回归资产管理业务的本质。

主要内容可以归为以下七点：

第一，明确监管对象，将证监会线下的所有机构发行的私募产品（私募股权产品除外）纳入监管；

第二，加强字母端监管；

第三，规范结构化产品运。

第四，禁止资金池业务。

第五，规范投资顾问；

第六，规范基金投资运作，不得投资与产业政策相违背的标的，运作过程应当合法合规。

第七，规范管理人的绩效制度，要求建立奖金递延制度。

前五条是八条底线比较核心的内容，也是值得进行探讨的内容，后面两点比较简单易懂，不在赘述。

在八条底线制定说明中，八条底线可以说将证监会监管线下所有机构发行的所有的私募证券投资产品都纳入到监管，在八条底线的制定说明中也明确了不适用于ABS、PE、VC。相关问题解答中也明确了将QD专户业务纳入监管，八条底线是以产品为口径进行适用的。

以下是我们对八条底线对象的总结。

在加强募集端监管的问题上，禁止保本保收益的安排。这次八条底线对此进行了进一步的细化。这次八条底线明确了禁止保本保收益的根本目的是打破募集时投资者刚性兑付预期，包括两个层面：宣传层面和产品结构层面。不得私自签定回购协议或承诺函等文件，禁止以结构化产品变相保本保收益。

再是明确了预期收益率的表述问题，预期收益率在新规之前是非常常见的，广泛应用在各种产品当中，结构化产品当中特别多见，八条底线以及配套法规对这个问题进行了专门的说明，其实，禁止预期收益率的表述立法动机也可以归结于打破投资者刚性兑付的预期，对相关问题的解答中，应当采取形式重于实质的原则。用业绩比较基准说明相对收益投策略，用业绩报酬计提基准用于约定管理费计提标准。《备案管理规范3号》中规定，结构化产品可以用业绩比较标准向优先级投资者推介，但应说明比较对象、测算依据和测算过程，并且比较对象应与其投资标的相关。

接下来是八条底线最重磅的新规是针对结构化产品作出严格的规范，结构化产品是非常繁多和活跃的，结构化产品也看成一个“多面手”，可以实现各种功能，如融资、收到等，新规出来之后，大家一看都觉得非常不可思议，甚至说有人也高呼，结构化产品已死。新八条底线正文部分对结构化产品应当如何操作规定得不是那么明确。大家对于收益共享风险共担在合同如何体现，也没有明确。可以说，新规颠覆了结构化产品的玩法，改变了这一类产品的市场格局。

首先，结构化产品的定义，有两个构成要件，第一，某些份额为其他份额提供风险补偿，第二是风险分配不按份额比例来计算。但有两中例外情形，第一是安全垫产品，需要满足两个条件，第一是安全垫以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于结构化资产管理计划。A/B费用类产品，这比较简单，就不在赘述。

我们也对新规前后结构化产品的操作进行了简要的总结，大家可以看一下。一是调低杠杆比例，新规前的杠杆不能超过10倍，新规后的杠杆分为三类，最高不能超过3倍。第二是对收益分配规则进行了要求，从根源上改变了结构化产品。第三是可由劣后或部分持有人追加增强资金。

新规前的常见做法是为优先级设定预期收益，按日计提，第二是以劣后本金为优先保本。八条底线进行了一系列执行性规定，亿不能约定计提有限级收益，每天进行净值归1。第二是不得提前终止罚息不足优先收益。第三是不得计提风险准备金补足优先收益。和第一种计提类型，每天计提一点比例的保证金。

新规前后的差异，收益分配规则。

第二投资端杠杆。结构化产品总资产占净资产的比例不得超过140%，禁止结构化产品嵌套投资其他结构化金融产品列后级，管理人应当对底层资金方向进行穿透审查，确定最终投资方向符合新规对杠杆的限制性要求。

第四，劣后资金方。

第五，命名规则。

新规之后，受到了非常大的影响，对产品结构设计提出了比较大的挑战。

在没有办法每天计提优先级收益的情况下，如何设置开放式的分级基金，这个问题值得大家一起探讨和思考。

八条底线也对于不符合其要求结构化产品的存续问题作出了规定，简言之，不能提高杠杆。

八条底线再次重申了对资金池的态度。八条底线进一步地明确监管层对资金池的态度是严格禁止，不能开展也不能参与，也就是说要求管理人不仅不能设立资金池产品，也不能去购买资金池产品。资金池产品主要特征是PPT中所显示的四项，第一是分期滚动募集，资金混合运作以解决前期投资者资金的流动性需求，第二是各期资金合并运作，资金来源与项目投资无法明确对应，未单独建账核算，单独反映估值结果。第三是存续期限与投资期限的匹配问题，导致资金流动性问题。第四是开放申赎时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率净值进行分离定价或实施收益分配。

6种资金池情形的认定及解读，有四条：

第一是不同资金管理计划未进行混同运作，资金与资产无法明确对应，第二是未有合理估值约束，充分适当的信息披露，第三是未单独建账，第四是开放申购、赎回或滚动发行时，要合理估值，前提是应当进行适当的信息披露，并且获得机构投资者书面同意。

大家应当注意的是，不能用个人投资者进行接盘，资金池是今年监管层比较重视的问题，是红线时代。今年就有两起行业知名的资管因开展资金池业务受到处罚的案例。其中一家公司采取了FOF的结构企图去规避被认为是资金池产品，最终遭到处罚。希望大家一定要重视。

新规的另一个重要变化是设置了投资顾问的产品，在新规出台前，投顾产品可以做通道和融资，监管层认为，这些做法背离了该业务设立的本质初衷，即投资顾问是提供投资建议的，是为管理人出谋划策的。这次监管层对于投顾产品设置了诸多的限制，分为以下几个方面：

首先，规范了投顾的资格。有两类，第一类是获准从事资产管理业务的证券期货经营机构，即有相关牌照的券商、期货公司、基金管理公司以及其子公司。同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人。2号中明确要求投资顾问应当向协会提交备案，可以看出来，监管层这一次对于投顾的资质要求是比较严格的，并不是简单地走一个过场的形式。

然后是去通道化，投顾不得直接执行投资指令。这种建议是参考性质的，不具有强制执行地。投顾不能越俎代庖，也是为了避免不符合投顾要求的机构，收取投顾业绩报酬或是固定投顾费用。

再者是禁止利益输送，不得向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配。有些情况下是特定第三方机构支付费用的需求，这种情况下，就要求提供的服务应当和收取的费用能够匹配。

要求管理人建立内控制度，包括建立投顾遴选机制、建立利益冲突防范机制、建立风险管控机制。

再是信息披露，要求管理人应当向投资者充分披露投顾身份、职责，聘请投顾的风险。再是禁止名实不符，禁止安排河合格机构做名以上的投顾，实际由不合格的第三方提供投资建议，此情形下名义投顾和管理人均需承担合规责任。

最后是新规前产品，不符合新规要求的投顾产品，各不得新增净申购规模，合同到期后不得续期。

我的演讲就到此结束，我们愿意同大家学习和提高，相信各位之后各位大佬的演讲和讨论会更加精彩，谢谢大家！

主持人：谢谢张总对于新规的内容给大家做的解读，接下来还有下一场的主题演讲，股神巴菲特是投资界的泰斗人物，是价值投资最成功的代言人，而我国随着机构投资者的大量增加，政府引导长期资金陆续入市，海外资金参与国内市场，价值投资也越来越受市场的关注。

下面，有请重阳投资副董事长陈缨女士给我们分享一下重阳投资对于价值投资的理解，和对未来市场的一些观点，演讲题目是《价值投资与当前市场》。

陈缨女士是复旦大学、荷兰马斯特里赫特工商管理双硕士，23年公司运营及财务管理经验。1993年加入宝钢，历任宝钢股份财务总监、董事会秘书、宝钢集团副总经理等职务。2016年加入重阳投资。有请陈总！

陈缨：谢谢主持人的介绍，非常感谢这次大会的筹办方给了重阳投资一个很好的机会来跟大家一起分享自己的感受，那也非常好的机会能见到在私募领域的各位朋友。

在私募领域，其实我是一个新兵，我进入这个领域不到一年，所以还是在学习，今天收获很大，听了前面各位的介绍，学习到了很多东西。

今天在这里有这样一个好的机会，我将跟大家一起分享一下重阳在投资方面的一些想法和做法，以及简单地介绍一下现在这个时点我们怎么看明年的市场。

重阳投资有限公司是2001年成立的，现在对外做私募的重阳投资是2009年6月份成立的，专注于做资产管理业务的上海重阳投资管理有限公司，2014年改为股份公司，注册资本为人民币两亿元。经过多年的积累，重阳投资已拥有一只在理论、实践上和市场操作上比较有经验的投资团队。投研团队达30人，这30人在宏观战略方面、策略方面以及在行业研究方面做着扎实的积累和研究。

客户利益之一是重阳投资的核心经营理念，作为资产管理行业，虽然我入行不久，但感受到这是一个受托责任的沉甸甸的责任，所以怎样维护好客户的利益，做好受托的责任，以及给客户合理的收益。那客户利益第一是重阳投资的核心理念。几年下来，重阳投资旗下的基金业绩还是比较优秀的，从存续期最长的重阳一期来看，成立7年以来，年复合收益率18%。2009年到2015年，受大家认可，重阳连续七年被评为“金牛私募基金管理公司”，今天感谢私募排排给我们的这一份荣誉，感谢大家给我们的支持，给我们研发了“常青树”私募基金大奖。

重阳投资最优秀的投资、研究、后台支持团队，希望为客户提供高质量的服务，秉持价值投资的核心理念和九经锤炼的投研方法，为客户创造持续、稳定的业绩。

为了让大家对重阳有一个更加直观的感受，我这里介绍几个数字，“数字重阳”。

第一是百亿，目前重阳管理的资产规模超过百亿人民币。

从人士来看，重阳投资是63人。我刚才介绍有30个人是在投研，一半的人在做投研，公司共63人。

从从业经历来看，核心投研人员平均的从业经历超过了16年。有14年公司化投资管理运营的经验。

7次连续获得《中证报》“阳光私募金牛奖”，我们坚持一个理念，真诚汇智，持续成长。

重阳投资的理念，刚才主持人在介绍的时候谈到，我们一直坚持价值投资、理性投资。认为，基于深度研究之上的逆向投资是中长期风险收益比最佳的投资方法。价值投资和理性投资，说的时候只是八个字，但在做的时候需要有很多的坚持，需要有很多的执着，很多坚守，才能够做下来。我们一直坚持基础研究和逆向投资。那在公司里，我们认可一个道理，认为风险是“涨”出来的，而机会可能是“跌”出来的，我们坚持在逆向的时候寻找合适的行业和公司。

长期基本面研究，可持续提升团队的投研实力。因为一直要坚持做逆向投资，对公司投研人员而言也是一件非常艰苦的事情，怎样能够找到在长期来看向好，但短期内有比较好的投资机会和好的行业和公司，是我们投研人员花很大精力去做的事情。

在投资策略的制定上，我们遵循上下结合的一个路径，从上而下来看，我们做前瞻的宏观研究。自上而下进行大类资产配置。作为资产管理行业，做二级市场投资，重阳投资全是权益类的二级市场投资。所以，宏观的经济形势对整个的公司的投资行为，因为对行业和公司都有非常大的影响，怎样准确地把握宏观经济形势，怎样判断中国目前经济的阶段以及行业的发展阶段，需要从前瞻性来做很多宏观研究。从上至下来做大类资产的配置。

那在做好了宏观大的方向判断的基础上，行业和公司研究需要做深入细致的扎实的工作，有了大的方向，但行业是一个不错的行业，行业里怎样能够选到具有核心竞争优势的，有比较好的“护城河”的公司，就需要做行业和公司的研究，这是自下而上发掘投资标的，这是两个相互印证的过程。大的宏观环境，推断行业发展阶段，落实到公司，从公司具体的研究反证这一结果。最终，标的选择是通过自上而下，以及自下而上的对接和验证来完成的。做价值投资，在选股方面非常谨慎，同时，重阳投资一直坚持将风险防范放在首位，在这个基础上，兼顾组合的盈利空间。

今天这个时间也是很有意义的，因为在26年前，今天是12月17号，在26年前的12月19号，两天之后就是中国资本市场整整26年了。26年前，中国的A股市场，上交所老八股上市了，用了十年的时间到2000年9月19号，上市公司突破1000家。又用了十年的时间，到2010年9月15号，突破了2000家上市公司。

今天这个时点，就在八天前，在2016年12月9号，中国资本市场的上市公司突破了3000家。我们用26年的时间从0到3000家的资本市场，从老八股到三千股。今年12月9号，如通股份、易明医药、高争民爆5股在沪深交易所同时挂牌，A股上市公司突破3000恩家，其中上海市场1159家，深圳市场1843家。3000只上市A股，总市值逾52万亿元，这是中国资本市场一个跨越，亦是中国经济全面进入资本时代的重要标志。这对于所有从事证券期货的人而言是一个非常好的时机。在一个大的有深度、有厚度的市场需要更多的内涵，在52亿大市场，我们如何来看待，这个大是否扎实，是否够深度，我们还要进行探讨。

因为国际化有越来越的大的趋势了，互联互通已经行在路上。我们将A股的估值做了一个国际的比较，这里我们选取了美国的罗素3000指数，包括美国上市的前3000家公司，能够从面上代表美国的资本市场。东京综指，还有台湾综指和上证综指2015年底的截面数据分析各指数成分股的估值结构分布情况，这是四个地区，中国的上证综指，美国的罗素3000，东京的综指和台湾综指，我们将2015年的截面数据做了一个比较。因为数据多，我们看一下大致，排在第二的是上证综指，除了上证综指之外在美国市场、东京市场和台湾市场的灰色的柱子都非常高、非常突出。灰色的柱子是代表了市盈率在10倍到20倍的公司。两个柱子，一个是从市值的占比，一个是从公司数量占比。可以看到，除了上证以外，在美国、东京和台湾，它们都有很大比例的公司的估值是在10倍到20倍的市盈率。而上证综指的分布则分化一些，一个是黄色的那根柱子在上证综指比较突出，这是10倍以下市盈率。另外，绿色和蓝色的柱子在上证综指比较突出，分别是40倍以上的市盈率和100倍以上的市盈率。

这个特点比较下来，我们就会发现，从市值的比例来看，除大陆以外，国际综指的分布结构较相似，超过一半的市值分布在市盈率10—30倍区间内，做一个面上的比较，令人感觉是一个更合理，当然，不绝对，因为各个公司确实不一，30倍是一个比较合适的区间。但上证综指在这样一个区间，市值只有30%。而10倍以内，以及40倍以上的市值分布比例比较大。10倍比较大是金融行业，因为银行业目前的估值比较低，而40倍以上估值比较多的集中在中小市值公司上。

从公司数量比例来看，结果是一样的。在40倍市盈率以上的区间，上证综指的公司数量超过了50%，一半以上公司的估值在40倍以上，而同期同样的，东京、台湾的比例都是不超过10%。所以，可以看到，在估值上面，目前上证综指跟国际上其他的主要资本市场有着比较大的差异。简单一句话，我们还是显得有点贵。这是从面上来看，我没有再打开数据，其实我们做了更打开的数据分析，如果这是全部的，如果分开来来看，将大市值公司和中小市值公司分开来来看，这个特点更加明显。

刚才，我将估值做了一个国际上的比较。

大家感受到，30年过去了，在这个时点上，后面还有26年，还会有新的3000家，在这个时候，我们发现中国市场的格局、资本市场的格局也在发生一些变化，要引起我们的关注，一个是中国经济新常态，这是大背景。我刚才谈到了，作为权益投资，做二级市场投资，宏观格局、经济形势的把握非常重要。如果现在宏观经济最重要的三个字是“新常态”。所以，对于增长的斜率不再会像过去20年那么高。所以，在新常态的情况下，总体的GDP的增速下降，大部分行业的增速也会下降，所以，可能会带来接下来对估值的进一步的压力。

第二个特点，投资者结构发生趋势性的变化，既包括国际的资本进入中国，背后的投资人、投资理念，带着资金的性质和特点不一样，也包括中国国内的养老、保险、社保，包括职业年金的资金慢慢进入中国。当然，前面由于举牌的事情引起了监管的关注，当长期资金进入中国市场是一个长期的变化。也包括中国投资者越来越有机会“走出去”做投资，所以，投资者的结构发生了趋势性的变化。

第三个特点，市场的互联互通，水位落差会被市场找平。前面26年中国市场更多的是一个相对独立的，或是相对封闭，只有狭窄通道市场的话，那从过去几年到未来的互联互通的特点会更加清晰。深港通也好、沪港通也好，包括现在在谈的沪伦通，中国投资者越来越具有投资眼光，中国市场会有越来越多的国际投资人参与，估值国际化是大趋势。

第四个特点，年初到现在，我们做了一个跟踪，发现整个市场在做调整，上证50下跌5%，创业板、中小板分别下跌28%、23%。

监管部门的监管思路和监管方向更需要引起我们的关注，刚才国泰君安的张总在法治化方面做了非常好的介绍。“三化”需要引起我们的注意，刘士余主席上任以来一直强调市场化、法治化、国际化的问题。法治化的问题，张总作了非常清晰的介绍，怎样推动国际化，都是现在监管部门在关注的问题。

包括股票发行的市场化，这是势在必行的，只是结构和方法上会有些变化。

在股票市场供给的过程当中，股票供给数量和结构的问题，都会跟以前会发生变化。那在这个过程当中，数量和节奏的变化，整个会对原来刚才谈到的估值体系做一些修正，包括壳资源的。

在境外国外的市场上，在A股的中小市值的公司，基本没有不盈利的，但市值都很高，里面有壳资源的问题，在市场化的过程当中，壳资源的价格会面临重估。

国际化的趋势必然促进估值的国际化。2015年，沪港通、深港通相继开启。

法治化有助于抑制炒作，维护市场次序。

关于怎么看A股市场的问题，很难说，这个问题如果说几个月之前说了，说了的公司就说了，但越到这个时候越难说，好在新的中央经济工作会议结束了，公告已经公告了，相信大家都已经消化过了，这时候进一步学习消化中央经济工作会议，对大家把握好明年的市场是有帮助的。

我们总体来看，中国的资本市场长期向好，由于改革的深入和核心的确立，所以资本市场长期向好的趋势不变。对明年而言，大家更多的要关注流动性和股票供给关系。那这两个问题会成为影响2017年A股走势的关键因素。从市场格局来看，大概率还是会延续市场弱均衡，结构强分化的趋势。精选行业、精选公司，这还是需要做的。

那从策略上，通过策略研究，我们会更研究四类标的，这四类标的：

一个是引领中国经济转型升级的公司，中国经济整个在做转型升级，包括制造业的提升，也包括中国消费结构的消费的提升，所以，引领中国经济转型升级的公司，行业方面，包括消费领域、大健康领域、先进制造业，在这些领域需要更加地关注。

二是受益于国有企业改革。昨天公布的中央经济工作会议，将国企改革作为重要的议题在，在一部分领域和行业做混合制改革的问题。很多行业由于产权关系的变化，机制的变化或是相对竞争优势的调整，会受益。还没有被市场充分意识到的公司会有更多的机会。

三是短期利空打压的龙头。我前面也说到，重阳逆向投资的思维是我们相信一定是“跌”出来的，在面对短期利空时，往往是从价值投资角度去挖掘优秀公司一个合适的进入时候。如果大家能够回顾一下，“三聚氰氨事件”过程当中，一些龙头的乳业公司，以及1998年亚洲金融危机，2008年金融危机过程当中，很多的公司现在回过头来看是非常好的介入时机。2016年的特点是“黑天鹅”频出，这在以后会变成常态。在这个过程当中怎么样去辨识基本面没有变，还有竞争力的公司，这是一个值得关注的话题。

四是同一个公司两地估值同时出现估值低估等问题。这样的公司需要我们去做详细的跟踪和分析。

这四类标的说起来简单，但真要落实在具体的标的上，都需要做详细的功课和扎实的分析，所有的判断都要基于基本面的研究和宏观的判断。我只能简单地跟大家分享一下我们对2017年的基本看法和需要关注的四类标的。

再次感谢大家对重阳投资的支持，2016年快结束了，祝私募界的各位朋友2017年的工作能够顺水顺风，能够收获多多，谢谢大家！