（圆桌对话）

主持人：谢谢谢总的精彩演讲，接下来，我们开始今天的第二组圆桌对话，我们有请第二组圆桌论坛对话嘉宾，他们是：

深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司董事长吴伟志先生；

国泰君安证券浙江分公司副总经理沈光辉先生；

暖流资产管理股份有限公司总经理程鹏先生；

浙江元葵资产管理有限公司董事长施振星先生；

上海泓信投资管理有限公司合伙人潘乐先生；

深圳温莎资本管理有限公司执行合伙人、投资总监简毅先生；

我们请几位嘉宾就坐。这一组圆桌对话的话题，首先先顺着刚才谢总的话题往下聊，关于大类资产配置，在目前的市场环境下，大类资产的具体投资机会怎样，我们首先从吴总开始，您简单地介绍一下自己，再说您的观点。

吴伟志：大家下午好，很高兴有这个机会跟朋友们一起对资产配置的问题做一个探讨。看了主办方的题目，有一个感受，世界变化太快了，在一个月之前大家都在感叹资产荒，钱多，如何配置资产。但我们看到最近两周发生了很大的变化。我记得，一个月之前的时候，海外有一个大行还出过一篇研究报告。未来长期要面临负利率市场，当时全球有十多万亿的债券市场，都是负利率。但不足一个月的时间，世界变了，大家关注国内债券市场的朋友都会留意到，在过去的一两周之内，国内的中国的国债出现了大幅的下跌。国债收益率跌到3.3%左右，不是讨论资产荒，而是讨论资金荒的问题。但无论资产荒，还是资金荒，世界每天都在变，但作为一个投资人，怎么去管好自己的资产配置，做好投资。我们还是有兴趣分享一下自己的看法。

在未来的半年内，我们有几点看法跟大家分享一下。第一，在一季度会是国内资金链比较紧的一个时期。我们看到，刚结束的经济工作会议提出了要进一步防资产泡沫，货币政策要变为中性。在这样的环境下，无论对房地产、股票、债券市场，客观而言，虽然大家不是很期待这样一种描述，但客观讲，中央定的这个调，对这三类资产，短期内，大家不要抱以太高的期望。

主持人：这是指一季度的时候？

吴伟志：一季度，对于一季度，建议大家要降低期望值。随着时间的推移，到二季度的时候，到了2017年二季度的时候，房地产降温以后，对实体经济的负面传导会出现。那时候，我们会再次面临一个稳增长的资金宽松的需求。所以，对于债券市场，我们不认为目前的中国实体经济和企业、国家的债务负担可以支持高利率。我们不认为长期会维持高利率，所以，这一次的利率上行是一个中短期的调整。这调整完之后，债券市场会面临一个买点。

同样，在下一次，也许在明年一二季度交接时，货币政策转换时，对于股市，也会有一个比较好的环境。

对于股市，具体而言，目前，我们认为这个市场进入一个“非牛非熊”的市场，不要用牛市和熊市的心态来做股票。牛市，我们就攻一把，这是一个“非牛非熊”的振荡市。我用一句话来表达观点，这样的市场是“一花一世界”，就像上午看到的同行们展示的PPT一样。眼下，在A股市场中存在的被严重高估的板块、行业和公司，如创业板，整体的估值还有59倍左右，59倍，对于一个优秀的成长股而言，没有问题，可以。但对于整个板块和指数而言，无疑，它是有很严重的泡沫。对于这一些高估值的有泡沫的板块和行业及公司，我们认为，时间是他们的敌人。对于投资人而言，要远离此板块。

所以，机会更多的是在一些低估值高股息率的价值板块，但这些板块给大家带来的赚钱机会也不要抱以过高的期望。所以，我们建议，作为业余投资人，2017年可以离市场稍远一点，少参与，但对于专业投资人，不得不面对这个市场。

主持人：吴总说得非常实在，谢谢您的观点。接下来听听施总的分享。

施振星：大家下午好，非常高兴有机会做一个沟通，在资产配置方面，我们的想法是这样的，世界变化太快了，资产配置时，很多人是有框架的，这种框架相对固定或静止一些，但现在的市场或资产类别进入一个相对不典型的状况。所以，很难用一个标准的资产配置框架去衡量。所以，我们自己会遵循板块资产，哪一个特点显著，我们会多关注板块的状况。

鉴于现在的整体态势，我们认为，在商品领域它所处的状态相对而言比较明确。那在2017年的时候，我们将它看成为是一个后供给侧时代到来，由于成本和供应端驱动的情况，成为一个相对辅助的力量。需求的因素成为一个焦点。所以，我们认为，需要接受一个需求的真正的考验。

那股票，我们看成是一个价值创造的载体。现在需要明确一点，2017年的定位，用一个简单的坐标来描绘是自1978年以来改革开放的第39年，按照2015年、2016年的经济增长情况，还有6.7%，这在世界范围内是算高的，从绝对增长来看也是不错的，所以，中国经济存在着一个基本向上的力量，这是我们不悲观的一个最大理由。

但从另一方面，从2007年开始，中国经济增速已经连续第十年开始处于一个下降的状态。并且，这个下降的压力还没有完全释放，所以，它有这么一个向下的力量。所以，2017年的时候，我们也是看，它有些结构性的机会。一个是能够创造价值类的资产，这些企业的经营有保持基本的增长，有充足的现金流，未来有基本乐观的业态以及产业的背景。这是一类。

第二类，看好新经济板块，特别是按照计算，电子、通讯、环保行业的估值和成长性还是令人满意的。其他板块当中，估值是偏高的，产业前景可以看好，所以，需要抓住整个股票市场整体的调整机会，可以进入一个投资的状况。

主持人：简言之，不悲观，但也乐观不起来。机会上，您说了A股市场的机会，但我了解，施总，在大宗商品方面做得很不错，是不是？大宗商品今年走得很牛，您觉得明年是否会持续今年这样的表现？

施振星：我认为，明年在波动率上不会下于今年，但具体看好的一个板块和品种应该考虑供求的不平衡之处。哪些表现得不平衡，或是从供给侧改革的这一块，凡是供应在国内的，我们应该多关注，因为在中国政府的政策影响力，它会是非常大的。

主持人：能否再具体说一下哪些品种大家可以重点来看一看。

施振星：我觉得是这样，因为作为资产配置而言，它需要考虑很多完整的框架，如果是有通胀预期的，相对而言，农产品会构成一些焦点。现在如果是供应端的，像工业品，在座的各位都非常熟悉的，哪些是进口依赖度非常高的，哪些进口一来度比较低的区别。

主持人：潘总，接下来同样就这个话题，现在的市场环境下，您觉得哪一种大类资产有机会？

潘乐：我们泓信比较短视，再债的话，经历了冰火九重天，这是央行保汇率和保利率之间的切换。之前央行保汇率，国债收益率大幅反弹，现在切换到了保利率的状态，央行已经在货币市场上已经有投放了。短期来看，现在的债券以及黄金又回到了一个配置的重点，当然是短期。因为前一段时间，债券和黄金是看空的，而且，昨天晚上刚刚发生的南海事件对于黄金也有一些支撑。所以，我们还是看一些短期的东西。明年，由美国新总统上任带来的各种不确定性，我们做资产配置时更加短视一些，因为新的政策，新的总统上任，各种各样的国际形势的变换，我们要考虑的东西更多，所以短期内是这样一个观点。

如果回到大家最熟悉的A股来看的话，我们的观点跟之前基本保持一致，总体而言，整个A股的估值还是比较贵的。所以，我们认为，从A股来说，资产的β收益较困难，既然我们是做量化的，那当然是想通过量化去获取更多的α收益，这是我们对于未来一两个月内在大类资产上配置的意见。

主持人：也就是说您刚才说的债券黄金短线有机会是指一个月的时间？

程鹏：明年大类资产没有明显占优势的资产，各类资产本身价格的运行来看，目前都处于相对比较平衡的位置，比如今年的大宗商品，在年初的时候，包括上半年的时候，它是明显被低估的，因为在过去几年跌得有点过头了，那经济里会有一种内生的力量将它往回拉。从这个思路来看，包括债券、股票和大宗商品，相对处在一个缺乏β的状态。如果经济内部是相对平衡的话，也可能走出行情。

昨天经济工作会议的新闻稿已经出来了，由于明年是十九大，在明年的大部分时间里维持稳定，按中央的提法是稳中求进的政策基调也是比较强调的。所以，一方面，这些大类资产培养，它处于一个相对平衡的位置；另一方面，政策的作用会进一步地抑制市场的波动。所以，在这么一个市况下，明年大类资产的配置，不是将主要的资金压在债券和股票上。在这种情况下，基于β的收益，还是比较低的，或很难做。所以，在这种情况下，我们要回到α的老路上去，发现不同的领域里边的α的机会。

如果仅仅局限于明年的话，期望不能太高，毕竟经济工作会议上也强调了，要去杠杆，金融部门要向实体经济让利，对于金融投资而言，这个政策环境是不利的。

主持人：我们最后来邀请简总说一下这个话题。

简毅：在整体趋势上，在三大类配置上，权益类配置是大方向，份额会不断提高。债的市场，包括现在金融各种方面去做调整，包括像万能险，我认为，中国会有一种属于中国式的方式，主要是投资者心中有那么高的无风险收益的印象。强金融监管会不断地让受众和所有市场的参与资金慢慢将打破刚兑，权益类市场是一个博弈市场，股市再好也是一赚二平七亏。今天在座那么多人，我们怎么想办法成为那10%的人。从股市来讲，从这个大的方向看，中国的整个环境，人无远虑必有近忧，刚才几位说了很细的点，因为整体的状态是什么？主持人问到，是振荡市。我认为中国这一次真正意义上的“慢牛”来了，大部分时间30度的上涨斜率，围绕着50到60之间来回走。每一次调整，包括市场下跌，去年我们也有私募排排网的会，今年暴跌的时候，依然是人满为患。我能看到的是，市场上太多人想要赚钱，只是赚这个钱不踏实，这就是供求。所有人都想赚钱，就像房子，所有人都想要房子，只是觉得房子贵，房子就依然还没有到底，这是从配置上来讲。那从股票的配置角度来讲，我认为，大家可以更有信心一些，这是大环境。

毛主席是一个时代，邓小平是一个时代，中国要开始进入习近平时代，中国会开始进入到一个全新的时代。这个市场所有的参与构成以及经济增长方式以及资本市场的方式，以及A股的定价形成都会发生改变，包括参与者也是。我看到最大的特点就是两个，一是中国刚兑的打破有中国式的特点，第二是中国去散户化有中国的特点，慢牛需要这两点最大的基础。第一是刚兑打破，第二是市场机构参与者的状态。原来很多偏激性的投资者，以江浙这边为多，他们期货出身或涨停板“敢死队”的居多。但你发现身边或我的客户里，资产上亿时，积极地私募化，当一个人真正开一个公司去做一项事业的时候，自己的心态跟以前炒股票是有区别的。中国没有快速地去散户化，但出现了一个中户、大户的机构化，它也是一种去散户化的过程。很多原来散户化的投资行为现在在改变。就包括今年公募基金的散户化的投资收益都比较差，整个行业会反思那种做相对收益的散户投资行为，这才是根本的去散户化的状态。所以，我对于2017年相对比较乐观。

当然，15度、30度、40度的区间，我们是做逆向投资，温莎资本在海外做了九年了，双向市场我个人最适应的，我最怕的是单边上涨。

主持人：这样的市场更加如鱼得水，简总带来非常有意思的观点。大多数品种看不到明确的机会，除了大宗商品和短期债券，潘总说黄金可以关注一下。下面将话题聚焦到A股上，刚才说了一些，接下来就来具体看一下A股。

刚才吴总你觉得明年一季度特别不看好，无论是股票，还是债券，都不看好。就像刚才简总说的，你建议投资者干脆不做最好，但感觉散户不舍得这个市场，还是会在里面做。你认为明年该怎么来做会更好一点？

吴伟志：我先补充一下，其实我不是说特别不看好一季度的市场。我认为，现在的市场和经济有一个共同特点，“下有底，上有顶”。去年供给侧改革，它的改革最大的价值是什么？帮我们寻找到了中国式的去产能的手段。将整个周期性行业的底给探明了，同时，将去维护的方法也找到了。但供给端减少下去之后，价格起来的，但需求端没有持续增长，它是有顶的。所以，我们认为，眼下的股市为什么不悲观？也不乐观？因为是熊市，我们要悲观、防守；牛市是要乐观，要进攻。所以我们不是悲观。

第二，为什么这个时候业余投资人很难做，因为要求技能很高，就像别人说，第一天上路学车的司机，你说小李你把车开到上海去，很危险。因为这里面一路有很多变化，所以，新手在这种环境之中会吃亏，是这个原因。

作为一个不得不做的职业选手，我们很简单，叫做“吃着碗里的，看着锅里的”。“碗里”可以吃的东西，我们偏爱一些低估值、高股息的价值股，是价值板块，就像简毅说的，是一个慢牛。简毅的观点我同意一半，如果看创业板，我不同意。

主持人：创业板就是熊是吗？

吴伟志：创业板需要挤泡沫，有下行。但从沪深300来看，简毅说的是对的，所以我说是“一花一世界”，所以我们说吃着碗里的，这些是可以吃、可以参与、可以做的。第二，最喜欢做成长股，所以我们投资理念是“与伟大的企业共同成长”，在过去的大半年中，成长股在我们的配置比例当中很低，我们喜爱的成长股和新经济中的好公司，与泡沫的公司是扎堆在一起的。市场会一起抛售。所以我们认为这一类公司理解成“锅”里，肉还在锅里炖，我们期待着三季度、四季度，或二季度，我们市场有大的剪刀差，对成长股的厌恶到了极致，这是将碗里的肉换成锅里肉的时候。

主持人：您认为什么时候可以看得到，您有一个预期吗，什么时候会发生转变？

吴伟志：只要盯着每个季度公募基金的持仓比例。我们看到，因为公募基金是很大的群体，它的数据是公开的。我记得在2015年一季度的时候，创业板飙升，结果我们一看，公募基金持有中小仓的比例是50%—60%，一个基金将50%—60%的资金都去买小票去了，这是很疯狂的。

那我们想，也许在明年的二季度、三季度，公募基金将90%的基金都放到价值股去了，这是我们期望见到的大剪刀差的出现。

主持人：谢谢吴总的分享。接下来继续请施总，施总说了关于A股的一些看法，包括机会，有电子信息、通讯、环保。你们也做期货，同时也做A股，所以我在想，因为我听很多人说明年比较确定的是资源股，一个是基建，之前也听到很多人平时交流的时候在说。如果你对于大宗商品一些资源股，明年看供给侧改革看得比较乐观的话，A股能否有一些机会？

施振星：我们对于A股股票的判断主要是从三个方面进行的：

第一，看业绩的成长情况，从2016年以及推演到2017年的情况，受基建、原材料的上涨刺激，周期性的板块以及一些蓝筹股票会有一个明显的业绩表现。所以，它能够支撑A股总的指数价值回归的状况。这是从业绩的角度。

第二，要从估值的角度。估值的角度从创业板来说，相对比较高一点。但股票是这样的，它投资的时候，所有的人都抛弃了，它就会这有一个明显的“挤泡沫”过程。我们认为，从眼前的机会来说，也许一些周期股的机会会有一些，但从将来的着眼点是代表着新经济板块的中小创行业的龙头股，都会显示出其潜力。但我认为，A股当中，最令人激动的是风险预期偏好的提升，这与中国的增值周期，2017年是十九大召开的一年，所以，在流动性整个大环境下，以及汇率改变的情况下，以及通胀环境下，其中最重要的是改革预期。以习总书记为核心的党中央中，它是否会推出一些更大力度的改革，我认为这是风险偏好角度能看到的。这一块也要超越一般性的框架来考虑。

主持人：改革这条主线也是明年要重点关注的是吗？

施振星：对。

主持人：潘总，单就A股的投资机会，您怎么看？

潘乐：前面提到大宗资产配置时提到过，对于泓信来说，整个A股，我们从价值投资的角度来说，认为还是存在一定问题的。刚才讲的β收益是不明显的。但A股有一个特点，因为它的投资者主要还是以散户为主。因为我们做过一个统计，从2011年至2015年，反而是A股流动股持有量占比反而是上升的，2011年初是72，到2015年，大家知道原因是什么？2015年到了80%多，是上一波牛市的来源。由于散户交易的无序性，A股的估值很贵，大家知道乐视现在是什么情况。但由于A股的β没有了，但散户很多，我们做量化而言是比较容易在市场上收获α收益。

对于明年来讲，我们认为，由于各种不确定的因素越来越多，包括整个A股的风格切换也越来越快，因为去年的段子大家已经很熟悉了，美林时钟在中国已经变成的美林电风扇，肯定得量化模型里加入更多的东西，才能保证模型能够继续稳定地前进。对于泓信而言，我们采用了人工智能机器的学习的方式来调校量化模型。在下半年，超额收益提升至一个非常不错的情况。所以，我认为，也是我们对A股的一些看法。正好补充一点，深港通刚刚开，对于港股而言，也是股票，反过来的A股，港股很难拿α收益，β有一些，所以在我们的投资里有一些涉及。

主持人：下面是程总。

程鹏：目前比较看好医药、化工等。

主持人：白酒。

程鹏：明年一季度或上半年A股有比较明显的风险进行释放，我同意简总说的，我们认为从明年下半年或从四季度开始，伴随着新的政治周期开始，市场信心能够恢复到这个水平，以至于开启新的模式。现在还比较远，要为明年下半年可能的行情做一些准备，明年能否实现还是不确定的。

主持人：具体的方向上面，A股上，医药、白酒等，在这个范围里面你们怎么选择？

程鹏：明年在A股，我们比较看重α的机会，α很多时候是以交易表现为主的，而不是以其基本面的情况为主的。就像刚才潘总讲的，从我们公司实际的运行情况来看，我们有一些基于量化交易的模型跑出来的产品还是不错的。

那这种东西的股票的最终特点是波动性好，交易活跃，这是最好的，这与传统的行业板块或其他特征的关系并不是特别大。

主持人：就赚波动的钱，明年对你们来说还可以。简总？

简毅：我刚好说一句话，刚才说到趋势这一块，A股在2017年，因为慢牛市场最容易塑造的是什么？在A股市场最容易塑造股票型的对冲基金将诞生，像泓信，更多的是量化的对冲。但纯粹的股票的对冲基金会诞生，最大的是“进三退二”，探戈一样来来去去。股票永远是“一赚二平七亏”，整体的市场供求在目前是相对情况比较好的，没有出现相对极端的情况。而且我认为，从长远来看，极端情况的出现也不大。

我今年8、9、10月份公开了温莎对外投资的策略报告。中国房价涨了多少？从2007年至今有9年的熊市，招商银行还没有创2007年的新高，同期的房子涨了多少？那个时候，我们认为，慢牛还有一个前提，市场有一帮能够起定价权的投资者是偏理性的机构化的投资行为会主导市场，会慢慢地去成为市场定价权的相对主要的因素。涨停板，第二天5、6个点在跑的那种，不会成为主流的定价资金，这是一个前提。而且我们目前发现有这样一个变化，越是这样的资金，到最后跟它匹配的，如保险、FOF，也会配这样的基金，会发挥其在市场上的定价功能。

依着这样一个逻辑，首先，我们认为定价的方式，慢牛的方向往上走，打显性价值，保险公司直接举牌，万科等，如果你是这个公司的董事长，当然愿意买，这是显性价值；第二部分，争议价值。万科还有包括像格力，算是显性价值。但银行现在的争议比较大，它算是争议的价值。我个人在这边大胆预测，我认为，在某个时点，招行会带着很多银行股，甚至大规模的涨停板，全部创临时新高。另外是隐秘的价值，最近暴动的商贸股。

主持人：三江购物吗？

简毅：不是。商贸板块的资产重估，包括中国A股上市公司里多少的房产、地产，只要真正的会计准则再弄一下，市场情绪波动一大，整体提高15%，都是很正常的。商贸是最典型的，它是有很大的隐匿价值在的。

另外，商贸结合着国有企业改革。另外，像吴总提到的，变化跟成长的价值，它一定是最后反映，这一波牛市，你认为下半年成长股才有机会在上半年的时候，隐匿的价值，包括由于国企改革带动的价值，会有所影响。国企改革，因为我们做逆向，我们最大的问题是舆情会进行监测。从同向舆情监测的角度，预期偏低。国改以及民营企业进行公司的基本面改造，市场会有主动的资金进入。

主持人：这是我的看法，非常感谢简总的分享，分享的很多实际的干货。我们谈谈大家最感兴趣的最近险资的事情，宝万之争，现在对加了很多约束。从年中到现在，很多人就像看了一出大戏一样我们如何来看待对A股产生的影响？

吴伟志：险资事件是最近对市场比较大影响的两件事之一。还有一件事是我们刚才说的货币政策的定调。

险资揭开了一个“潘多拉盒子”，保险万能险的销售在2016年5月份之前，其增长速度非常地惊人。其实，万能险的某种意义上，它是一种保本型的股票，通过渠道向客户去销售。在它资金持续流入市场，持续买股票的这个阶段，对于价值股，对于这些领域的股票是很积极的。但我们看到，5月份之后，这个数据是负增长的。整个万能险这一块是负增长的。最近，非但是负增长了，6家保险公司网上停售，有一家公司被停止3个月的销售。调查组接下来会拿出什么样的结论，以及对于行业的治理，会对资本市场产生比较大的影响。

我们刚才所说的价值回归的路上，本来保险公司是“先锋队”，举了一面旗帜，现在我们要观察监管部门的处理手法。如果手法比较激烈，那会对价值发现之律有一个比较大的影响，重要的是政策如何调整。

主持人：好的，施总。

施振星：我认为保险资金在投资的行为和方式当中充满了争议，特别是对实体经济产生了一些冲击。另外，它的资金来源也是含糊不清的，但我觉得，有一定非常值得关注的，它所选取的那些资产的眼光以及思路，可能开启了一个加速投入时代的重要年份。因为当资产荒的背景下，从原一级市场的资产转入二级市场的时候，什么才是一个真正有价值的资产？我认为，保险资金是相对比较纯真的。在实现和抓取价值时的方式有些过当。

主持人：有一部分过激了。

施振星：但它的眼光还是值得倡导的。我们也是对于价值投资非常认可的公司，很赞赏这样的眼光，但不同意它的做法。

主持人：谢谢施总，然后潘总。

潘乐：我还是从量化的角度去做分析，其实，现在保险资金大举牌一些蓝筹，就让我想起来有点像2014年的年底，在座有很多做量化的大咖。12月份，量化市场的一些风格因子的切换有点像2014年年底的情况。指数是在涨，大票带领在涨，个股在跌。从我们的量化分析，也是风格因子的切换，价值因子在这一段时间会站上主流。这是我们量化模型及时进行切换的一个非常关键的指标。

如果从基本面的角度，会议的主题是“大宗资产配置”，由于是由于资产荒造成的。因为债券的收益率，如果没经历前两个礼拜，十年期国债被买到2.6了，没有什么好配了，下一步会选择，谁叫你这么便宜的高分红蓝筹，所以这也是险资拼命举牌的原因。

主持人：程总。

程鹏：刚才几位都已经把问题说得很清楚了，我们从另外一个角度看这个问题。保险举牌被监管，此行为本身非孤立事件，从去年股灾以后，在各个领域里，按中央文件的提法，在控制和风险和去杠杆的大监管思路下而采取的一个动作。

像债券领域也是一样的，对高杠杆的业务模式或投资手法而言，都是非常紧张的。

我的意思是，保险举牌还没有彻底结束，监管部门对此采取了措施以后，明年顺着防风险和去杠杆的思路，在任何别的投资领域，如果还有基于杠杆的投资行为的话，非常可能被监管部门限制。这样的话，我们在投资上，我们要对这方面做准备。

简毅：在成熟市场，包括杠杆资金收购，很少是动蓝筹的，或动特别好的公司，一般动有资产，去动经营管理不善的公司。我认为保险资金，慢牛的时候，绝对是打响起义第一枪的人。监管层也扮演了自己的角色，从商人的角度，他贪婪的逐利，这是理所应当的，没有太多无可厚非的，但监管的表现非常地可圈可点，他们扮演好了自己的角色。优质的公司，关注中国国计民生的一些公司，“中”字头打头的公司，不断地扩容，原来看不起的筹码，后来成为了稀缺筹码。

如改善的价值，现在很多股票没有涨，小保险举牌的公司没有动，而小保险举牌的公司有很多隐匿的价值，包括有问题的东西，这些公司是有文章可做的。为什么保险公司可以做？因为A股市场太多的人都想最短的时间内赚最多的钱，保险可以利用生意模式利用超长时间错配，引起价值功能，引导大家可以做长期布局的思路，它为中国的慢牛奠定了很好的基础。

我对于A股会相对偏乐观地去看，而且所有的参与者，因为大家都很上心了，今天在现场，包括同行，原来只是炒炒股，现在还要借钱，现在做一个牌照都要500万，大家都是非常用心地去做，而不是捞一把就跑的节奏，所有参与者都在以更好的心态去呵护它。保险打的第一枪，可以超长时间错配，可以成本最低。为什么市场很多资金，包括公募不去做这个事，每周、每个月都要排名，做不到。所以这种方式来教育市场，引导更多长期的资金入市。很多中国的富豪榜排名，只要有一个十几、二十亿的都在举牌上市公司，没有什么资产可配，人家曾经成功过，觉得你这家企业不怎么样，就我来干。而且你会发现很多都是有问题的公司，曾经在成熟市场，欧美市场，曾经有过一波潮流。包括像大型的股权私募基金的壮大，这里面存在的问题是咱们保险公司举牌得最好，而在成熟市场，举牌最好的公司是能享受溢价的。另外，接下来的一些保险公司的举牌，还会有中小公司，这是积极的因素，监管层做得很好，将它可能造成的风险卡住了。

主持人：谢谢几位的分享，由于时间的关系，这一组圆桌论坛到这里暂时告一段落，感谢嘉宾的精彩分享，谢谢吴总，谢谢！谢谢！

主持人：接下来，我们进入今天的第三组圆桌对话，我先介绍一下这组的主持人李健津先生，李健津先生是中邮永安资产有限公司投研部总经理，是美国伊利诺理工金融硕士，中山大学国际经济与贸易学士，2010年开始在海外从事机构投资业务量化分析，有着非常丰富的专业经验。下面第二组主持就交给李总，欢迎李总。

李健津：大家好！今天很高兴有这个机会跟众大咖在这里跟大家分享一下大咖们的想法以及观点，我希望能够当做一个比较轻松的研讨会，就跟大家讨论一下我们比较关注的热点和话题，昨天晚上已经开的一个小会，也有很深的交流。这里先介绍一下今天来这里的嘉宾。

胡浩北京永石资产管理有限公司合伙人

王冠东深圳市世纪盛元资产管理有限公司董事长兼总经理

张增继浙江壁虎投资管理有限公司董事长

杨克艳巨杉（上海）资产管理有限公司基金经理

王国松山丘资产管理有限（北京）公司投资总监。

今天的话题是投资机会，说到投资机会，跟资产类别相关了，说到资产类别挺有意思的，无非是那几个，股票资产、商品、债，还有中国的股指期货。股指期货并不算一个，但我想说的是股票交投的复苏，以及商品最近的大行情，利率进入上升通道，债市跌停，股指期货的放开，已经落实的商品期权的推出。这么多点，他们都同时向一个东西，波动率，首先谈一些国内外量化交易的情况。

胡浩：首先，关于2016年量化，在中国今年相对来说收益颇丰的是做期货CTA，在商品期货上进行趋势交易的私募或个人投资者取得了比较好的收益，而在股票层面，进行α或是量化对冲的，因贴水的原因，一些机构只获得了几个点的收益，甚至还会做得比较差一点，零收益的也有。但这只是过去我们面临的市场局部特征所带来的一次挑战。有监管的原因，也有市场本身波动的原因，但展望未来2017年，国内在量化的层面有更多的事情可以做。无论未来可以取得的业绩，以及资产规模，应该都会有长足的进步。

李健津：王总分享一下海外做量化交易的经验。

王冠东：很高兴跟大家分享一下量化投资的国内外的不同。我是2011年从国外回来的，之前在国外待了十几年，一直做量化投资。回来感觉中国量化投资的土壤很健全，从2013年开始有崭露头角的做量化的基金，2014年达到高峰，管理规模达到百亿。在2015年又遇到监管上的原因，所以有一些调整，但总体上，在我看来，国外很优秀的人才在不断地往国内转，非常多的人，很好的人才在转。

我现在主要对比一下国外量化基金与国内量化基金发展的经历当中，到目前为止下有何差异。国外量化投资发展了三四十年了，从很久以前，其实也是伴随了几个改革革命，在信息革命、计算机的高速使用，从传统的统计的股票的配对交易和统计套利，在零几年出现的高频套利，在信贷危机之前，由于信贷衍生品带来的信贷产品带来的一波很牛的投资。从原始的主观投资已逐步变化成一种量化投资为主的投资态势。

现在看整个美国的资产配置中，在2014年，我们统计过一个数据，有2.25万亿美金的资金资产是配置在对冲基金里的。这个数量非常庞大的，换成人民币是几十亿。从广度上来讲是非常广的。

它的占比，从股票程序化交易的占比达到八成以上，它到了过度饱和。现在美国整体的投资风格主要是以量化投资为主。有很多基本面，以主观投资的，基本也采用量化做了风险控制，基本是一个主流。这也是一个趋势，不仅仅是投资领域，技术发展至今，各行各业的领域都在发生大数据驱动的量化方面的，通过量化统计、人工智能的方法来进行，等于是科技发展到现在的一个必然结果。

之前IBM的深蓝，它做的人工智能现在已经应用到医疗领域，而且在医疗领域已经达到了高级医疗专家的评估标准，所以，这是一个趋势。中国相比国外的发展态势，到现在，按资产规模来讲是刚刚起步。如果是注册在案的做量化对冲的在1000家以内，这还包括一两人组成的小基金。整体规模应在千亿人民币级别。它的占比占中国整个资产配置。我们每个人自己配置在量化基金的投资都非常地少，可能不到5%，这跟国外的整个占比差距非常大。国外，尤其是超高净值人群和机构人群配置量化的比例非常高。

中国无论是股票市场还是怎样，现在是非有效市场。如何定义？如果在一个市场里，通过模型量化、理论定价、占比，低于20—30%，这是一个非有效市场，它通过大量的模型进行套利，这不是简单地判断这只股票未来好与坏，而是用模型的方法在确定时间内找对相对高估和低估的股票。为什么这么多海外的人往国内跑？因为在国内绞尽脑汁找不到α，而在国内可以轻轻松松打败市场，所以，中国在这个领域还处在一个很坚实的阶段。

今天是对冲基金会，所以我个人是非常看好未来3至5年中国对冲基金的领域。无论是股票，还是商品，还是各方面。另一个趋势，国外整个对冲基金是两个极端，一个是超大型的对冲基金，它是多策略基金做的，非常完备，是几千亿美金级别，上千的员工，从底层到IT系统全部是自建的友商，它做的是多策略基金，全覆盖市场上所有能想到的策略类别和大类的策略类别和标的。

另外一个是极其细分领域做得非常精，我有一个朋友只专注于一个方向“提前还款率”，这在美国是很难预测的，要用到很多个人方面的信息来预测提前还款。他们利用这一个方法规避掉其他所有风险，也能持续产生20%的稳定的年化收益。在中国现在的状态是，虽然现在从策略类别讲，大家偏接近，而深度挖掘得不够。在2013年很多做量化基金的，风险控制并没有很好，并没有优化器。在现在的状况下，因为整个市场占比非常少，在几千亿。如果中国的对冲量化基金比一定会提升，提升至20—30的，提升至50的时候，是一个有效市场，这时候会产生的一个现象是不同对冲基金会互相开始拼斗。现在有很多做量化投资领域的，仓位对你没有太多影响，没有达到互相竞争，不是有效市场。30到50会形成有效竞争，占比超过70—80%是过度竞争，互相会“踩踏”，会过度一致。

李健津：会越来越有效，做到真正的有效量化，离不开工具，有请另外三位嘉宾来谈一下衍生品，你们看来对于市场的作用，衍生品不止是包括期货，还包括之后会出来的期权，先请张总说一下您的看法。

张增继：衍生品包括期货、期权以及股指期货在内的一些对冲的工具。要把个股期权和商品期权更多地推出来，这样就可以有更好的对冲工具。事实上，在欧美国家，期权是一个非常好的避险工具，它可以让投资有更好的对冲。那我想，商品类的期权刚刚出了一个政策，这就给我们做商品的带来了更大的方便。因为不是很方便，所以我想请其他两位嘉宾更多地谈一谈。

李健津：这是一个好的开始，然后杨总。

杨克艳：我本人是做量化的，我一直很关注衍生品。我认为，衍生品市场本质上是对整个金融二级市场的风险释放点。它可以将整个金融市场运作中产生的风险集中至某一个点上去。衍生品的交易双方在对赌，一方是投机者，一方是套保。比如我们买了一堆股票，对市场的系统风险没有任何判断，我们也不想有系统风险，只好放空股指期货。对于成熟的投资者，的他它有成熟的恐惧，他可以释放和降低风险，这是对整个金融市场的运作是良性的。但它必然会产生一个对手方，投机盘，所以衍生品市场从某种角度而言，它是一把“双刃剑”，是双性的，总体而言，好处大于坏处。但投资的部分，长期生存的投机者很少。像王总做高频交易，本质上一种投机，但对金融市场至少是一个中性或良性的，它承担了市场的风险，缓冲了市场运作中的摩擦，其实是市场的“润滑剂”，这是我的观点。

李健津：我特别容易你说到的，衍生品的每一次定价或每一次交易都是风险释放的过程，因为只有风险合理地定价，它才能很好地去到一个对的地方，然后让那些风险的偏好者去承担这些风险，获得最佳收益。然后王总给我们谈一下。

王国松：前面两位嘉宾谈到国内外量化的异同点，尤其是美国的量化市场，比我们领先很多。我们的圈子里，经常开玩笑说分成P宗和Q宗，好像华山派剑宗和气宗，就像卖方的衍生品定价。我们现在做的国内比较多的P宗，尤其是衍生批未来走势的判断，一个预期和判断分布会做出一个预计。

为什么会说这个事，我们公司最近也在面试一些很优秀的海归学子，他回到国内发现国内量化环境里学到的东西，没有那么多用到，不是说完全用不到，而是没有那么多的用处。这很大的原因也在于国内的衍生品市场这一块的发展历史比较短。所以，我们现在知道的期权期货是最基础的衍生品。期货最简单的一种衍生品，大家都很了解了，历史不长，虽然现在有放开的预期，但中间也出了一些波折。但我认为，这些波折是好事，也是必然的。因为在整个过程当中，我们的监管层和风控，其实它跟着衍生品的发展，它们也在进步，这是一个共同进步的过程。

总的来说，我们认为衍生品是利大于弊，而且举一个简单的例子，其实它是一个工具，明年大家都预期波动率会上升。波动性用什么来管理？前面讲到期权，期权是波动性管理的非常好的工具，有了它以后，尤其是机构投资者会拿到更加平稳，对市场也是一个好事情。再如，我们现在信用风险在累计。信用衍生品作为一个工具，它更多地开发出来，或是运用起来，对我们的市场也是会有一些好处的，但在这个过程当中，我们需要去做一些风控或监管的事情，好比说去年股指期货的状况，好点说是对冲，坏点的说提供杠杆价值，会影响现货价格。包括现在期权的商品衍生品，监管层也会有类似的鼓励，如何来防止通过杠杆化的产品、杠杆化的衍生品来操控现货市场。我们将风险控制住以后，再慢慢往前走。美国几十年走的路，我们几年之内就能够基本到位，这对于大家是好事情，对于整个金融市场也是好事情。

李健津：本身是自带杠杆功能，反之，衍生品更多的是一个波动率的交易。说到这一点，我就想让胡总跟我们说一下，你对明年大类资产波动性的展望。我昨天晚上说了很多了。

胡浩：首先我要说一句话，站在今天，永远只能知道明天发生什么，而无法预测明天真的会发生什么。我想说的是，我自己的感受是每一年回头看，总觉得自己好像搞明白什么，但真的到了第二年的时候，会发现市场会跟你所想的是会有很大不同的。那我们来看明年全球资产波动。已经说了很多美国与欧洲相关的东西。

我重点说说国内股市以及商品等相关资产的波动率的看法。首先是未来国内的股市，大家都很清楚，股市可以分成两类资产：一类是以央企、国企为代表的周期性资产，它与国内的地产、基建和GDP走势是更相关的；另一类是以新兴经济为代表的创业板资产。

周期股会面临博弈，这种博弈是指周期股本身它经过保险公司的举牌和投资者的介入之后，估值已经上升到一个比较合理的水平，与明年它盈利上升与国改预期之间，以及通胀预期之间在进行博弈。这种博弈，我认为，明年周期品的波动率会跟我们现在所看见的最近的12月份末的周期股的波动会延续，大概是这样的一个状况。

另一点，看创业板，如果从主动的方向来看，会偏悲观一点。但从量化而言，我依然看到了创业板指数在2016年，除了年初那一点，剩下的时间，它相对是波动比较平缓的，整体板块的波动较低。看未来2017年，我看到的一点是创业板的一些龙头股已经受到了大股东或产业资本的增持，同时，创业板本身在一季度经常会有一些其他要蛾子出现，这会导致创业板在明年上半年的波动并没有那么想的那么低迷不堪，本身板块的波动会变大。这回到我们对于股票做量化对冲的投资机会来说，我们挣的是两部分钱，一是股票本身的波动，我们可以用它来进行择时，另外是股票同一板块内部，股票分化的程度可以正它波动的钱，我们可以用一些因子去筛选一些股票，然后再用期指去放空掉。监管层放松，会带来贴水的继续缩小，或带来挣波动率的机会，这是对于我们来说是比2016年更好的年份。

商品更有意思一点，大家谈到了中央经济工作会议，说到了去杠杆、去库存继续去延续，同时关于房地产调控机制的描述。从工业金属或黑色金属表现来看，其波动率仍然会比较大。同时，我们要看到农业，作为供给侧改革，到目前为止，没有相对完备的解释，到底农业供给侧改革会进行什么。但以我们对于政府形式机制以及民间资金或企业对于政府意图的揣测，明年农业品期货这一块的波动也不小。但相对来说，农业品的期货的机会会比工业品的期货的波动率会更大一点。相对来说，在我们进行期货相关的趋势化投资也好，或CTA量化交易也好。在这一块要下更多的功夫。

第三个机会是关于当某一类资产出现比较一致性的悲观预期时，国内还有一种交易是分级基金，如果分级基金出现了一致性的悲观预期，往往会出现一些折价交易的套利机会，也是我们值得去重视的。先说这么多。

李健津：张总你做商品比较多，你谈一下商品这一块波动的展望以及市场的展望。

张增继：今天主办方倒是蛮用心，把我混进量化堆里来了。我本人也是计划公司会引进量化团队，也考虑用量化来做风险。刚刚主持人李总让我谈谈对商品的看法。

我个人感觉，对大类资产来说，商品应该是处在牛市初期是比较确定的，当然，下这个结论不是说靠一两天去预测的，而是经历了五年时间的下跌以后，商品的机会进入到了一个反转的时间。当然，牛市初期和股市一样，它都有一个特点。初期都是震荡非常厉害的，所以你会看到它像猴子一样震来震去，这是我对商品的大体看法。

我对于股市的看法，跟上一场嘉宾的看法有一点区别，现在股市还处在熊市的末端，我没有那么乐观，认为2017年就已经进入到了可以很乐观的时候，甚至有同仁说进入到一个历史性的慢牛的起点。去年的三轮股灾可以定义为“快跌”，现在进入慢慢修复泡沫的过程。将中小创拿出来单独谈的话，很多朋友会认同目前还处在熊市末端的观点。因为中小创很明显，熊市没有走完。当然，资金有时候力量是非常强大的，房价可以推到天价，股市又何尝不可能。中小创没有见底，如果将金融股、保险股剔除出来以后，上证指数做复原，你看看熊市是否何在，你拿掉金融股，也是一个熊市。这个观点比较鲜明。

是不是没有机会，同样是港股，港股的估值低于我们，但港股的波动率、成交量比较小，所以很多人没有耐心做港股。

李健津：杨总说说。

杨克艳：金融市场总是涨涨跌跌，跨度长一点，是完全不一样的。我同意张总说的，我们现在处于一种熊市。跨度拉长一点，我们认为熊市也是一个回撤。只是这个回撤有多大，这个时间跨度有多久的问题。我对于A股的看法，说它熊市也可以，说它非熊非牛也可以，至少没有人认为目前是大牛市阶段。至少还有机会，我们认为有两类：

一类，真正的价值，大蓝筹股票的估值不高，是很便宜的，与美国的道琼斯比起来，比它便宜，从PE/PB来看，都不会比它贵。

我们的投资者结构与海外市场不一样，海外是以机构投资者为主，比较理性，我们是以散户多一些。所以，中小创、小票这是很活跃的，活跃度一直很高，成长股等，有量化投资者的机会，这里面可以比较容易地找到α。至少目前这个α还在，当然，大家以后同质化更严重了，80%的投资者都采用这种策略时，这会产生一个非常踩踏，这制造会发生，但我认为目前这个机会才在，股票市场有两类机会。

商品市场，我本人接触得不是太多，但从量化的角度，因为这个趋势一般会持续，而我们经历了五年的熊市。今年相当于是一个趋势反转，如果从趋势CTA而言，至少短期还会持续。

我们还有一类市场是最近大家关注比较多的利率市场、债券市场。目前经历了一个大跌，国债大跌，利率上升。其实，我们能够把时间跨度拉得更长一点，因为从基本面的角度来说，虽然我不太懂基本面，但从基本面的角度，中国经济确实无法支持高利率。所以，我认为债券市场目前的下跌只是一个调整，或是中度调整。接下来债市还是会走出一个牛市，这是我的观点。

李健津：王总。

王国松：关于明年波动性的展望。前面几位嘉宾也说到了，因为明年是从政治层面上来说，包括很多国家和地区都在大选，所以我们从政策层面上而言，本身具备了很多不确定性。这个不确定性反映在金融市场上会出现波动。像我们主要谈的无非就是股票、期货、债券这一块。大家可以回顾一下，在过去一两年的时间，每个市场都出现了非常剧烈的波动，无论是黑天鹅，到去年期货，黑色系的巨大的波动，包括年底利率来了一个压轴一击。所以，这些市场的表现，为什么最近的波动率上升得会如此明显？这与中国现在的整个金融市场上的投资结构处于一个变动其也有关系。美国几十年的发展历史，我们在很短的时间内就走过来。走过来的话，股票市场上，2009年、2010年之前是以公募为主导的市场，一直到2015年的牛市加股灾，这一段时间是私募比较凶悍的做法在影响市场，主导市场比较多，所谓的“庄家”。但进入2015年以后，大家会发现，包括之前也提到了险资举牌以及银行，这些市场上真正的大资金开始进入市场，并且引导市场。我认为，这是中国金融市场发展的一个必然趋势。波动率上升不可怕，这对我们来说是好消息。明年会有更多赚钱的机会。包括山丘资本也在进行配置，发一些混合性产品，将每一个波段的机会尽量把握住。

我想要表达的是，这个过程会对散户、不专业的投资人带来的风险更大一些，中国市场之前是以散户为主导，或散户占大多数的市场，中国市场的定价权要朝机构去转移，机构化的趋势以及我们要更加从粗放型到经济型，我们要定量化的一个趋势。这些趋势在接下来是相对比较确定的事情。那至于股票市场是处于一个熊市的尾端，还是一个慢牛的开始，我们不做判断。股票的结构化和个股的分化会比较明显。波动和不确定性会增大，在这个过程当中，我们会有很多机会。

李健津：冠东总，我与你在这一点上的共识在昨晚已经达到一致了。在这一点基础上，往往上走的展望以后，机会在哪里？同时切到第四点，怎样用一个量化的方式去做一个大类资产配置？先说我的一个小小的观点，我就认为，过去一年α都不好做，贴水的场景，使得风险收益对价特别差，投资人会找更好的机会，那些机会对我来说是很好的资产，因为贴水会很快修复，这种资产对我的吸引力或风险收益的对价会恢复到一个正常的水平，所以趁它便宜的时候会拣便宜货，如何用大类资产配置的方式去捕捉波动性格机会以及明年的市场机会，你说明年是改革年。

王冠东：分享一下对明年整个投资机会的分析和看法。

第一，未来几年整体信贷类资产的配置往下降，因为明年在改革，明年有比较大的政策的改革，中国也会有新的换届，这也存在巨大的不确定性。所以，不确定性的到来，包括其他市场带来一个不一致的波动性，在不同资产单独配置的时代，慢慢地会被在策略配置取代。中国资产配置在过去5到7年都是比较容易的，大类资产肯定是以债券为主，因为是一个本身利率信用的担保，整个利率的下行。未来这一种债券本身带来的波动会增加。

整个资产配置，今年比较明显的单边的趋势会稍微有些改变，CTA策略在明年未必有今年这么好做。在各个参数上要做优化。

我比较实际地讲，我们自己有10亿的自有资金，我们会如何配置。如果在今年，我们会以比较大的比例配置商品策略，包括趋势，商品有两类策略，一类是趋势交易，一类是做统计套利。这两个在今年我们配置比例会1：1，因为本身市场呈现了比较强的趋势特性。在明年，这个配置比例会调整成3：1或2：1，我们更多第市场中性策略。

在股票领域，在今年的情况下，它最大的一个不是在本身的贴水，因为今年由于整个做股票对冲基金的数量和规模都在萎缩。虽然期货端贴水，但整个股票端α是强于往年的，由于在这两年里，在我们这儿的结果是平均超过历史平均20个点左右，做α。

在未来的一年里，我们做股票的配置是10亿资金里有3亿的资金配置在商品了，有1亿的商品配置在CTA交易，2亿资金配置在商品多因子统计套利里。整体市值在4到6亿左右。70%的资金做流动性的现金管理，捕捉一些市场异常情况下带来的异常交易机会，七成配置在股票里。但股票端会加两个额外的增强收益。在过去一段时间，大家比较关注比较大的热点，一个是新股的发行速度在加速。新股的发行速度在加速之后，因为线下认购有比较高的中签机会，现在看起来几乎是无风险的收益增强。目前来讲，超过10个点的年化收益率。而这叠加在选股的20到30%以上的α，平均而言，就会有近40个点的收益增强。对比现在股票类的期货贴水以及贡献了比较好的绝对收益的产品。

现在我创立了一家基金公司，旗下有近百个交易，这能够给我们的组合贡献有8到10%的增向（扣除成本），这是现在市面上比较好的配置机会。在股票和期货领域，三成在商品，七成在股票。由于商品加了2到3倍杠杆，它与股票端的配置比例是近1：1的。

对于股票本身，明年的趋势，我个人的判断，它的下行的风险应该是有限的。当然，这是我们独家的观点，我们还是偏谨慎乐观一点。它跌破2800历史低点的机会在2017年不一定会发生。所以在我们配置策略里有两种方法，一种方法是由于是在现在的市场状况下，假设整个的期货保证比例不变的情况下，我们会选择灵活对冲的方式。如果用40%的保证金来做期货对冲，它是将整个的α收益打了6折，实际上要贡献出十几个点的α收益去覆盖对标风险。这计算起来，它的风险收益比不会那么好。所以，在这种情况下，在点位比较超跌的情况下，我们会选择一些灵活对冲的方法。当然，这是对标客户群体，追求高收益回报的客户。对于稳健投资者建议全部用对冲的方式，百分之百对冲，像银行大的股权类基金。明年相对乐观，包括从商品和股票类这两个产品配置了。

张增继：预测市场本身是一件比较可笑的事情，没有人可以预测明天的市场，但我比较尊重在股票市场你除了去回避系统性风险，你的确认为你的股票估值过高，里面始终存在机会，把大盘忘掉吧，选好你的个股。商品牛市，既然确定了，出现大跌的机会，是比较难得的机会。商品判断一个大周期，正在开始。当然，这个周期有多长，只有天知道。谢谢！

杨克艳：如何配置的话，想把它配置得非常完美，对大类资产配置非常熟悉，你按照风险评价，说哪一类资产，承受多大的风险。我个人会在股票市场，虽然大家认为股票市场不是太好，或者说不太看好，大家更熟悉一些。所以，这一块如果是100块钱，配置60块钱在股票市场。在我们研究成熟的情况下，我们会有30左右的配置。大概比例是这样子的。因为大类资产配置是一个非常困难的课题，我认为，有极少数的公司能够将它做得非常好。只有像桥水一样管理1600亿美金，这么大的盘子，而且它对宏观把握得非常准，所以他们才能将整个做到极致。

我们从做量化的角度，最大化自己的收益风险比就可以了，这是我的观点。

李健津：好的，王总最后总结一下。

王国松：刚才说到贴水的问题，我相对没有那么乐观，因为贴水的情况已经持续了很长的时间。接下来会更加取决于监管层将股指期货限制放开到什么程度。这对于α这一块非常地重要。当然，这对于我们如果做纯市场中性的产品，不是没有机会。王总提到有打新等机会做一些增强。

我们山丘资产接下来有三大块的配置：第一，量化对冲产品；第二，指数增强；第三，CTA。CTA这一块，我个人认为明年的波动率还是会持续一段时间，但不会出现今年一个产品单边牛市这么长的区间。但我觉得，明年的CTA还是会有很多的机会，大致分这三大块。

李健津：谢谢，谢谢各位，我们今天的分享差不多就到这里。谢谢。