供应缺口收窄，港口库存增加

制造业固定资产投资延续回落

维持偏宽松货币环境、适度加大财政支持力度并配合一系列稳增长措施，支撑国内经济在下半年整体维持稳定态势。国家统计局数据显示，1—11月国内固定资产投资累计同比增长8.3%，增速虽然较去年同期低1.9个百分点，但已经连续回升后第二个月持平。其中，房地产开发投资和基础设施建设投资是支撑固定资产投资持续回升的核心动力。海关总署统计数据则显示，1—11月国内进出口贸易累计同比下降6.9%，增速较去年同期高1.57个百分点，增速下滑幅度进一步收窄，且已经是连续第九个月持续收窄。其中，出口同比下降7.5%，虽然较去年同期低4.45个百分点，但已经是年内下滑幅度最小的月份；进口同比下降6.2%，增速较去年同期高8.71个百分点，同样是年内下滑幅度最小的月份。制造业的持续扩张也印证了部分经济驱动力在增强。物流采购联合会统计数据显示，11月国内制造业PMI指数报51.7%，较去年同期高2.1个百分点，呈现持续走高态势，且已经录得2014年7月以来的最高值。值得关注的是，PMI订单指数也录得2014年7月以来的最高值53.2%，表明近期制造业扩张动能有所增强，这在一定程度上对近期商品价格有一定的利好支撑。

图为国内官方制造业PMI指数及其部分分项指标

目前，经济驱动力整体存在减弱风险。从投资驱动角度看，房地产开发投资在降温，制造行业因持续高企的企业债务而缺乏持续增加投资的动力。统计局数据显示，10月国内工业企业负债同比增长5.1%，增速录得年内第三高，且今年以来所有月份企业负债均为正增长，表明企业负债实际上进一步加重，并未因年内部分商品价格的反弹而得到改善。这抑制了企业的后续投资需求，使得1—11月国内制造业固定资产投资累计增速较去年同期降低4.83个百分点至3.6%，整体延续回落态势。消费方面，民众可支配收入持续降低将拖累国内消费增长，这也是今年以来国内消费增长不及去年的重要因素，也是通胀水平一直保持良好态势的核心因素之一。统计局数据显示，1—11月国内社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，增速较去年同期低0.24个百分点。这可能对大宗商品需求造成较大冲击。

终端需求下降风险加大

年初的房地产加杠杆及零首付在下半年被政府“紧急叫停”，以及多项新规限制房地产市场过度炒作，也令房地产开发投资降温。统计局数据显示，1—11月国内房屋施工和新开工面积分别增长2.9%和7.6%，较年内最高增速下滑了2.2和13.8个百分点，且房屋施工面积累计增速整体未能扭转持续走低的大趋势。

自小排量汽车购置税减半政策执行以来，乘用车产销增长保持着较好上升态势。中汽协统计数据显示，2016年11月国内乘用车产销分别增长15.56%和15.57%，增速较2015年最低时高13.49和12.70个百分点，呈现出持续走高的态势。2017年小排量汽车购置税按照7.5%收取，较2016年提高2.5%，意味着后期汽车消费可能受到一定影响，这将削弱钢材的终端需求，进而拖累对焦炭的刚性需求。

供应缺口呈现收窄态势

从供给端看，煤炭行业的供给侧改革令炼焦煤大幅减产，导致焦炭原料持续紧张，叠加今年政府环保督查力度加大，焦炭产量出现下滑。统计局数据显示，1—11月国内焦炭累计生产4.11亿吨，同比减少0.2%，已经为连续第21个月负增长。

从需求端看，炼钢需求及出口需求均呈现正增长。统计局数据显示，1—11月国内粗钢产量达到7.39亿吨，同比增长1.1%，增速较去年同期高3.3个百分点，且继续呈现回升态势。海关总署统计数据则显示，1—11月国内焦炭出口922万吨，同比增长12.40%，增速较去年同期高0.2个百分点，维持着相对稳定的态势。粗钢今年前11个月产量较去年同期增加178万吨，如果简单按照0.45吨焦炭生产1吨粗钢粗略计算，则相当于增加了80万吨的焦炭需求量，加上前11个月焦炭出口增加的需求量，焦炭产量必须增加162万吨才能满足需求。因此在不考虑焦炭其他消费需求（基本可忽略不计）变化情况下，前11个月焦炭供应缺口约162万吨，继续呈现收窄态势。

港口库存增加，企业库存维持低位

伴随着供应缺口的逐步收窄，焦炭港口库存已经回升至较高水平。Wind统计数据显示，截至12月2日当周，四大港口焦炭库存278万吨，较去年同期高30.5万吨，且维持在相对偏高水平。其中，除连云港维持在5万—8万吨的低位水平外，天津港、日照港和青岛港库存均呈现逐步回升态势，天津港库存198万吨，较年内最低时回升86万吨；日照港42万吨，较最低时回升20万吨；青岛港33万吨，较最低时回升16万吨。目前，青岛港和日照港库存在继续增加。

目前钢厂和焦化厂焦炭库存均偏低，但主产区及主要消费区域企业库存有所增加。Wind统计数据显示，截至12月2日当周，国内大中型钢厂焦炭库存平均可用6天，处于有记录以来的历史最低位水平，这已经是连续第8周大中型钢厂焦炭库存平均可用6天。但分地区来看，华北地区样本钢厂焦炭库存平均可用7.5天，较去年同期多1.1天；华东地区样本钢厂焦炭库存平均可用11.4天，较去年同期仅少0.2天。这表明主要消费地区的钢厂实际上已经在累积焦炭库存，后期可能打压焦炭价格。

图为国内大中型钢厂焦炭库存平均可用天数

除西南地区外，其余地区独立焦化企业库存自9月开始逐步回升，其中东北、西北和华北焦化企业库存回升最为明显，而作为焦炭主产区的华北地区焦化企业库存明显回升，进一步暗示焦炭供需正处于恢复平衡的过程中，这将打压焦炭价格。

此外，未来推进钢铁行业供给侧改革成为大概率事件，这将进一步打压焦炭需求。今年政府大力推进煤炭行业供给侧改革，但是对钢铁行业供给侧改革力度则有所不足，叠加宽松的货币环境及终端需求回暖，引发整个煤焦钢产业链的持续上涨行情。而从当前政府加大环保督查力度以及推进宝钢和武钢的兼并重组情况来看，实际上钢铁行业的供给侧改革已经拉开了序幕。

综合来看，前期需求的回暖叠加较大的供应缺口推动了焦炭期现货价格持续走高，后期国内宏观经济驱动力及煤焦钢产业链终端需求减弱将对焦炭市场形成打压，加上供应缺口的逐步收窄及港口库存的不断累积，焦炭市场正逐步走向供需平衡。此外，钢铁行业的供给侧改革将直接抑制焦炭的刚性需求。因此我们认为，焦炭中短期内存在一定的回调风险。