印度央行在12月7日的议息会议上决定按兵不动，市场一致预期印度央行会降息25个基点来缓和废钞运动的影响。印度央行随后的声明对废钞运动的潜在影响轻描淡写，并认为最终难对经济构成实质负面影响。

不过法国兴业银行认为一夜之间废除86%的流通钞票对经济而言非常危险。印度央行表示，废钞运动的主要目的是打击黑市等地下经济。但法兴认为，仅从打击黑市角度来看，废钞最终带来的是短期痛苦，而长期受益甚少。

“……证据显示废钞运动给经济带来的痛苦起码持续到2017年一季度。另一方面，把这部分黑钱扫出金融体系似乎没有取得多大成效，因为很大一部分黑钱通过未经察觉的正规银行渠道回到经济中。最终被察觉的只是一小部分。”

对黑钱影响甚小

法兴认为，废钞行动不会对黑市构成长远影响，只会影响短期存量黑钱。印度央行的数据表明即便废钞对短期存量黑钱构成影响，这种影响也比政府所希望的小得多。via报告：

我们基于印度央行发布的流通货币数据测算发现，截至2016年10月，每年印度央行回收的货币大约15.3万亿卢比（主要是残旧钞票的回收和新钞的替换）。11月7日，印度央行副行长Gandhi表示，已经有约11.5万亿卢比钞票回归银行体系。这意味着超过75%的废钞已经回归银行体系，很可能最终只有一小部分没有回到体系内。随后印度财政部官员Hasmukh Adhia承认，很可能所有“废钞”最终都会回到银行体系中来。

废钞运动不会影响到通货的合法性

有意思的是，印度央行在推进废钞计划时预期大约20%的流通货币（3万亿卢比左右）不会回到银行体系内（当然他们不会明说），因为手握黑钱的人更倾向于放弃这笔钱，而不是冒着被监管层注意的风险把它存入银行。市场普遍认为最终印度央行资产负债表中，债务这一栏会相应缩减（数量相当于被废除后没有存入银行的钞票）。由此印度央行能在不增加银行体系货币供应的前提下，向政府转移相同金额的资金。这笔“意外之财”可以帮助印度政府刺激经济，同时帮助饱受不良贷款压力的国有银行资本重组。

不过，现实是废钞运动不会影响到通货的合法性（demonetisation does not mean derecognition）。仅仅撤销这部分纸钞的法定货币特征并不能改变央行资产负债表，在这部分纸钞最终不被承认以前，他们还停留在印度央行资产负债表中的债务一栏。

另外，这些废钞何时/甚至是否会失去其合法性尚存疑问。根据官方通知，旧钞需要在12月30日以前存入商业银行，不过，在此期限之后依然可以存在印度央行。值得一提的是，尽管印度央行废除了500卢比和1000卢比面值的钞票，但这些货币并没有失去其“合法性”，他们依然可以在特定的印度央行分支兑换。

因此，在印度政府意识到：1）实际回流到银行体系中的废钞数量超过预期；2）最终不会在年底前回归银行体系的钞票也不会立即失去“合法性”，因此其希冀的那笔“意外之财”并不会兑现。事实上印度政府的关注点也开始转向。莫迪内阁考虑修改法律，对“废钞运动”后“来路不明”的存款征收约60%的“收入税”。在某种程度上，印度政府实际上已经着手于税收赦免计划。

道高一尺魔高一丈。法兴认为，由于黑市已经发掘出多重漏洞，最终只有很少一部分存放在银行的现钞会被认定为黑钱；即便印度政府认定这笔钱是黑钱，也无法确保能将这个“红包”收入囊中，因为额外的“收入税”最终会演变成一场官司。要知道，在印度开启一项诉讼耗时不是一般的长，印度政府能在当个财年最终拿下这个“红包”的可能性也很低。

而废钞运动给经济带来负面影响，且很可能是远更严重的负面影响……

印刷跟不上 纸钞短缺令印度经济很痛苦

印度政府保证废钞运动给经济带来的痛苦只会持续到12月30日，但现实却在“打脸”。政府预计新钞会在12月30日前替换被废除的钞票（钞票价值）。但遗憾的是，印度印新钞的能力严重落后了。

印度有4家印钞厂。根据行业预计，这四个印钞厂的年印钞量大约是240亿张。目前可知信息显示，只有两家印钞厂能印刷新的2000卢比面额钞票。

根据印度央行的数据，截至2016年3月31日，印度大约有220亿张500卢比和1000卢比的流通纸钞，价值大约14.2万亿卢比。法兴预计到10月底流通的500卢比和1000卢比纸钞大约在240亿张（价值大约15.3万亿卢比），所有的纸钞11月8日前都将停止流通。

印度央行给印钞厂下的订单量是基于考量了实际GDP增长前景、通胀率和废钞处理速度的计量经济模型。多年以来印度央行一直稳步增加500卢比面额的纸钞。

印度2016财年（4月15日至次年3月16日）总共印刷43亿张500卢比的纸钞。2016年4月，印度央行将2017财年全年的500卢比面额纸钞订单需求增加到57亿张。不过废钞运动之后，173亿500卢比面额纸钞和67亿1000卢比面额纸钞就停止流通，这些必须通过新印发的500和2000卢比面额新钞，以及100卢比面额新钞来替换。

明显地，印度政府过去六个月一直在计划废钞，并从9月就开始印刷新的2000卢比面额纸钞，10月份开始印刷新的500卢比面额纸钞。目前最大的挑战是让新的500卢比面额纸钞流通。印钞过程极慢，且面临重重阻碍……

法兴认为，严重的纸钞短缺将对经济活动构成负面影响，因为这涉及到印度80%的现钞交易。废钞将损及农业和非正规部门，因为大部分劳工收入都是现金收入。

根据国家抽样调查组织（NSSO），2005财年至2012财年间，印度总就业人口从4.579亿人升至4.724亿人。同期有组织的（正规）非农就业人口从2880万人升至4770万人，而无组织（非正规）行业就业人口从1.854亿人升至2.096亿人。2005财年和2012财年正规行业的就业人数占总就业人口比例分别是6.3%和10.1%。调查显示，剔除只种植作物的农业部门和非农业部门的就业人口中约79%的人没有签劳动合同，这一比例在乡村和城市分别是85%和73%。和全球相比，印度无组织就业人口比例异常高。

短期痛苦 长期效益却存疑

市场相信，随着更多企业被迫从非正规行业转向正规行业，废钞最终会提高经济效率、加快GDP增速。但法兴表示，无组织行业并不意味着整个行业都是由非法经济组成的。非法经济存在于有组织和无组织行业中。

非正式就业占主导性是印度劳动市场的核心特征，事实上在经济发展中期，随着更多穷人涌向城市、参与无组织行业，贫富差距会加剧。

尽管从可得统计信息来看，无组织行业就业的集中度和人数的准确度差距很大，但无组织劳工在农民、建筑工中比例极高。法兴认为，这些行业的公司选择处于“灰色地带”并非因为想要创造黑色收入，而是想要逃离监管雷达，并以极低的工资招募劳工。而造成这种扭曲的主要原因在于，新进城劳工难以找到稳定、回报不错的体面工作。

任何有助于推动企业从无组织转向有组织的策略必然能帮助改善经济活动。废钞运动可能的确触发了一些恐惧因素，但只是轻微助推，真正的推动还是来自鼓励更多企业走向正规化的政策。