投资逻辑

国内规模最大的民营造纸企业。公司成立于1982 年，历经三十多年的发展，公司已成为全球先进的跨国造纸和林浆纸一体化企业。公司自2012 年开始实施“四三三”结构性转型发展战略，即构造造纸产品占40%、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆和木糖等）占30%、快速消费品（生活用纸、纸尿裤和卫生巾等）占30%的“四三三”利润格局。战略实施以来，公司收入与盈利能力持续快速提升，“四三三”战略的有效性已经得到初步验证。未来，随着公司战略持续深化，公司整体竞争实力有望继续大幅提升。

文化纸：落后产能淘汰持续，大型纸企有望受益行业结构优化。近两年，在供给侧改革推动及行业自发性洗牌整合下，行业中环保性能及纸质要求不达标的落后产能加速退出。在经历近年整合期后，行业现有产能有望逐渐出清，龙头企业将在行业良性竞争中获得长足发展。从进出口情况来看，我国文化纸大致在2005 年前后实现了对外净出口，未来随着我国文化纸品质竞争力持续增强，对于亚洲主要国家出口增长不断提速，以及反倾销案的获胜对于出口市场竞争力的进一步提升，在文化纸出口微利时代，同时具备技术资源优势及规模效益的大型纸企将持续受益。国内市场来看，废纸浆和木浆作为主要上游原材料，进口依存度仍较高，行业凸显的资源属性对于纸企成本端影响较大，而一二线大型纸企由于更具规模效益及资源优势，在近年上游原材料市场波幅加剧的背景下，市场竞争力将持续巩固。

溶解浆：国内大型纸企有望抢占制高点，中长期市场驱动力强劲。溶解浆是粘胶纤维的主要生产原料，粘胶纤维产业经历了一轮市场梳理之后，行业供需结构已逐渐恢复合理化，我国历年纱线产量的持续增长保证了未来粘胶纤维产量的稳健增长，而这也为溶解浆的价格带来有力支撑。目前全球溶解浆需求体量较大，鉴于全球经济温和复苏以及我国目前粘胶纤维产业景气度，预计全球溶解浆产量未来仍将处于上升通道。从溶解浆进出口情况来看，我国溶解浆进口依存度较高，未来随着反倾销保护期间国内企业规模与技术水平不断提升，国内林浆纸一体化不断推进以及与国外林业公司积极加强合作，我国溶解浆市场将得到加速发展，未来国产溶解浆取代进口容量空间巨大。我们认为，短期内溶解浆价格涨跌会导致企业业绩产生一定波动，但决定溶解浆企业中长期业绩兑现的根本因素是规模、成本、技术以及随之衍生而来的市场定价权，因而相对来说大型纸浆企业更易抢占行业制高点。

生活用纸：品牌致胜，渠道为王。虽然我国生活用纸产销量居世界首位，但人均生活用纸量与发达国家仍有较大差距。通过对我国历年生活用纸消费量相关因素进行回归分析，我们发现人均GDP 及城镇人口情况与生活用纸消费量相关性较高。在不考虑二孩政策会进一步拉动行业消费的情况下，我们预测2020 年，我国生活用纸年消费量将达约1,080 万吨，人均消费量将达到7.66 千克。由于生活用纸消费属性较强，因而品牌与渠道对于生活用纸企业尤为重要。品牌端，在我国城市化发展背景下，随着消费者可支配收入不断提高，同时乡镇农村的品牌消费持续发力，未来国内一线品牌渗透率仍将不断提升。渠道端作为企业打开利润空间的重要基础，三四线下沉以及电商渠道渗透成为各大品牌新发力点。从四大品牌的成功路径来看，差异化优势助力各大品牌树立了竞争壁垒，对于新进品牌来说，只有在拥有创新化技术及找准自身定位的情况下，未来才能在市场中获得长足发展。

多箭齐发促进结构转型，“四三三”战略稳步推进。1）造纸产品：公司非涂布文化纸与铜版纸产能均居行业前列，且相应生产线与技术水平也同时达到国际领先水平，老挝30 万吨化学浆项目也将提高公司盈利水平。未来在行业落后产能持续淘汰、供需结构不断优化的情况下，成品纸价有望继续维持高位，而伴随反倾销案获胜将进一步提升行业出口竞争力，包括公司在内的文化纸龙头将优先受益，公司文化纸业务重拾中高速增长可期。2）生物质新材料：公司在产的两条溶解浆生产线连续蒸煮技术属全球首创，具有明显的成本优势，公司在溶解浆生产过程产生的水解液中成功提炼出木糖、木糖醇，填补了世界空白。在35 万吨溶解浆、1 万吨木糖醇和70 万吨绒毛浆达产后，公司在三大生物质材料领域产能均将跻身全球前五，规模化产能优势以及浆纸业务的高度协同将助力公司整体盈利水平和竞争实力显著提升。

3）快速消费品：自2013 年起，公司积极向快速消费品领域渗透，先后推出“幸福阳光”品牌生活用纸及Suyappy（舒芽奇）品牌纸尿裤。产品端，“生态”、“环保”理念突出，积极推出多元化产品系列，有效树立差异化竞争壁垒；渠道端，公司采用全渠道布局，线上线下结合的O2O 模式助力品牌迅速推广至全国。此外，公司纸尿裤业务在行业巨大市场空间、业内领先技术加身、原有和新渠道推广以及原材料产线布局等因素驱动下，有望即将进入业绩爆发窗口期。

估值和投资建议

我们上调公司2016-2018 年EPS（完全摊薄）预测至0.42/0.59/0.77 元/股。考虑到公司多个新建项目产能即将释放，生活用纸和纸尿裤业务的发展或将带来估值提升，海外业务将打开国际化运营新局面，我们上调目标价至11.5 元/股，对应公司2017 年PE 为15 倍，维持“买入”评级。

风险因素

国家产业政策风险；国内外市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率风险；宏观经济波动风险。