编者按：2016年12月18日，北大国家发展研究院以聚焦国家发展为宗旨，以“全球变革时代的中国”为主题，邀请到多位北大国家发展研究院老师和国内外有重要影响力的政府智囊、经济学家、管理学家、行业领袖在北京大学英杰交流中心举行了首届国家发展论坛。

光大证券全球首席经济学家彭文生在论坛上发表了演讲。他认为要分析中国和全球经济的未来，金融周期是一个过去关注度不够的重要突破点。中国未来处于一个金融周期下半场的痛苦调整中，无论是从宏观政策还汇率政策来看，都要开始关注金融周期。

以下为彭文生演讲：

在金融自由化的时代，更需要关注金融运行的规律对经济的影响。哈佛大学教授一书《This Time is Different》中总结了几百年市场经济的历史，发现只在政府干预非常多的时代没有金融危机的发生，其他时间段金融危机总是渐渐现身。从八十年代初全球自由化至今，拉美债务危机、北欧银行危机、亚洲金融危机、美国次贷危机层出不穷，这使得我们反思市场经济金融的不稳定不是某个国家的问题，而是金融自由化本身的内在问题。

所以如今要分析中国和全球经济的未来，金融周期是一个过去关注度不够的重要突破点。

一、金融周期比经济周期持续的时间更长

金融周期和经济周期比起来持续时间更长，完整周期可能达十几年、二十几年。周期长的原因在于其最具代表性的指标：银行信用和房地产价格，二者都具有很强的顺周期性。比如房地产作为银行信贷的抵押品，银行贷款扩大，房地产价格上升，进而抵押品价格上升又催生新一轮的贷款扩大。螺旋式的相互促进直到顶端泡沫破裂进入下滑调整。下滑阶段则反过来，房地产价格下跌、抵押品价格下跌、银行惜贷、经济更加困难。

房地产之所以成为好的抵押品，在于其自然属性。比如汽车制造厂此刻和未来的制造有很大不确定性，但厂房下面的土地总是有价值的，这一自然属性导致其成为天然的抵押品，带来自我强化的顺周期性。

二、纵观全球主要经济体，其金融周期的态势各不相同

美国金融周期顶点在2008年，随后泡沫破裂，经历几年痛苦的去杠杆之后在2013、2014年见底复苏。最近两年房地产价格回升、银行信贷再次扩张，新的一轮金融周期开始。中国的金融周期和美国几乎是反过来的，美国痛苦调整的时候正是我们的上升阶段，银行信贷快速扩张、房地产价格暴涨。从这一意义上说，中国的金融周期繁荣，减缓了美国金融周期下行给全球带来的冲击。

如今中国可能接近顶部，但这一阶段还有很大不确定性。2013年钱荒导致利率大幅度上升后的两年似乎在调整，但今年的信贷扩张又把金融周期推到了新的高度。所以我们今天面临的问题就是金融的过度扩张稳定了短期的经济，但是带来了终期的金融风险，房地产泡沫风险进一步加大。而欧洲的金融周期还在下行，未见见底的迹象。

至于日本，09年代初达到泡沫的顶点后，泡沫破裂进入长达十多年的痛苦调整，最近几年显出信贷的扩张，但由于房地产还未兴起，只能说是温和的金融周期的上升阶段。

综合来看，全球几个主要经济体的金融周期明显分化，这给我们的启示是：中国如果要进入金融周期的下半场调整，要如何组合宏观政策?

美国的调整基本上可以总结为紧信用、松货币、宽财政。紧信用是前提，因为上半场信贷扩张太大，下半场要去杠杆意味着银行信贷需要放慢。此前提下松货币是指中央银行的货币政策宽松，中央银行的资产负债表扩大。最后靠宽松的财政政策支持经济。如果进入下半场调整，政策也应该是这样。

2016年的政策与上述政策并不符合，实际发生的是松信用、宽财政、稳货币。中央银行的货币政策今年没有放松，但是宏观审慎监管放松导致巨大的信贷扩张。标志性事件是：

1. 2015年7月存贷比监管要求的废除。

2. 放贷首付比例去年第四季度、今年年初的全面放松。

其他国家经验的研究显示比较有效的宏观审慎监管工具就是房贷首付比例。金融周期中信贷和房地产相互促进，而房贷首付比例既管了银行，也管了住房的投资。恰恰这一重要工具被我们放松了，今年又改回来了说明当初的放松可能是不合理的。

今年的信贷扩张和房地产扩张对今年的经济是有帮助的，但是代价是终期金融风险的进一步加大。因而此次中央工作会议中强调了防控金融风险，强调了建立房地产健康发展的长效机制。美国金融周期上行时，特朗普的财政扩张在一个开放且汇率自由浮动的经济中其实是有限的。这是典型的宏观经济理论的结果。所以美国的财政扩张的作用还要看美元升值的浮动有多大，不过其对新兴市场货币的压力不容忽视。如果大家都跟着财政扩张其实无伤大雅，但如果囿于自身条件不能做到财政扩张，就会面临相应的挑战。

中国2015年到如今的信贷扩张使得PMI反弹、房地产反弹等等，但是要注意的是金融周期对经济不仅仅是金融风险的问题，还有另一渠道。

人民币有效汇率(REER)在过去一年显著贬值，但是却没有刺激出口，问题就出在另一个实际汇率——内部的实际汇率上。内部实际汇率指的是国内非贸易品对贸易品价格之比，这一汇率与对外汇率发生了偏离，导致对外有效汇率贬值，对内升值。对内非贸易品的价格上升诱导了社会资源投入到非贸易品，带来社会资源的错配。

三、2017宏观政策

1. 中央经济工作会议的主基调是稳健偏中性，这一货币政策还应落实在宏观审慎监管加强、控制信贷扩张。

2. 中央经济工作会议提到的增加汇率弹性，应该是指对美元弹性。一步到位不一定可取，原因在于汇率不仅是商品价格还是资产价格，这就和人们的心理预期息息相关。汇率贬值需求未必就能提高，所以一次性贬值风险比较大并不现实。回到和美元挂钩就有更大问题，过去几年中三次美元的大幅度升值前两次都与新兴市场竞争相关，并直接导致了拉美债务危机和亚洲金融危机。这一次，好在汇率的灵活性普遍增加，因而中国面临美元升值不能死扛。应对的办法就是消耗外汇储备，国家的财富来自于人力、专业分工、贸易等等，而不是外汇储备，所以要打破原有观念，通过这一手段进行应对。

3. 资产账户管制，共识是短期的资本账户管制也是合理的，并不赘言。

4. 人民币国际化。人民币升值与贬值并不必然与国际化的程度相关联。如今人民币贬值并不是国际化的倒退，反而是更长远、更健康、更可持续的国际化进程。

最后，最重要的观点是，我们还处于一个未来金融周期下半场的痛苦调整中，无论是从宏观政策还汇率政策来看，都要开始关注金融周期。