太阳纸业(002078)

国内规模最大的民营造纸企业。公司成立于 1982 年，历经三十多年的发展，公司已成为全球先进的跨国造纸和林浆纸一体化企业。公司自 2012 年开始实施“四三三”结构性转型发展战略，即构造造纸产品占 40%、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆和木糖等）占 30%、快速消费品（生活用纸、纸尿裤和卫生巾等）占 30%的“四三三”利润格局。战略实施以来，公司收入与盈利能力持续快速提升，“四三三”战略的有效性已经得到初步验证。未来，随着公司战略持续深化，公司整体竞争实力有望继续大幅提升。

文化纸：落后产能淘汰持续，大型纸企有望受益行业结构优化。近两年，在供给侧改革推动及行业自发性洗牌整合下，行业中环保性能及纸质要求不达标的落后产能加速退出。在经历近年整合期后，行业现有产能有望逐渐出清，龙头企业将在行业良性竞争中获得长足发展。从进出口情况来看，我国文化纸大致在 2005 年前后实现了对外净出口，未来随着我国文化纸品质竞争力持续增强，对于亚洲主要国家出口增长不断提速，以及反倾销案的获胜对于出口市场竞争力的进一步提升，在文化纸出口微利时代，同时具备技术资源优势及规模效益的大型纸企将持续受益。国内市场来看，废纸浆和木浆作为主要上游原材料，进口依存度仍较高，行业凸显的资源属性对于纸企成本端影响较大，而一二线大型纸企由于更具规模效益及资源优势，在近年上游原材料市场波幅加剧的背景下，市场竞争力将持续巩固。? 溶解浆：国内大型纸企有望抢占制高点，中长期市场驱动力强劲。溶解浆是粘胶纤维的主要生产原料，粘胶纤维产业经历了一轮市场梳理之后，行业供需结构已逐渐恢复合理化，我国历年纱线产量的持续增长保证了未来粘胶纤维产量的稳健增长，而这也为溶解浆的价格带来有力支撑。目前全球溶解浆需求体量较大，鉴于全球经济温和复苏以及我国目前粘胶纤维产业景气度，预计全球溶解浆产量未来仍将处于上升通道。从溶解浆进出口情况来看，我国溶解浆进口依存度较高，未来随着反倾销保护期间国内企业规模与技术水平不断提升，国内林浆纸一体化不断推进以及与国外林业公司积极加强合作，我国溶解浆市场将得到加速发展，未来国产溶解浆取代进口容量空间巨大。我们认为，短期内溶解浆价格涨跌会导致企业业绩产生一定波动，但决定溶解浆企业中长期业绩兑现的根本因素是规模、成本、技术以及随之衍生而来的市场定价权，因而相对来说大型纸浆企业更易抢占行业制高点。

生活用纸：品牌致胜，渠道为王。虽然我国生活用纸产销量居世界首位，但人均生活用纸量与发达国家仍有较大差距。通过对我国历年生活用纸消费量相关因素进行回归分析，我们发现人均 GDP 及城镇人口情况与生活用纸消费量相关性较高。在不考虑二孩政策会进一步拉动行业消费的情况下，我们预测 2020 年，我国生活用纸年消费量将达约 1,080 万吨，人均消费量将达到 7.66 千克。由于生活用纸消费属性较强，因而品牌与渠道对于生活用纸企业尤为重要。品牌端，在我国城市化发展背景下，随着消费者可支配收入不断提高，同时乡镇农村的品牌消费持续发力，未来国内一线品牌渗透率仍将不断提升。渠道端作为企业打开利润空间的重要基础，三四线下沉以及电商渠道渗透成为各大品牌新发力点。从四大品牌的成功路径来看，差异化优势助力各大品牌树立了竞争壁垒，对于新进品牌来说，只有在拥有创新化技术及找准自身定位的情况下，未来才能在市场中获得长足发展。

估值和投资建议

我们上调公司 2016-2018 年 EPS（完全摊薄）预测至 0.42/0.59/0.77 元/股。考虑到公司多个新建项目产能即将释放，生活用纸和纸尿裤业务的发展或将带来估值提升，海外业务将打开国际化运营新局面，我们上调目标价至11.5 元/股，对应公司 2017 年 PE 为 15 倍，维持“买入”评级

风险因素

国家产业政策风险；国内外市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率风险；宏观经济波动风险。