近期，市场关注焦点集中于国债期货的剧烈波动，由国海证券“债券代持纠纷”触发，以“假章事件”开始，以“共同承担责任”结束，债券市场流动性风险阶段性缓解，10年期国债期货已迅速回升至国海事件爆发之前的价格水平。

本次“国海债券代持纠纷”引发国债期货价格大跌，驱动因素是债券代持交易的信任危机，主要矛盾点在国海证券对损失承担责任的定位；背后逻辑则在于信任危机会否由“国海个案”蔓延至“全债券市场”，从而引发债券系统性风险，并进一步传导至其他资产价格。

目前来看，在证监会协调之下，国海事件止于个案定位，由此带来国债期货价格超跌之后呈现V形修复。国海事件的解决路径，有助于强化中央“防风险”政策底线的可信度，但相比国海事件的事后“防风险”，未来更大概率在事前强化金融风险监管，因此官方干预对市场风险偏好影响而言偏中性。此外，值得注意的是，本次“国海事件”仅为起始于11月9日国债期货破位下跌之后的衍生强化因素，并非核心驱动，“国海事件”的个案定位并不会扭转本轮国债期货价格的下跌趋势。

本轮国债跌势的核心逻辑是“抑制资产泡沫”的政策定位所带来的流动性边际收紧预期。触发时点之一是8月5日央行公布的二季度货币政策执行报告中“首次提出抑制资产泡沫”概念，紧随其后的则是8月24日14天期逆回购重启，而在此之前，10年期国债已见牛市顶点。触发时点之二则是11月8日，央行三季度货币政策执行报告中“七次提及抑制资产泡沫”，再次确认政策导向的转变。同时，11月9日美国总统选举特朗普意外当选带来美联储紧缩节奏加快和通胀预期内外政策预期共振导致10年期国债期货价格持续性大幅下跌。目前来看，国内“抑制资产泡沫”的政策定位进一步由中央政治局会议、中央工作经济会议、中央财经领导小组会议明确。与此相对应，货币政策已由稳健转向“稳健中性”，预计2017年货币政策大概率呈现“稳货币、紧信用”组合，2014年10月至2016年8月期间国债牛市的核心驱动“宽货币、宽信用”已发生根本性变化。除抑制资产泡沫外，国内货币政策还面临日益增强的“输入性流动性紧缩压力”，美联储上周已兑现二次加息预期，同时上调2017年加息次数至3次，美联储加快紧缩预期再度被强化，由此带来较强的国内汇率贬值和利率上行压力。因此本轮国债下行的核心逻辑并未改变，内外流动性边际收紧的政策预期仍在延续，“国海事件”引发的超跌恐慌情绪修复后，国债并不存在大跌后持续性回升的逻辑支撑。

总体上看，国债急跌修复后或呈现宽幅振荡格局，何时突破则需要关注三点，一为流动性收紧预期的再强化时点，二为“国海”类似个案再度触发市场流动性风险，三为经济、通胀预期下行压力再现时点。其中，前两个因素将会再度触发国债的下行压力，而第三个因素则有可能触发国债的阶段性做多交易机会。