2016年12月15日，在招商期货FOF基金财富管理研讨会上，桐湾联合创始人、CEO 李宏发表了题为“境外FoF发展现状及展望”的主题演讲。以下是七禾网对李宏演讲的整理。

由于我们海外的背景比较深厚，所以我今天演讲的主题主要围绕海外机构的一些做法。先介绍一下我们公司，成立于今年一月，一年来我们主要在做一个体系。假设要做一套FOF，开始是没有持仓数据的，都是根据净值打造出来一套体系。这个体系我们刚开始做的时候是参考海外基金，因为我们三个创始人都是在对冲基金行业做了很多年，就把海外的一套理论和实战上的东西做成了体系。原本我们定位是做一个跨境的另类资产配置服务，并没有打算做FOF。但是后来发现人民币出境有问题，不容易投资，再来，中国的投资者收益要求又比较高，所以产品都不太容易做，于是我们就把这套体系用在中国的对冲基金领域。但是又发现中国数据和海外又完全不一样。虽然这个行业不透明，但是海外数据应该是准确可靠的。而在中国一个管理人甚至可以管80个产品，国内的基金分析起来很困难。我们希望做出来的是一个具有前瞻性的评价体系，基于过去的历史业绩数据，找出若干潜在风险因子，挑出其中对未来业绩有一定预设力的建立一个模型，这样这套体系就会对未来三个月的基金业绩作出评估。国外这套体系比较容易做出来，而国内数据比较麻烦，所以我们花了一定时间。直到今天我们把这套体系做出来，有若干模块，评价体系加投资组合的构造，为了能让FOF管理人结合宏观因子去做动态调整，所以在构造上也做了一套东西。另外在风控方面，海外的对冲基金在挑选的时候，收益只是其中一部分，另外很重要一个因素是运营能力，所以我们把量化运营风险纳入风险评估这一块里。

首先讲一下FOF的历史发展,世界上第一支FoF由罗斯柴尔德家族于1969年推出。FOF最重要的优势还是在于提供分散化的投资，最开始的个人投资者面临两个比较大的问题：第一是很难找到一些好的基金，需要专业团队帮他去找；第二是有些好的基金投资门槛比较高，比如百万或者若干百万，单个投资者可能只能投一两家基金。这些都是FOF能够发展起来的主要原因。FOF真正发展是在90年代以后，从19亿美元到2007年的顶峰8000亿美元规模，这其中的原因，第一是在互联网泡沫时期FOF的业绩不错，第二是当债市、股市风险的时候，这些FOF也能抵抗一些风险。但是现在海外FOF正处于衰退时期（目前6300亿美元）。主要还是因为2008年金融危机中，FoF亏损21.4%，高于对冲基金指数19%的跌幅；2009年牛市期间，FoF获利5.2%，低于对冲基金指数10.6%的上涨。在中国我认为FOF行业肯定是规模增长时期，但是作为独立于金融机构的第三方FOF平台，能否像美国一样增长还是不一定的。国内与国外的生态体系是不太一样的，也就是独立FOF可能都会面临与金融机构的竞争。作为一个大银行、大基金管理人，国外很可能会让别人去做，而国内都是自己在做。所以这些人在哪里能产生核心竞争力还是一个问号，将来国内FOF发展我觉得还是要看能够像国外模式发展。海外FOF规模先上升后下降的趋势和对冲基金数量的趋势有一些相似，对冲基金目前有点像达到饱和的状态了。但是从专家的预测来看，到2020年对冲基金的数量还是会增加。

除了随着对冲基金多年发展，策略从单一到多样化之外，还有一点值得一提，研究表明在2010年后对冲基金的市场敞口是正的并没显示明显的趋势，但同时与股债市的相关性提高，这两者相反的走势说明对冲基金的收益波动率在下降，大家就会怀疑对冲基金产生的价值，到底能不能带来所说的风险调节后的绝对收益，对冲基金收取高费用就会受到挑战。下图显示对冲基金主动承受的管理风险在下降，但是累计alpha在增加，在2010年后便平缓了。说明现在很多对冲基金都不太愿意去承受这些主动性风险，不管是绝对收益还是把主要市场因子产生的风险收益拿掉以后的收益都在下降，或者说比较平缓。从今年3月到9月，我在格林威治调查了大约一百家海外对冲基金，参加了很多投行组织的会议，跟他们有很多接触，发现一个主要问题就是收费太高。收费是与你的业绩挂钩，2008年后美国股票市场的收益是相对不错的，相比之下对冲基金的收入是不怎么样的，但同时对冲基金管理人收费又是高的。一些专业机构，像AQR就把收益做了深度分解。他们又把主动管理的能力进行细分，如果一个基金管理人收益主要是来源于bate的话，那就不应该收取这么高的费用，2%的管理费20%的业绩费是太高了。可以用一种比较便宜的方式去获得市场中性敞口，那对于投资者来说为什么要付这么高的费用呢？但是如果做了一个分散化投资，过度分散找了很多明星基金经理，原本每个基金经理可以给你带来好的alpha，但是其实由于基金经理太多你的alpha就会被分散掉。大家谈论更多的是“另类风险溢价”，看上去像alpha，因为与市场的相关性低，但也像beta，因为是系统性的并且是公开的。比如像ETF，在海外ETF比较丰富，可以用不同的ETF获得另类alpha，这样就可以很便宜的去获得一些收益。有很多收益是来自于趋势风格因子的收益，不是一个管理人真正能力的收益，这也是大家批评对冲基金收费太高的一个原因。

AQR把这种因子通常分为四大类：价值、动量、利差、防守。接下来看看对冲基金收益整体是如何分解的。把市场风险溢价拿掉以后，还有MSCI、S&P等等各种指数，再把另类风险溢价拿掉以后，其实剩下的Alpha已经非常少了，这里甚至还包括了管理人的运气、能力、选择偏差等等，所以能力代表的一部分是非常少的。正是由于这个原因，我觉得未来如何选择一个FOF，就要看你能不能够真正识别一个能带来Alpha收益的对冲基金管理人。这个管理人当然也会不停的变化，看你能不能及时调整抓住他。未来FOF的核心竞争力也在于此，单纯追求绝对收益，里面包含了Alpha收益、beta收益，看起来都很高，但是如果大部分都是来源于beta的话，那这样的业绩实际上是不能持续的，因为这不是一个能力的体现。他们还做了分析，对冲基金综合指数的4.3%平均超额收益中，MRP占1.7%，ARP为1.8%，真正alpha为0.8%。

无论是海外还是国内的FOF都是一样，对策略进行选择时是没有稳赢的策略，每年的收益都不一样。如下图，横轴代表时间，纵轴是不同策略按照收益的排名，基本上没有一个对冲基金的策略可以长期排在第一名的，说明作为FOF来说，策略的选择很重要，也就是我们刚才所说的宏观的叠加，对未来哪个策略可能创造更高收益的预测变得非常重要。

讲到海外FOF的挑战，我们前面提到要避免投资组合过度分散，以免造成收益下降，尾部风险增加（特别是出现流动性风险的时候），尽调不足（每支基金尽调成本$15,000 - $50,000)等问题。有研究表明作为一个FOF管理人，他的能力主要来源于尽调，也就是说你要花足够的时间和精力去做基金经理的深入尽调才能有好的业绩。这也是我为什么觉得独立第三方的FOF在中国很可能竞争力比不上大型机构的重要原因。再加上双重收费；业绩不理想，甚至低于对冲基金指数收益；没有避免应该避免的基金运营风险；机构投资人对对冲基金及基金可投性的增加使得对于FoF的依赖性降低等等均是对FOF来说的挑战。

在过去20年中，对冲基金提供的是正Alpha，但是很多还是来自于不同因子的溢价，真正的能力实质上是在变弱。国内私募FOF是在发展，当然也有其存在的意义。在过去几年中私募基金的发展非常快，尤其是2014年以后有大量的私募在涌现，水平参差不齐。对于国内的个人投资者来说，需要有专业的人员帮助他去做选择，所以国内FOF的存在是有道理的。但是目前还是处于一个比较盲目的状态，通常就是选取一些业绩较好的明星基金经理去投，没有从策略配置，风险因子等多角度去考虑，这是国内需要注意的问题。

而我们目前是希望做个国内与国外连接的桥梁，我们对海外的对冲基金比较了解。在90年代对冲基金行业还非常小，超过10亿以上的私募基金是非常少的，当时我们就伴随着这个行业一起成长。所以这种经验有助于我们帮助国内投资者去挑选好的基金。我们所做的这套体系也是把不少理念放在里面，比如结合宏观因子的叠加（CBAAS），结合基本面与量化分析的严格的投资流程，以风险因子为基础的动态投资组合再平衡，以风险因子为基础的动态投资组合再平衡。

对于FoF投资流程，我们觉得做资产配置或者投资，每一个投资者风险偏好和收益都不同。就要结合不同的需要去设计出适合他们的产品，在流程中首先要充分了解客户风险偏好、预期回报、风险资本，并不是简单回答几个问题而是要用到量化模型。同时在自下而上的选择中，要建造体系去把好的基金经理和坏的基金经理能区分开来，通过产品发现管理人，通过管理人的尽调、以往业绩分析，真正找出有能力的人。同时我们要把投资组合的构造，不同的策略进行优化，建立立最优资产与策略组合，平衡分散性与优秀基金和策略的集中性。此外还要将所有的宏观因子叠加，产生对未来的预期，结合投资风险管理，形成整体的动态管理，每个月都要和基金经理进行会面，获得即时的数据进入我们的分析库进行分析。包括投后管理，如对运营风险的零容忍；定期进行业绩和风险跟踪，特别关注系统提示的警告；定期与基金管理人会面，包括基金经理和公司高管；定性调查分析后出报告给投资人或通过CBAAS系统向投资人提出建议；内部的数据库和评价体系识别警告信号等等都会需要进行。

有一套量化母基金（SQMF）构建方法，我们主要还是从风险因子角度出发，计算主要几个因子的价值，根据综合分析计算得出的因子价值进行因子配置，基于策略和因子敏感度分析调整策略权重，给股票量化、固收、商品等不同策略不同配比。最后将投资组合进行优化，主要是依据风险调节，包括尾部风险、流动性风险、运营风险。尾部风险的管理是非常重要的。大家都知道波动率不是一个很好的风险描述，在真正看风险的时候还是要看极端事件。对于相关性我们也做了很多研究，在做资产配置的时候可能会希望把低相关性的资产或是策略放在一块儿，但实际上相关性是在变化的。当出现极端情况时，会发现你过去以为相关性低的资产或是策略相关性突然增加。所以对未来相关性的变化预测成为一个很重要的风险管理和做资产配置的元素。

投资风险分自上而下和自下而上，从上面来讲刚才说了投资组合这一块的风控要抓住，不管是压力测试、情景分析等等都是常用的。但是从下面的角度来说，还要通过尽调，深度了解投资策略、流程，投资管理人盈利的方法和思路。我们大约有两百个问题的尽调，基于国际上的标准和参考一些对国外机构尽调的问题，来对国内的一些机构进行尽调。如果强用这些观点可能国内的基金经理没有几个能符合要求，也正是这个原因，海外的对冲基金还是不太愿意去直接投资国内基金经理，可能有些会对香港的机构感兴趣。但是整体来说，海外的投资人对亚洲的基金管理人兴趣还是有限。在国内可能很多海外基金管理人还是愿意来进行交易，比如和中国本土的CTA基金管理人合作交流，或者与券商合资，把他们的策略直接用于中国市场，这样收益是相当不错的，他们这些先进的交易策略的出现对中国市场也是一个好现象。