演讲 | 高滨

金维资本创始合伙人、首席投资官

清华大学EMBA教授、五道口金融学院教授

天体物理学博士，曾任美银美林董事总经理

人民币交易与研究论坛成员

（本文为高滨在上海钢联2017年年会上的主题演讲）

首先感谢钢联的邀请，能有机会参加这么一个盛会，感觉很荣幸。去年同一时间也站在这里，谈了一些对于市场的看法，今年想谈一下汇率，由于有多种因素交织在一起，因此汇率是一个非常复杂的资产类别。

从特定的角度来说，我觉得明年驱动汇率的因素还是利率。比如说美元最近走强，跟美联储加息关系很大。其实加息与否只是一个因素，实际上美联储加息或处于被迫，即使现在不加息，利率依然往上走，这就叫物极必反。过去一年，黑色的波澜壮阔的行情，超出了很多人的预料。

利率是物极必反，如果我们回头看五千年的历史，我们会发现负利率的极端状态是没有的，而在过去一年，全球却出现了负利率，全球央行甚至在讨论如何把利率降至-1%，-1.5%的更低状态。

英国从1703年就开始记录全球的利率历史，这是很好的。现在我们的短期利率处于零，美国长期利率是1.4，德国和日本十年利率降到负值。

未来利率往什么方向走？

个人的判断是一个快速攀升的趋势，未来利率驱动的最大因素是通胀。过去一年很少有人谈通胀，直到最近才纷纷谈论，如果一年前问大家中国的PPI会呈怎样的走势，估计所有人都认为会到-1、-2，而现在PPI却是3.3。

世界的历史实际上就是一部通胀史，这是一部由政府引导的，并由政府授意的通胀史。历史上到底是通胀多还是通缩多，从这个数据中我们可以看到，在过去三百年的时间里，超级通缩一共发生过19次。超级通缩就是从开始到结束，物价整体会下降超过20%。而在过去一百年的时间里，超级通胀却发生过37次。

这里的超级通缩是指至少在某一次或某一个月里，物价当月是翻倍的。300年19次，从头到尾物价下降20%对比100年37次，一个月物价翻倍，显然这样的对比是极不对称的。从历史的角度来讲，发生通胀的规模、次数远远超过通缩。

两个代表性的案例，一个是津巴布韦面值一百万的货币，另一个是魏玛共和国。历史上很多通胀都是以通缩为前提的，因为在信用货币体系下，政府都认为可以跟通缩相抗衡。在魏玛共和国时期，一盎司黄金价格为1340马克，八个月之后，一盎司黄金价格却降至1201马克，这相当于黄金的价格在九个月时间内下降了11%，通缩的苗头开始出现。政府的努力取得成效，在1920年9月到1923年11月期间，一盎司黄金价格被升至87万马克，这相当于物价水平每个月都在翻倍。

我举这个例子想要说明的是，在信用货币体系下，货币多发终会引发通胀，这只是时间问题。现在我比较担心通胀，2008年金融危机，2008年9月份雷曼倒台，QE1之后又QE3，那为何在货币印了那么久，通胀还没起来，而全球利率却一路下行？原因在于印的钱去哪了，这里面有个迟滞的问题。

我们回顾这一轮的经济变化，2008年之前，中国大宗商品需求非常大。全球看到中国这么大的需求，就会投资矿业，但是矿的投产周期是很长的，08年金融危机之后，矿产公司想停下来，但是在四万亿刺激计划之后，矿产公司看到中国需求还是很大的，就继续投产。然后商品价格一路往上涨，长的投资周期致使矿企不可能停下来了，当时很多矿是要倒闭的，这时候钱的作用就出来了。

货币多发开始不一定表现为通胀，而是通缩。多发的货币跑到供给端那边，2012—2014年是全球量化宽松最极端的时候，利率一路下行，使得很多应该倒闭的矿没有倒闭，而当产能出来之后，就产生了通缩压力。需求不增伴随CPI下行产生的结论就是货币多发不会引发通货膨胀，日本也验证了这一结论。

日本1990年泡沫到达顶端，从那之后连续二十几年，日本的货币超发的背景下一直没有发生通货膨胀。

1990年日本工作人口达到顶峰，随后美国和西欧在2005年见顶，中国也在2010年见顶。日本在工作人口见顶之后利率便一路下滑，这预示着中国可能也会步其后尘，利率从3.0降到1.0甚至是负值。这个推理是有问题的。

现在全球的债务负担非常高，债务与GDP的比例达到300%，而中国的债务与GDP的比例在240%-250%之间，往上会达到280%，总体来说中国债务水平略低于全球平均水平。

债务与利率有什么关系呢？

预计大家的推理是：我们债务沉重，全球经济疲弱，只有在低利率下，这个债务才能维持，一旦利率提升，整个经济将会面临垮塌的危险。在债务较高的背景下，我们需要较低的融资成本来支撑经济的增长，所以央行将会维持低利率很长时间，而由于央行没法加息，所以全球的低利率也会维持很长时间。

即使央行想把利率维持低位，央行不加息，全球十年甚至三十年的利率是不是一定能维持低位？这个结论是否定的。央行能维持利率低位的是通胀，而在通胀和通胀预期开始起来的时候，央行加息越慢，通胀预期就会越高；通胀预期越高，长期利率就会越高，就会变得越陡峭。

经过这么多年大家都认为，通胀预期起不来。日本在1990年泡沫达到顶端之后采取了多种手段：财政刺激、量化宽松、QQE，但日本现在还处于通缩状态，或通胀接近于零。我认为日本只是特例，并不是规律。

首先我们看一下全球的CPI。全球主要经济体有没有一个经济体处于通缩状态？事实上全球现在主要的经济体喊通缩喊了很多年，欧盟也好，中国也好，美国也好，没有一个国家真正进入通缩。为什么呢？日本的确有十几年的通缩，CPI价格每天都在下降。我在东京住了六年，那时候是很兴奋的六年，今天不买东西，明天就更便宜了。所以能不买就不买，这就是通缩陷阱。

这里面日本有个极端的原因，这里列出了四个原因。为什么日本是个特例，第一个原因，就是日本的泡沫是史无前例的。我们知道泡沫破灭之后，容易带来通缩。首先来看一下日本的泡沫有多大。过去几天，在日本讲泡沫的故事第一次在深圳，第二次在北京，第三次在上海，恰好是喊房价泡沫最高的三个城市。我们的房价泡沫跟东京比起来什么都不算，站在今天我们知道北京、上海、深圳房价跟东京的房价差不多，也许稍微贵一点，这要取决于地区和地点。但是现在我们喊、我们有房价泡沫。纽约的房价跟东京的房价在今天应该是接近的，但是我们要说的是日本1990年的泡沫有多大。

日本1990年什么概念呢？东京的房子从1990年到今天跌幅超过60%。上海、北京、深圳从1990年到现在翻了很多倍。这种情况下大家终于接轨了，按照这个比例往回推的话，可以想象1990年日本的泡沫有多大。这么大的泡沫破灭之后，通缩是自然的。这是第一点，全球用日本做类比是错误的。

第二点，日本的反应是非常慢的。日本第一次的量化宽松是2001年做的，滞后了11年。美国雷曼的危机是2008年9月，即使以美国危机苗头最初始，恒生银行关闭美国的两个按揭办公室是2007年的3月，到2008年10月第一次做量化宽松，滞后了不过一年半而已，这一次是央行反应非常快的。全球央行印的货币数量也是很极端的，远远超过了日本第一次量化宽松印出的钱的数量，反应速度和规模上远远超过了日本央行当时的做法。这是第二点。

第三点，日本2001年开始做量化宽松，这一年中国发生了一件很大的事件，中国进入了WTO，中国成功的抬升全球大宗商品的价格，降低了消费者价格指数。所以中国进入WTO之后，给全球的消费品价格带来通缩的压力。这个对于日本是特别糟糕的事情，因为日本想在通缩的状态下跑出来。这是第三点。

第四点，经过十几年的通缩之后，日本人对于未来的预期是不认为通胀会回来了。跟日本聊，他们怎么都认为出不来，认为会一直通缩。这个想法大家是没有的，美国的消费者也是没有的，因为实际上到现在为止我们也没有见过通缩。如果通胀开始有苗头的时候，通胀预期会上涨非常非常快。今年就开始有苗头了，各种各样的“算你狠”等都出来了，今年的商品明显是超预期的。

从这四个点来讲，我们看日本是特例，不是规律。以日本为例子来推断全球通胀不会回来的话，这个是个错误的判断。

后面我再讲另外几点，就是说人口结构。人口结构前面谈到过了，很多经济学家用什么呢？用人口结构的例子，说全球工作人口越来越少，全球经济增长速度会越来越低，所以利率水平增长不上去。这个没有问题，但是讲故事不能只讲一面，还有另外一面的故事，什么故事呢？在北京、上海，大家知道保姆的价格一直下不来，蓝领的工资一直往上跑。大家现在看不到，如果能看到的话，我给大家美国、日本的两个数据。

一个是日本的就业状况数据，我们研究就业的话，要看一个指数——求人倍率，这个指数在日本最低的时候，经济最差的时候是0.4，就是每一个找工作的人，只有0.4个工作。现在这个数字是多少呢？1.4。就是每个找工作的人，日本有1.4个工作在找他。有的人问1.4是高还是低呢？

历史上最高点，只在1989、1990年发生过，最高的时候是1.43，其他日本所有时间都低于这个点的，这个数据显示日本的就业状况是非常非常好的。

另外一个指数是美国的招工难度指数。美国现在很有意思，它失业率降到了过去的低点，有的人说这个失业率不真实。那看另外一个失业率——U6失业率。也比历史那个10%低好多了。这是历史最高点的17%、18%，现在是9.3%。按照历史上整体失业率，美国是3.5-4的水平，现在美国失业率只有2.2到2.5。

招工难度指数，美国最新发布的数据是31，只是比美国2000年左右的时候低。美国2000是网络股泡沫，那时候招人是非常难的。

美国现在求人指数也是在高点的。就是在就业市场，求人也比较难，求人倍率也比较高，失业率也比较低的时候，工资的压力很有可能慢慢显现出来。工资就容易跟CPI形成一个共振，工资上涨，企业出厂的价格提升，然后通胀上升，下游继续上涨，这个容易形成共振，所以这个是人少的压力。前面提到日本的逻辑是错误的，是特例，不是规律。

第二个，全球工作的人口少，一方面可以讲经济弱，另外一方面工作人口少，工资就容易涨。各种数据显示，现在是有一些压力的。

第三个，就是我们知道的，钱多。钱多到什么地步了呢？危机之前，全球资产负债表加在一起大概是3万亿美元。现在多少呢？现在全球央行资产负债表加在一起是17万亿美元，这个是很大的。除此之外还有一个很大的变化，美国量化宽松，虽然已经停止了，但是美国的货币的扩张还没有停止，如果你看美国的央行资产负债表，它停在了4万2千亿水平。停止了之后，美国的M1应该有2.9万亿。那时候是2014年，2014年美国QE停止了。现在美国的M1到了4.2万亿。

危机之前，M2相对M1是下行的。过去两年间，美国的货币流转速度很稳定了，M2跟M1的比值稳定在4。所以现在美国的M2跟着M1是同时在增长的。

剩下的工作人口少，钱又多，这个就容易形成通胀的反馈。过去几年没有，今年是第一年，商品的价格开始有反映了，那好，我们在这里停顿一下。

今天要讲的第一个结论，个人判断，美国的利率会上升得很快，我第一次提出这个是在今年年中，9月10号在上海会议的时候，当时十年期国债是1.6，我判断会非常快速的上升，这次美国国债到3%会是极大的概念。

我发现投资者对于历史的记忆经常是很短暂的，比如上个星期中国的债券市场大跌，以历史从未有过的快速的下跌，很多人不理解。我说其实你看看2013年你就理解了。2013年，大家有钱荒，这个是表象，本质是美元利率上升，导致了美元回流，从而导致了钱荒。

2013年美国的十年国债到过3%，2013年是很悲惨的一年，是矿石大幅度下跌的一年，2014年是原油大幅度下跌的一年。而且那时候还在做量化宽松，就因为美联储说了一句要退出量化宽松，十年期到了3%。现在是什么时候呢？过去大宗商品有了波澜壮阔的反弹，全球央行没有人在谈往负利率走了，他们认可了往负利率走可能性很小。

在这样的背景下，跟2013年比起来，现在的背景比2013年好了很多，所以利率上升可能性是非常非常高的。如果美国的十年国债跑到3，对于美元一定是很强的支撑，所以美元走强远远大于走弱的概率。

我们再看一下商品和利率的关系。商品和利率画一个长周期的话，我们可以看到三个重要的阶段，从1971年开始画起。1971年是美元跟黄金脱钩了。1971年到1990年，你可以看到，商品的价格和全球的利率价格利率水平是同涨同跌的。1990年日本泡沫封闭，1980年12月已经见顶。从那之后，商品价格比较稳定，全球利率下滑，这时候通胀不是特别的高，但是日本的泡沫破灭，给全球带来一定的下行压力。

2001年到现在全球利率是往下走的，商品价格是大幅度上升的。关键的问题是未来，未来是商品价格和利率会继续分离，还是会往一个方向走？我的结论是会往一个方向走。2001年到现在商品跟利率大幅度的背离，主要是中国因素。中国进入全球经济体系之后，购买了大量的商品，我们的劳动生产效率提高得很快，我们的制成品价格很低，所以全球的CPI价格很低，全国的商品价格实际上涨。中国压制了全球CPI，所以全球利率得以下行，这是第一点，中国对于全球低利率的贡献、对于全球商品的贡献我们知道。

第二个个是中国先买后卖累积了很多美元，购买了很多的美国国债，进一步压低了全球的利率水平。现在中国的劳动生产效率的增速明显在下降，未来能指望中国人提供全球便宜的商品的可能性很低了。

我们现在美元的累积也很少。现在人民币贬值过程当中，在消耗人民币储备，我们购置美债的能力也下降，这两点导致美元利率更容易往上走。未来如果商品价格上升，中国很容易传导过去。

这里面有一张图，大家回头自己也可以画一下，如果你看美国CPI的话，它跟谁的关系很大呢？美国的经济学家，绝对不会认真的研究跟中国有多大的关系。美国的CPI跟中国的PPI相关性非常非常强。为什么相关性这么强。这个传导渠道可能是中国有1/3是加工贸易，中国生产美国消费，所以中国PPI很容易传导到出口价格指数上，就很容易传导到美国CPI上。今年CPI是转正，而且幅度非常大，从这个角度来讲全球利率可能上升。

利率上升是一个比较确定的主题。利率上升对于全球有什么影响呢？第一个我谈到了，如果在美元的利率确定上升，而中国的经济又比较弱的情况下，加息的难度较大，这个时候，美国相对人民币的话，是容易升值的。日本央行说十年国债利率限制在0左右，日本国债利率上升的空间比较小，在这种情况下，如果美元利率上升，美元相对日元也比较容易走强，这个是最近一直在发生的事情。

股票大家也比较关心，我说一句，我们生活在好的年代，1980年到现在，股票翻了很多倍，最大的驱动因子是美国利率下降。未来利率在上升的过程当中，对于股票有替代效应。债券利率高，买股票的就少了。另外利率高，未来折扣就不值钱了，所以股票未来上升会难一点，这并不是说股票一定会下跌，但是上涨空间抑制住了，股票可能不是特别好的配置，上升空间有限。

第三个比较重要的是商品。我再强调一句，我个人是做宏观的，对于外汇利率懂得比较多，对于商品懂得不如各位多，所以我判断商品，经常从宏观来判断。今年商品的波澜壮阔的行情，我觉得是钱多导致的。我们要理解到，前面林采宜博士讲的，看资金往哪里流。

中国现在钱的流动性比以前高很多了，以前有几十万亿的存款，在银行里面不能动，现在有很多存款变成理财了。我们看今年初开始，新发的理财产品里面，配置商品的比例越来越高，但实际上绝对数还很低。过去几年，新发理财的配置是1%，今年是上升到2%。有的人说2%太少了，对于商品没有太大的影响。但是记住，商品是小众商品。这幸好是2%的新增，如果是存量的话，那商品会上涨四、五倍。

我的意思是说，如果不懂商品的人对商品感兴趣，这才是最可怕的，这个会驱动行情，看基本面看商品，这个不好那个不好，但是不懂基本面的，他配进来的话，会把它推得很高，而且越涨大家越喜欢买。

2011年到2015年，我们看到全球股票涨了很多，债券涨了很多，商品跌了很多。今年又出来一个大家讲得特别多的，我经常听到的大类资产配置，这个提法一年前都不多，两年前基本上没有。什么叫配置？这么多钱大家要往商品配置。配置是做多，虽然商品可以做多做空，但是配置是做多。如果这个资金还是持续流入的话，那么商品的某个类别，未来一两年的话，还是很有机会的。在全球范围内也是一样的。

全球范围内曾经有过一轮商品做多的，从2009年到2011年，这段时间因为全球都在做量化宽松，做得很极端，所有的投资者会担心通胀会迅速的起来。全球配置商品的价格，配置商品的资金上升得非常非常快。所以2009年到2011年，整个商品价格上升，过中国商品配置有关。到了11年之后连续下跌，配置商品的都感到配置错了，所以大家就砍，砍到去年就砍到了底。

我在华尔街工作十几年，现在也应该算是华尔街工作人士之一。去年各个大银行各个基金把商品砍得差不多了。商品第一年牛市起来，资金就可能会起来了。对于商品的配置我是比较乐观的，这是一个纯粹从资金的角度来讲，但至于投资哪个产品，要看基本面背后的仓位、平衡表，还有哪个商品没有涨的，这里面还有一个CTA的力量。今年其实中国的金融变化很有意思，大家谈得比较多的是量化，CTA是典型的追涨杀跌的，因为有这个基金的存在才导致了一个波澜壮阔、令人兴奋的行情。这个是一个商品的配置。

我知道，我最后还有两分钟时间，不讲人民币肯定下不了这个台，大家要听我讲讲对人民币的看法。

去年在这里做了一个判断，认为人民币要在6.7-6.83的水平，没有想到央行没有抵挡，6.83很快就过去了，破7都有可能。关键是明年，还有中期来看，我知道很多人对于人民币很悲观，我觉得这个意义不是特别的大。

我对于人民币总结一句，

短期不乐观，长期不悲观。

短期不乐观，我认为明年人民币到7.2是大概率事件，7.5也有可能，破港币的可能性非常低，港币是7.7。

我举两个因素，第一个因素是中国产品的竞争力。中国产品的竞争力，其实并不因为人民币的升值。因为很多经济学家讲，要提高我们的竞争力，钢铁行业出口受到的最大的阻力，在人民币升值的条件下，受到最大的阻力还是反倾销，说我们东西太便宜了。人民币升值的背景下还便宜，如果人民币贬值不是更便宜了吗？所以中国出口，占全世界其他国家的进口比值基本上每年在上升，现在是在14%，历史上从来没有到这么高的水平。从这个角度来讲，我对人民币长期不悲观。还有一个，大家都讲中国印钱，M2是讲得最多的故事。中国印没有印呢？印了。

今年M2是低于预期的，本来预期13%，现在只有11.5%。那中国印钱了，其他人就不印吗？美国人印不印？日本人印不印？就比谁印得快。我做了一个数据，这个数据是这样，我首先定义货币超发，就是M2增速减到名义GDP增速，中国肯定超发的，美国肯定也是超发的。有时候中国货币超发多一点，有时候美国货币超发多一点。如果从1996年到现在，美元对于人民币滞后两年。有的时候，比如说2005年到2008年人民币超发是低于美国的货币超发了。2008年之后，美元是低于人民币超发的，所以我们还是贬值。

最近的趋势，人民币超发相对美元超发是变少了，顶点是7.5-8的水平。从两个基本面来讲，一个是中国的贸易角度，一个是货币超发角度，我并不对人民币乐观。这里面有一个最大的不确定因素，就是川普。

川普现在最大的不确定性会不会把中国列为汇率操纵国，增加45%的税率。川普有一句话是对的，中国制造业偷走了美国的工作。从数据来讲，美国的工作的确跑到中国来了。现在川普想弄回去，怎么弄回去？

川普先威胁，一个好的结果，美国跟中国坐下来谈判，美国不把中国列为汇率操纵国。这个是八十年代美国跟日本经常干的事情，当时日本抢美国的工作。如果达成这么一个协议，美元对于人民币的汇率就会比较稳定，到7.2可能就不动了。

如果达不到协议，美国把中国列为汇率操纵国，如果美国跟中国打起贸易站的话，什么都有可能。明年最大的机会就是没节操，明年最大的确定性就是不确定性。