先锋新材(300163.SZ)于9月下旬发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）(修订稿)》（以下简称“草案”），拟向开心投资发行股份及支付现金购买其持有的四明投资100%股权和梵帝贸易100%股权，交易金额合计11.83亿元。本次交易完成后，四明投资和梵帝贸易均将成为先锋新材的全资子公司。

在此次交易中，两家被收购标的均按资产基础法（成本法）进行评估，评估值分别相较其净资产增值2.63%和0。从评估方式看，此次评估与以往上市公司资产重组喜欢选用收益法进行评估的模式截然不同,似乎是在保护投资者的利益。然而，《红周刊》记者在研究该份草案后发现，此次资产评估的背后其实隐藏着不被投资者关注的商誉问题，与此同时，被收购标的四明投资的业绩表现也不理想，不仅毛利率低下，且经营业绩也出现持续下滑的现象。

资产评估中的秘密

收购草案披露，截至2016年6月30日，按资产基础法（成本法）评估，被收购标的四明投资估值达11.76亿元，较原资产净值11.45亿元增值3000多万元，增值率为2.63%；梵帝贸易的资产评估值为-2.06万元，增值率为0。就此来看，先锋新材在此次收购中，主要目标就是四明投资。

资料显示，四明投资于2015年12月9日在香港注册成立，设立初衷就是以收购境外资产为特殊目的，其资产和负债主要来自于Moon Lake收购的VDL经营性资产与经营性负债。

作为四明投资在澳大利亚用于接收VDL相应业务而专门成立的公司，Moon Lake在2016年3月31日以2.75亿澳元的协议价完成了有关VDL业务的所有交割手续，开始全面承接并继续开展VDL所拥有的奶牛养殖和原奶生产等经营业务。草案披露，在那次收购中，Moon Lake给出的收购价较VDL经营性资产账面价值增值较多，根据企业会计准则，Moon Lake本次购买VDL经营性资产比照企业合并处理，交易对价超出可辨识净资产公允价值的部分将确认为商誉，上述交易于购买日产生商誉 3.03亿元，增值率达34.43%。

根据相关规定，在资产评估中，商誉价值是不做资产评估的，这意味着在半年后先锋新材对四明投资进行收购时，对Moon Lake净资产进行评估时应当剔除此次商誉部分价值，而事实上，此次收购草案中，先锋新材也明确表示剔除了此前商誉的影响，不过在对Moon Lake无形资产进行评估时，对其土地价值评估却有了一定增值，其增值部分金额大致等同于此前需要剔除的商誉价值部分。

收购草案披露，Moon Lake无形资产一项的账面原值为16864.8万澳元，而以2016年6月30日为基准日按照资产基础法评估后，这部分无形资产部分（按照草案的介绍，该无形资产评估值为土地和土地上的房屋及建筑物合并确定评估值）却变成了22990.00万澳元，增值6125.12万澳元，增值率达36.32%，折合人民币2.98亿元（按照2016年6月30日银行间外汇市场澳元汇率中间价1澳元=4.8599人民币元计算）。

对于Moon Lake无形资产的大幅增值，公司在草案中解释为：账面价值的形成时间为2014年5月，其后未对账面价值进行评估调整，距今已经超过2年，而这段时间土地价值有所增值。评估机构按照评估要求，在评估基准日2016年6月30日对标的资产进行评估，无形资产（主要为土地使用权）在基准日的市场评估值为22990.00万澳元。

姑且不论澳洲官方是如何确定土地价值的，但就本次土地评估中增值而言，短短3个月时间，该块土地就升值了6125.12万澳元，增值率达36.32%，增值之快让人惊奇！与此同时，对于如此大额的土地增值情况，VDL在变卖资产时却无任何表示，这显得正常吗？让人质疑的是，VDL在变卖资产时不需要对自己的资产进行价值评估，而让Moon Lake从中“捡漏”？更为奇怪的是，此次土地增值金额为何会如此接近此前需要剔除的商誉价值？这其中又有什么秘密呢？

标的资产未来盈利存不确定性

收购草案披露，在近几年的经营中，Moon Lake经营状况一直处于下滑状态，模拟合并报表的数据为：2014年、2015年和2016年1~6月的营业收入分别为2.68亿元、2.34亿元和1.13亿元；净利润分别为3330.71万元、521.02万元和-1213.23万元。与此同时，在与同行业中鼎联合、原生态牧业和中国圣牧三家公司做对比时，Moon Lake的毛利率在2014年、2015年和2016年1~6月中，分别仅有24.38%、11.41%和12.62%，而可比的三家公司的毛利率平均值却分别为38.06%、34.99%、35.16%。

对于四明投资毛利率远低于同行业公司的原因，先锋新材在草案中解释为：一是中鼎联合及原生态牧业的牧场在国内，原奶主要销售给国内乳品大厂，如蒙牛、伊利、飞鹤等，国内原料奶的收购价格明显高于恒天然的原奶收购价格；二是中鼎联合、原生态牧业等在牛群饲养方面，采用卧床式喂养方式，而Moon Lake公司的牛群采用放养方式，单牛的年产奶量较国内牧场的单牛产奶量低。

仅从上述理由看，四明投资想要在短期内改变这种低毛利率困局似乎还是有些难度，因为收购草案披露，Moon Lake公司长期以来只有一家客户——恒天然，这意味着其销售对象存在惟一性，经营上明显有大客户依赖情况。需要注意的是，与此前经营中，与恒天然签订合作协议的是VDL，而不是Moon Lake，如今随着四明投资的入局，恒天然是否与其继续合作存在着很大不确定性。对此，草案中也特别提到，Moon Lake在收购VDL之后与恒天然就原奶供应协议的具体事项正在进行积极磋商谈判，目前尚未签署相应的正式协议。

此外，按照先锋新材的规划，标的资产未来会进行鲜奶的产销业务，但从现有经营模式来看，这一愿望的实现仍需要取得恒天然的同意，如果恒天然拒绝其拓展鲜奶业务，将会给双方的合作关系带来较大影响，继而也会影响到标的资产的业务开展。对此，收购草案在风险披露环节中也特意披露，“目前标的资产鲜奶销售处于起步阶段，其拟委托的加工厂商为国际知名企业集团旗下企业，且已开始部分试生产，但与该鲜奶加工厂商尚未签署正式的委托加工合同。由于双方就合作事宜尚未最终商定，所以拟委托的鲜奶加工厂商尚未最终确定。若鲜奶加工厂商在较长时间无法最终确定，将会影响到标的资产鲜奶业务的顺利推进。因此，标的资产未来盈利能力具有较大不确定性”。

看不懂的重组并购

对于上市公司而言，其投资项目的最终目的不仅是做大，更主要的是能够获得持续盈利能力，而先锋新材自上市以来,不仅募集资金项目投产后未能全部达到预期，且最近两年所进行的并购也未达到预期效果。

草案披露，先锋新材当初上市时，其募集资金投入项目有600万平方米高分子复合工程新材料扩产项目、全遮光泡沫涂层产品生产线项目等八个项目，按照上市时预期承诺，600万平方米高分子复合工程新材料扩产项目达产后，将每年新增销售收入15141万元，年新增净利润5034万元；全遮光泡沫涂层产品生产线项目达产后，年销售收入达到4500万元、销售利润达到1350万元左右。可事实上，结果与预期大相径庭，600万平方米高分子复合工程新材料扩产项目达产后，2013年至2016年6月期间，共实现的效益总金额仅有4091万元，全遮光泡沫涂层产品生产线项目达产后在2013年到2016年6月期间，合计实现效益也仅有142.99万元。或许正是募投项目不达标，才导致先锋新材在近两年中积极寻找新的发展方向，但让人失望的是，这两年的并购结果始终不尽如人意。

2014年7~8月，先锋新材以共计2263.63万澳元（按2014年8月底汇率折合人民币约1.3亿元）的价格，通过在香港设立的全资子公司圣泰戈（香港）贸易有限公司，完成对澳大利亚上市公司KRS公司的收购，实现了对该公司的绝对控股。2015年9月，先锋新材又以6300万元的价格收购了盖世汽车网60%的股权，开始开拓汽车后市场业务。然而并购的事实结果却是，在合并报表营业收入环节，营收虽然从2014年的4.48亿元大幅增长到2015年的7.43亿元，但净利润却从2014年的3117万元下降到2015年的2981万元。2016年上半年，净利润在表面上虽然达到了3332万元，但如剔除上海盖世网络技术有限公司管理层给出的业绩补偿，则业绩出现了进一步下滑。

在上海盖世网络技术有限公司的并购方案中，上海盖世网络技术有限公司的管理层曾承诺，2015年、2016年公司经审计后净利润分别为650万元、900万元，如果无法达到上述业绩，差额部分由股东陈文凯先生现金补足。正是因此承诺，2015年度经审计后净利润亏损了466万元的上海盖世网络技术有限公司依照此前协议约定，向先锋新材缴纳进行了业绩补偿，本息共计1121万元。

如今，公司选择对业绩持续下滑、且对公司现有主营业务并不存在互补的四明投资进行并购，并购预期的结果是，大股东卢先锋在上市公司中的持股比例从并购前的29.15%上升至并购后的36.49%,而上市公司业绩则在并购后，2016年上半年的净利润将下降36.59%，销售毛利率由并购前的47.46%下降到并购后的39.46%，基本每股收益也由并购前的每股0.07元下降到并购后的0.03元。

如此来看，先锋新材对四明投资的并购行为实在让人质疑，其目的到底是让上市公司做大做强？还只是让个别大股东自己获益？