近期利率市场或以修复性下跌为主

2016债券市场可谓是载入史册的一年，前十个月的涨幅，在年底的近两个月内完全跌掉。具体来看，前十个月十年期国债到期收益率跌幅在30bp左右，随后一个多月时间，利率反弹幅度在80bp左右。从国债期货看，其价格对应现券收益率上涨幅度超过100bp，这种反弹的速度与幅度都是历史罕见。综观2014、2015年利率下跌幅度较大的年份，其下跌幅度基本在75bp左右。可见，在一个多月的时间内利率反弹幅度堪称巨大。

对本轮利率上涨，我们虽然也早有预判，但其上涨速度与幅度仍然超过市场的预期。从大的逻辑看，利率下降周期基本告一段落，因为影响债市两个最为重要的因素——经济基本面与货币政策面都发生了重大变化。在国家加大基建力度与PPP项目的大量审批下，经济短期企稳回升几成定局。这些项目的落地皆需大量资金配合，故加大了市场对资金的需求。从货币端来看，央行自今年初期货币政策已悄然转向，在市场预期央行今年会继续推行宽松货币政策的时候，央行已开始慢慢收紧流动性，故今年货币市场利率一直在振荡走高。

利率作为资金的价格，在货币供给减少、需求增加的背景下，其上涨已是必然。同时，央行对债市去杠杆、美联储加息靴子落地等因素共同叠加，造成了国债期货的暴跌行情。

虽然其大的方向已经发生改变，但短期来看，利率上涨幅度过大，国债期货明显超跌。首先，经济基本面有向好预期，但经济基本面的改变需要较长时间，短期内难以出现大幅的改变。其次，国内货币政策确实有宽松转向中性甚至偏紧的趋势，但政府实施的PPP项目需要大量低成本的资金，如果资金成本过高，势必会影响这些项目的推进，降低投资者的参与热情。这从近期大量债券发行遭遇取消就可以看出。

十年期国债期货对应现券收益率上涨幅度超过100bp。以十年期期货主力合约T1703为例，其目前价格为96.57，对应最便宜可交割期为16附息国债17，对应到期收益率为3.41%。而T1703最低点93.48为12月20日创下的，其对应现券到期收益率为3.8%，相比前几个月十年期国债到期收益率的2.7%，其上涨幅度超过100bp。上一次十年期国债到期收益率到达3.8%时是在2014年10月。从现券看，其利率上涨幅度显然远远低于国债期货对应利率的上涨幅度。目前来看，3.4%—3.5%是现券到期收益率的一个极强的阻力位。从期货端看，目前与此收益率基本一致。显然，如无其他重大因素发生改变，短期内利率应以修复性下跌为主。

利率上涨幅度过大，企业融资受到打击。债市大跌，1年、3年期国债收益率月内上行逾50基点，迫使大批计划融资的企业取消发行。彭博统计公开信息显示，近三周公告取消或推迟的已公布债券发行计划，总额约1371亿元，达此前三个月取消发行额总和的2.5倍。截至12月23日，中国境内债市12月信用债发行额达2703.4亿人民币，到期额为3503.7亿元，净融资额为负800.3亿元人民币，债券一级市场处于资金净流出状态。除非年内最后一周发生戏剧性反转，中国债市融资能力本月将创历史最差水平。

显然，在经济基本面、货币政策面、人民币贬值、央行去杠杆等因素的共同作用下，债券的牛市行情基本告一段落。随着央行重新向市场投放流动性，市场情绪将逐渐平稳，短期内债市将迎来修复性行情。