摘要：2016年经济企稳，企业利润转好，7月份库存见底回升，开启了新一轮的补库周期。从经济增长（GDP和工业增加值）、投资增速和企业利润等方面来看，本轮为弱周期概率较大，那么本轮补库周期将在明年年中结束，主动补库则再早3个月左右。年初的“宽货币+宽信用”政策组合为市场提供了充足的流动性，推高了楼市、商品以及债市，同时也产生了泡沫。而伴随着美联储加息和国内资产去泡沫，全球货币趋紧，国内信用收缩，未来“紧货币+紧信用”的组合将大大削弱补库给商品带来的正向驱动，鉴于此，我们对2017年的资产价格相对谨慎，特别是下半年，失去补库力量的商品价格难以高位支撑，相反，如果重新去库，市场可能超调。

一、前言

年初的信贷总能给市场惊起些波澜，2016更是如此，一季度巨额的信贷投放，遇上“去产能，去库存，降成本”，楼市火爆非凡，商品与债券齐飞。运行近20个月的库存周期也面临关键的转折，从被动去库转入新的库存周期，7月工业企业产成品库存终于见底，调整深度超2008年，至今仍处于负增长区间。下半年随着主动补库的进行，投资消费回升，企业利润好转，但受限于供给端改革的限制，工业增加值一直保持低位徘徊。供给和需求的双重驱动直接促成商品“第二春”，而且，国庆后，人民币加速贬值步伐，更是让多头杀红了眼。

年底清算，中央经济工作会议定调要去泡沫，货币政策悄然收紧，央行锁短放长，市场资金成本明细提高，表外理财正式纳入广义信贷范围考核可视为这场狂欢的终曲。对于资产配置而言，补库周期和政策组合的研判至关重要。结合国内外经济形势，本文从经济增长动能等方面对库存周期做出研判，并对未来的货币信用市场的政策组合给出结论，对大类资产的配置给出建议。

二、补库进程的判断

从2000年至今，中国经历了5轮完整的库存周期，目前处于第六轮库存周期的主动补库阶段。前面5轮库存周期中，按照时间长短，有三轮强周期（2002年，2006年，2009年），两轮弱周期（2000年，2013年），强周期的补库时间一般为27个月左右，而弱周期的市场则为12个月。从驱动因素来看，中国2001年底加入WTO驱动了第一轮强周期，2006年国内房地产牛市和全球经济增长促使了第二轮强周期，2009年四万亿刺激引发了第三轮强周期。从当前情况来看，全球经济低迷，内外需不足，经济增长驱动因素有限，企业长时间补库概率不大，在没有超预期因素的情况下，当前库存周期为弱周期的概率较大。

（一）经济增长看强弱

2010年以来，GDP同比增速一直处于下降状态，最近虽低位企稳，但并没有拐头向上迹象。工业增加值方面，从12年末开始，近两年月均值水平在6%左右，整体比较稳定。

从三大产业增长率来看，除了第一产业今年有所起色以外，第二产业和第三产业增速仍处于放缓状态。而从三大产业对GDP的贡献率来看，第一产业贡献率仅为4.1%，第二和第三产业分别为37.6%和58.3%，因此第一产业增速上涨对GDP拉动情况有限，只有在第二和第三产业，特别是第三产业增速回暖的情况下，GDP才有可能大幅走好。

细分行业中， 今年房地产业增速和汽车销售较为明显，是经济数据企稳的重要原因。一季度开始的宽信贷，社会融资规模和新增人民币贷款大幅增加，为居民提供了大量的购房资金，地产在216年前三季度出现了量价齐升的情况。但是在价格大幅上涨之后，地产泡沫使得多地开始出台限制政策。特别是国庆期间，监管层更是密集出台楼市调控政策限制房价。受此影响，土地成交面积在10月份开始出现下滑，房地产价格上涨速度也有所减缓，未来将传导至经济。此外，汽车因为购置税减半的情况下销量大增的情况也不可持续，优惠政策到年底将结束，明年的优惠力度将有所减少。当前汽车的消费已经一定程度上透支了未来的需求，因此未来汽车生产回落概率较大。

除了内部环境，外部环境也不利于国内经济大幅走好。全球经济放缓，外需不足，虽然各国政府预期大力推动财政政策，但具体计划还未出台，且效果未明，对经济的拉动难以界定。加上前几十年推动中国各阶段经济发展的人口红利、投资红利、贸易红利、资源红利和储备红利等因素正在逐渐消失，将来除非出现重大科技进步，否则经济很难大幅回升。

在三次强周期中，GDP均大幅走高，三次最高增度均达到20%，工业增加值保持在10%以上；而在两次弱周期中，GDP大幅回落或增长不明显，工业增加值则保持在10%以下。当前GDP在6.7%企稳，工业增加值保持在6%左右的水平，未来增长动能不足，如果明年刺激政策没有超预期，本轮周期为弱周期概率较大。而弱周期的补库平均持续时间为12个月，因此补库在明年二季度结束概率较大，而主动补库则在提早2-3个月。

（二）投资看强弱

投资方面，2016年房地产开发投资低位反弹，而固定资产投资震荡下滑。从最新一期数据来看，2016年前11个月，城镇固定资产投资同比名义增长8.3%。民间投资增速为3.1%，连续三个月回升。11月固定资产投资增长8.8%，与10月持平。制造业当月投资大幅改善，至8.4%，创一年最高水平。而前11个月房地产投资同比增速放缓至6.5%，为4个月来首次放缓。

值得注意的是，11月基建投资增速较10月下滑1.6个百分点，至13.7%。基建下滑主要是受累于财政支出缺口压力。具体来看，11月税收收入增速明显下滑，国内增值税、土地及房地产相关税收下降，进口环节税收和非税收入上升。财政支出大幅增加，其中科技、社保、城乡社区等支出增长较为明显。财政收入预算进度高于去年，支出预算进度为十余年高值。随着房地产调控投资回落，未来经济稳中求进主要靠基建。而目前财政阔口压力较大，限制基建投资。

从投资和周期关系来看，强周期中，固定资产投资和房地产投资均保持高位或者从低点大幅上涨到高位（20%左右），而目前固定资产投资和房地产投资均在10%以下，且上涨动力不足，因此主动补库时间受到限制，弱周期的可能性较大。

（二）企业经营看强弱

今年2月份开始，工业企业利润开始由负转正，从2015年底的-2.3%上升到2016年2月份的4.8%，随后一直保持在5%的利润水平以上，企业正利润也保证了企业能够扩大生产，进行主动补库。从企业利润和库存关系来看，企业利润是库存的先行指标，一般领先库存水平6-12个月。在前面几次强周期中，企业利润水平保持在15%以上，而企业能够持续稳定的盈利也是其愿意长时间补充库存的最大动力。

企业是否能够有效持续盈利，一方面看商品价格，另一方面看社会需求。

价格方面，本轮商品价格上涨已经持续了1年时间，进入12月后已经开始出现回落，一方面由于供给侧改革带来的供大于求的状况缓解，另一方面宏观共性退潮。此外，监管层有意控制价格上涨过快品种，控制泡沫。因此未来价格继续大幅上涨概率不大，企业盈利继续改善空间有限。

社会需求方面，下游：房地产销售放缓，土地成交溢价回落，明年将传递到经济层面。汽车销售超预期，但已部分透支明年需求，叠加政策优惠力度减小，销售明年大概率下降。中游：6大发电集团日均耗煤量已处于高位，继续上升空间不大。钢厂开工率持续走低，环保和供给侧改革压力不减。上游：美元强势，未来在加息预期和基建预期下有望继续保持高位，工业金属价格承压。社会需求大幅好转的动能不足，对企业持续补库的推动有限。

整体来看，当前 GDP、工业增加值和投资增速绝对值均不高，而企业利润难以大幅好转，企业长时间补库动能有限，因此本轮周期为弱周期的可能性较大。而弱周期补库时间一般为12个月，主动补库时间为7-9个月。从时间上来看，除非出现超预期时间，主动补库将在明年二季度末结束，之后商品价格恐难以高位支撑。