三、全球货币收紧，国内信用收缩

美联储进入加息周期，带动全球流动性收紧。国外主要表现为各国货币政策受限，购债规模减少，政策刺激更多的倾向于财政政策。而国内表现最为明显的则是房地产调控，限制贷款，控制资金流入楼市。

（一）美联储加息带动全球货币收紧

12月议息会议，美联储加息终于落地，这是今年来首次加息，也是十年来第二次加息。去年年底美联储曾预测2016年将加息四次，然而前11个月的会议中均维持利率不变，最终在12月会议中完成年内唯一一次加息。本次会议美联储如期加息25个基点，联邦基金利率从0.25%~0.5%调升到0.5%~0.75%，符合市场预期。值得一提的是，本次会议中官员们对美国未来经济普遍乐观，将 2017年底时联邦基金利率中值升至1.4%，2018年底时到2.1%，2019年底时到2.9%。这意味着美联储预计未来三年，每年都会加息三次，加息次数多于预期。

近期美国数据回升比较明显，无论是劳动力市场，还是通胀预期，都接近美联储加息条件，这也是本次加息的重要原因。美国核心CPI已经连续12个月超过2%，却通胀预期强烈。 11月美国新增非农就业失业率跌至4.6%，创九年新低。而16年的月均非农人数约18万人，劳动参与率也在温和回升，表明美国劳动力市场已经比较接近充分就业水平。从经济总量来看，三季度GDP环比折年增速达到3.2%，创两年新高。其中，汽车等耐用品消费的大幅回升，推动消费在二季度保持4.3%的高增长后，三季度继续维持在2.8%的高位，而投资在三季度环比也止跌回升。

在美国的带动下，全球经济预期一致好转，市场情绪普遍乐观，风险资产大涨，避险资产承压。特朗普欲推出的宽松财政计划，将实现大规模的基建刺激计划，提升美国经济，推高通胀预期和利率水平。可见特朗普将以宽松的财政刺激经济为重要手段，未来货币政策或退居二线。

美国加息使得全球的货币政策受限，欧洲和日本均在减少购债资金投放量。欧洲央行连续多次议息会议维持利率不变，虽然在英国脱欧和意大利修宪公投失败情况下决定延长QE至2017年12月，但是购债规模从800亿将为600亿，货币宽松正在边际递减，除非出现重大风险事件，否则加大货币宽松概率不大。日本央行在9月货币会议上决定将政策重心从货币供应数量转向控制国债收益率曲线，努力将10年期国债收益率维持在零附近。全球债券收益率大幅上升。以美国为例，其10年期国债利率从今年7月份的1.4%上升到12月中旬的2.5%，上升了接近100bp。中国10年期国债利率也从最低的2.7%上升到3.4%，上升了70bp。随着资金成本的上升，企业借贷成本上升，市场流动性受限。可以看出，全球主要经济体在美国加息情况下都在收紧货币政策，未来政策重心将更偏向于财政。

（二）国内信用收缩：地产去泡沫

今年1月份，金融机构新增人民币贷款量达到2.5万亿，创造了历史新高，而今年前11个月信贷总量已超过前几年每年的总量。国内信用投放主要是通过贷款，而今年房贷是其主要部分，月均占比高达60%。今年居民部门加杠杆买房的热情达到前所未有的高度，住户中长期贷款对信贷的占比一度突破100%，也就是说信贷资源几乎全线流向楼市。

在此情况下，房地产市场回暖明显，房地产价格和成交量快速攀升。从房价来看，百城房价同比和环比均出现不同程度上涨，特别是二季度开始，房价同比增速保持在10%以上，环比保持在2%左右。其中一线城市涨幅最为明显，同比增速保持在25%的高位，而二线城市在10%左右，而三四线城市涨幅最小。从房地产销售来看，40大城市地产销售面积同比增速也较为明显，保持在30%以上，而一、二、三线城市地产销售面积同比也录得不同程度上涨。

房地产对经济的拉动效果之大是毋庸置疑的。从历史来看，2006年房地产市场大热，带动了经济领域各方面情况好转，开启了一轮期限长达39个月的的强补库周期。而从今年的情况来看，前三季度，房地产贡献了8%的GDP增长，拉动GDP增速0.5个百分点。而其带动其他行业增长对GDP的拉动效果更大，可以说地产是经济企稳的重要保障。

9月底开始，特别是10月份，监管层开始陆续出台地产调控政策，从控制购买量到控制楼市资金，为楼市降温。2016年1-11月，全国商品房销售面积为13.6亿平方米，同比增长24.3%，增幅较1-10月收窄2.5个百分点；销售额为10.3万亿元，同比增长37.5%，较1-10月收窄3.7个百分点。在部分热点城市调控升级政策的落地实施及十一前后热点城市楼市调控新政继续发力情况下，投资投机型需求得到有效抑制，热点城市楼市逐步回归理性，而其他城市仍将稳步去库存，未来全国商品房销售同比增幅将继续收窄。从9月底以来的一系列楼市调控政策可以看出，央行正在控制流入楼市资金，有意收紧信用宽松，抑制资产泡沫。

从地产库存来看，截至11月底，十大城市商品房可售面积降至7464.87万平方米，比年初下降了近2成，一、二线城市房地产库存也出现了大幅下降。在12月9日召开的政治局会议，关于房地产的表述不再强调去库存，而是提出“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”。研究“长效机制”意味着房地产去库存政策结束，因此未来房地产政策或将继续收紧，这意味着地产销售有继续下行风险，17年地产销售、投资增速可能会再次转负，从而拖累总需求再度下滑。

对于未来，政治局会议表示，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。下半年以来，货币政策一直以稳健偏紧为主，央行采取的工具以逆回购、MLF等定向投放为主，而且变向延长了期限和利率。而地产政策收缩则表明未来信用宽松的情况将有所转变。在抑制资产泡沫的主基调下，政策组合从年初的“宽货币+宽信用”演变为“紧货币+紧信用”，“春去秋来”，风险资产价格，特别是商品，恐怕最美好的阶段已然成往事。

四、资产配置建议

（一）风险资产：春已去

假设本轮库存周期为弱复苏的判断成立，那么补库将在2017年中完成，主动补库会在上半年的某个时点结束。从商品价格在库存周期中的表现来看，在被动去库和主动补库过程中，商品整体以上涨为主，上涨的进程会随着主动补库的结束而终止，备选的参考指标有PPI、CPI等。

PPI同比增速自从2015年12月见底至今，持续回升近1年时间，基本与商品价格的走势相吻合，特别是工业品，CPI的农产品属性则更强。如果PPI在库存见顶前开始回落，商品大概率反弹完毕，或失去周期的推动力量（因为还有供给侧改革）。

11月中国PPI环比上涨1.5%，同比上涨3.3%，大有加速赶顶之势。其中生产资料价格同比上涨4.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约3.2个百分点，是PPI同比上涨的主要贡献者，采掘工业和原材料工业价格的上涨是最直接的源头。从最近商品价格的走势来看，煤炭价格在需求旺季已难以继续上行，钢价也渐渐失去下游购买力的支撑，向上驱动力在递减。

而CPI方面，中国11月CPI同比连续第三个月回升，触及2014年7月以来最高。由于基数效应，明年年初CPI大概率继续向上。而且近期高层提出农业供给侧改革，明年农产品价格有望上升，影响CPI走势。叠加在全球通胀趋势性上行，中国CPI上行难以避免。这对货币政策产生很大压力，压制利率下行空间。

随着房地产去泡沫基调的确立，“紧货币+紧信用”组合将显著压缩库存周期的补库阶段，并削弱补库力量对商品的正向驱动。而一旦重新进入去库阶段，叠加大周期的下行压力，资产价格还可能出现超预期的调整，当然，这一切要等补库真正结束。

（二）利率：迷失的羔羊

从库存周期视角去看，补库阶段，经济复苏，需求好转，商品价格上涨，利率也相应上行。实际情况是，2016上半年的大部分时间，商品与利率出现负相关，直到8月初两者才趋于一致，统计显示，从8月初至12月末两者相关性达到0.8。原因可能是，一方面，通胀低位，供给端驱动的煤焦钢等商品的上涨未能有效传递到CPI，另一方面，资产荒背景下的流动性行情呈现出同涨共跌的特点。8月以后，补库开启逐渐成市场共识，债市高处不胜寒，而随后的资金配置热情直接为本次债灾埋下祸根。

灾后的债市恐怕面临更强的监管，一定程度的修复、重建难以避免。而从基本面来看，驱动力也不太明显，如果原油价格保持强势，中国债市还可能在中美利差带动下继续走弱。在眼下的补库周期中，通胀上升，货币收紧，利率下行空间受限。未来利率与商品的高相关性预计维持，在补库周期结束前，债市难言反转。

作者简介

程赵宏，金融学硕士，国海良时期货研究所金融衍生品部经理，期货从业资格证号F0268663，期货投资咨询资格证号Z0002593。主要负责宏观、金融衍生品研究，注重理论与实际、基本面分析与技术分析相结合，构建投资策略。

林涛，金融数学硕士，国海良时期货研究所金融衍生品分析师，期货从业资格证号F3007947，投资分析考试合格证编号TZ009859。负责流动性研究工作，提供相关投资策略。