关键词一：通货膨胀 温和

外部需求的相对疲弱、产能利用率的逐步恢复及劳动生产率的快速提高均将缓解供给瓶颈。而世界经济复苏在2010年仍较为缓慢，中国面临输入型通胀的可能性较小。预计2010年中国通货膨胀处于较为温和状态。

去年9月份，中国广义货币（M2）增量达到29%，创下自1997年以来的最高记录。巨量的货币供应成为市场担心2010年国内会出现恶性通胀的主要原因。但是，中国实际货币增量并没有统计数据显示的如此巨大。

货币数量理论中对于货币、经济活动及价格之间的数学公式为：MV=PY，其中P为价格、Y表示国民生产总值或国民收入、V为货币流通流速、M是货币供应量。该理论认为，货币供应量与国民生产总值或国民收入存在直接关系，因此也与价格水平存在直接关系。但需要指出的是，此处的货币供应量必须是能够转化为有效购买力的货币供应量，而中国狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）均不能有效反映出“存在有效购买力的货币供应量”。

中国狭义货币供应量（M1）定义过于狭窄，不包括居民活期储蓄存款，广义货币供应量（M2）与国际标准一致，又过于广泛。中国M2增长中有很大一部分是居民银行存款中的长期储蓄和各种形式的金融投资，这部分货币实际上并不用于交易，不能构成真实的购买力。居民在现金与股票间调整资产配置的比例也会在一定程度上影响M2的增速，这也是中国M2/GDP比例比世界其他国家高出许多的原因所在。

通过分析发现，居民的银行存款对上证指数存在一定的敏感性。金融危机发生后，投资者倾向于将更多资产配置在现金中（例如银行存款）而非股票等风险资产中，这就造成M2增长，但这部分增长并不会真实用于交易。另外，由于“独生子女”政策造成中国抚养率较低，居民养老储蓄率非常高，而且目前正处于中国人口红利末期，社会养老储蓄还会持续上升，这部分储蓄也不应被计入当前可用作交易的货币中。经过调整，中国2009年实际货币增速在20%—22%之间，仅小幅高于18.8%的15年历史平均水平。

2010年中国信贷增速会低于2009年的水平，而且会比2009年更加平稳。首先监管部门已经意识到信贷集中增长对经济及资本市场的负面作用，明确提出了2010年的监管要求。其次，一般来说在银行的利润驱动下每年一季度会成为全年放贷的高峰期，之后信贷增速逐步回落。而且，2009年年末中国银监会对商业银行的资本充足率和核心资本充足率提高了要求，在更加严格的监管指标下，银行的放贷能力将会受到较大影响。因此，2010年一季度国内大部分商业银行已不具备类似2009年一季度的巨额突击放款能力，预计2010年国内信贷规模在7万—8万亿元之间，四个季度会按照4∶3∶2∶1的比例放贷。

就生产能力而言，中国正处在工业化进程中和人口红利末期，劳动生产力增速惊人。1994年至2008年，中国劳动生产率以平均每年20%的速度增长，帮助生产者吸收了部分成本上升的压力，即成本上升不会完全地传导到消费上。另外，中国快速增长的信贷一直被大量应用于增加制造部门的产能上，充裕甚至过剩的产能造成生产者的充分竞争从而制约价格上涨。

出口之所以一直对中国经济增长保持着较高的贡献度，是因为国内产能的严重过剩与消费的相对不足，需要依靠外部需求来释放过剩产能。历来中国出口疲弱对国内商品价格均有一定的紧缩作用。预计2010年欧美等“消费国”的复苏相对较为缓慢，中国主要出口目的地的消费能力仍然疲弱。同时，欧美各国为刺激本国经济，实行贸易保护主义难以避免，中国对传统贸易伙伴的出口面临巨大的压力和挑战，国内巨大的产能需要依靠国内自行消化。虽然中国目前正在积极寻找新的国际贸易伙伴（例如东盟等国家和地区），同时依靠大量的投资吸收多余产能，但要完全冲销外部需求的下降是不现实的。原本面对外部的产能将会转向国内，用于缓解供给瓶颈。

以美国为代表的“消费国”虽在2009年通过积极的财政政策向市场注入了大量流动性，但受金融危机的影响，其产能利用率收缩非常严重，即使“消费国”经济出现较为明显的复苏，其产能释放也会在很大程度上缓解通胀压力，这与中国当前所处的环境较为相似。

我们更多地认为，欧美“消费国”在2010年的复苏较为缓慢，较低的货币乘数能够抵消较高的货币供应所带来的影响。同时，将使“中国需求”这一2009年的热点得以延续。随着“退出”策略的开始实施，大宗商品价格的“去金融化”也会开始，基本面的供需状况会再次成为决定商品价格的主要因素之一。因此，国际商品价格的变化将在很大程度上取决于中国等“生产国”对于上游资源的消耗程度。2010年中国面临输入型通胀的可能性很小。

据此估计，2010年中国通货膨胀会以比较温和的形态出现。由于2009年基数较低，2010年同比数据会因“翘尾因素”而变得较高，CPI环比增速预计控制在3%以内。温和的通胀对于上游生产的刺激也相对有限，上游生产的主要动力将来自于所谓的“非社会”消费，即投资的拉动。那么强劲的投资在2010是否会继续呢？这就引出了2010年的另一个关键词——“退出”策略。

关键词二：退出 先量后价

美国的“退出”时机很大程度上受制于就业环境和工厂开工情况的改善。根据测算，美联储上半年加息的可能性不大。最近一次（2009年12月16日）召开的美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议记录显示，正在逐步趋稳的家庭支出仍受压于就业市场疲软、收入增长缓慢、房产财富减少和信贷紧张等不利因素的影响，经济仍面临着“大量产能过剩，通胀将在一段时间内保持低位，长期通胀预期稳定”，因此基准利率将在较长时间内维持在异常低的0—0.25％的目标区间不变。

美国失业率将于一季度见顶

从失业率与非农就业人数的关系看，当非农就业人数由负转正时，失业率到达顶峰。虽然去年11月美国劳工部发布的失业率为10％，较10月公布的10.2％有所下降，但非农就业人数仍为负值，因此美国失业人数还将进一步攀升。

另一家发布私人部门就业状况的机构——自动数据处理公司（ADP）公布的美国非农就业人数的变化与美国劳工部公布的数据变化趋势一致。ADP公司向大约1/6的美国工人提供薪酬及人力资源服务，其报告数据的采样时间与劳工部非农就业报告数据采样时间相同，使用的统计方法也类似，该机构发布的就业数据同样具有参考价值。根据就业预测模型，预计美国非农就业人数将于一季度实现由负转正，届时，失业率也将同时见顶。

通过对历次首次申请失业救济人数与失业率的阶段顶部统计发现，首次申请失业救济人数的变化通常领先失业率变化6—12个月。本次金融危机导致的就业环境恶化使得美国首次申请失业救济人数于2009年3月达到峰值，该数值仅次于1982年10月创下的69.5万人的历史最高纪录。据此可以推算，美国失业率大约在一季度见顶，且失业率的峰值略小于10.8％。