产能有望在一季度回归正常

长期来看，美国制造业库存与产能利用率呈现高度的正相关关系，库存的增加会推动产能利用率的进一步扩张，而库存的减少使得工厂开工率逐月递减。究其原因，制造业库存的变化受制于下游商品批发业库存的影响。近40年，产能过剩的迹象日益显著，产能利用率的峰值依次降低，这种趋势或将持续。

2008年9月，商品批发业库存与制造业库存同时下滑导致产能利用水平骤然回落，跌破75％的安全下沿。2009年10月，商品批发业库存与制造业库存环比双双转为正值，开工率也于同年7月触底回升。预计美国产能利用率有望在一季度恢复到75％以上的正常水平。

三季度以后加息概率较大

正如FOMC会议指出的那样，就业市场疲软、收入增长缓慢将抑制家庭支出，同时在大量产能过剩的背景下，通胀水平将维持低位。而启动加息周期的前提条件是居民消费意愿提升，带动经济重回“消费驱动型”增长及超额流动性通过生产流通环节推高物价水平，两者缺一不可。这两个前提条件又须建立在就业环境改善和工厂开工率持续增加的基础之上，即符合美联储一贯的两大政策宗旨：充分就业与物价稳定。

根据预测，新一轮加息周期的启动通常在失业率见顶半年之后，以及产能利用率触底一年之后。目前，美国失业率仍未到达“巅峰”，产能利用率去年7月才开始缓慢恢复，因而美国今年上半年加息的概率非常小，基准利率的提高最早可能在三季度。

数量化回收拉开“退出”序幕

通过对利率及汇率市场的分析，美国2010年上半年加息的可能性较小，基准利率将维持在0—0.25％的超低水平不变。然而需要指出的是，不启动加息周期并不代表不退出超宽松货币政策，“退出”策略包含数量化回收和上调利率两个阶段，数量化“退出”略或将在上半年进入窗口期。

与之前8次FOMC会议不同的是，去年12月份的会议公告首度删去了“美联储将继续运用各种工具促进经济复苏并确保价格稳定”的语句，还详细列举了危机期间采用的各类临时流动性工具的退出时间表，大致在2010年2月至6月结束。

为应对本次危机，美联储先后采取了刺激计划“两步曲”——降息和数量化宽松。“退出”时点将至，套用会计上库存的记账方法“后入先出”，美联储倾向于率先采用数量化措施回收超额流动性，从而拉开“退出”策略的序幕。

“退出”预期变化前后市场表现

回顾上一轮加息周期：互联网泡沫破灭，各国大幅降息以刺激经济，在产出快速扩张、劳工市场逐渐改善的背景下，美联储在2004年1月的FOMC会议明确将“宽松货币政策维持相当长的一段时间”调整为“委员会认为在讨论如何取消宽松政策时需要耐心”，这一表态无疑使市场对美国“退出”政策预期发生了根本转变，而美联储也如期于当年6月将联邦基准利率由1％上调至1.25％，以此宣告退出策略的正式实施。

虽然美国政府和货币当局在应对本次危机时使用了与当时一样的手段：宽松的货币政策和向市场注入流动性，但力度远远强于前次，从而出现了一个从量变到质变的转化。此次危机后，美联储将联邦基准利率降至0—0.25%的历史记录后，美元3月期LIBOR利率一度低于日元3月期LIBOR利率，使美元成为了世界上的套息货币。

所谓套息货币，是指由于该货币国信贷标准宽松，同时利率极低，国际资本会更加倾向于借贷该种货币，以获得更加低廉的融资成本，如此会造成该货币币值较大幅度下跌。一旦该货币融资利率出现变化，套息盘会大量回购该种货币以偿还贷款。2009年年末美元的大幅反弹实际上在很大程度上是因为日元LIBOR利率的进一步走低使日元取代美元再次成为套息货币。

预计在2010年上半年召开的FOMC会议中，委员会很有可能在关于货币政策的措辞上有所调整，一旦形成市场对“退出”政策预期的改变，美元将经历一波幅度不小的反弹，从而在一定程度上限制大宗商品价格上涨，之后商品价格的走势更多地取决于自身基本面的情况。

美元一旦加息，套息盘将全面回流，届时会出现一波外汇市场美元强劲的买盘，美元反弹的幅度可能会大于2004年。据不完全统计，目前套息盘当中有接近1/3的资金配置在大宗商品市场，美元加息会导致这部分资金至少在短时间内撤离，从而对商品价格产生负面影响。但是，套息盘的回流毕竟只是短期行为，并不能形成趋势。在这部分资金的能量充分释放后，商品价格会更大程度上取决于基本面状况。如果经济确实复苏，那么商品价格会在基本面的支撑下再次上涨，套息资金会寻找另一种套息货币（如日元）进入商品市场。

2010年，中国“退出”政策的重点与别国有所不同，除传统的货币政策正常化外，经济结构的调整也是关键。货币政策方面，2010年信贷投放将会更加平稳，在退出的节奏上会遵循泰勒法则，先从量后从价（利率）。值得注意的是，中国很有可能跳过放缓财政政策、控制投资增速这一环节。因为外需疲弱造成的需求缺口需要依靠投资来消化。

中国央行货币政策调整的最后一步——加息，出现在上半年的概率较小。首先当前经济虽然出现了复苏向好势头，但整个经济运行仍需要政策维系，过早地调整货币价格不仅会阻碍经济发展，而且会对整个市场的心理产生较大影响。股指期货的推出会对中国资本市场产生较大影响，在如此敏感时期加息会增加市场的波动幅度，一旦形成利空共振，不利于整个市场的平稳发展。

其次，美国在上半年加息的可能性很小，而当前人民币升值预期十分强烈，这并不是中国政府和货币当局所乐意看到的。中国先于美国加息会加重人民币升值的压力。所以，央行很可能先从量调整货币流动性，加息则更多地会出现在下半年。