贵州茅台(600519)

事件： 公司发布 2016 年主要经营数据和 2017 年产销计划公告， 2016 年收入 398.5 亿，同比增长 19.16%，营业利润 241 亿，同比增长 8.8%，归属于上市公司股东的净利润 166.5亿，同比增长 7.4%， EPS 为 13.25 元。单四季度收入 123.2 亿，同比增长 27%，归母净利41.9 亿，同比增长 3%。 2017 年茅台酒基酒产量计划 4 万吨以上，茅台酒和系列产品计划销量 5 万吨左右，其中茅台酒 2.6 万吨左右。

投资评级与估值： 公司四季度及全年收入增长超市场预期，印证我们此前对茅台真实收入增长超过 20%的判断，利润增长 7%，略低于我们此前 12%的预测，主要是由于 15Q4 以来消费税税基调整以及 16Q4 税费可能确认但收入未确认，但明年起增速将趋于一致，业绩将加速释放。根据媒体报道，茅台 12 月 20-21 日经销商大会传递积极信息，今年经营全面超预期，明年起增长明显提速。根据业绩预告，我们略下调 16 年盈利预测，但上调 17-18 年盈利预测，预测 16-18 年 EPS 为 13.26、 16.46、 20.70 元（前次为 13.9、 15.9 和 17.9 元），同比增长 7%、 24%和 26%， 维持买入。

2016 年集团经营全面超预期，明年收入利润加速增长。 简单拆分，四季度报表收入 123 亿，估计对应销量约 7000 吨，全年接近 400 亿收入，估计对应销量 2.2-2.3 万吨，推测公司有确认部分四季度前已发货但未确认收入的预收款。但由于 2017 年春节提前，年底经销商积极备货，预计年报和一季报预收款及相关科目环比会继续提升。全年来看，我们预计茅台真实收入增速应在 20%以上，股份公司 16 年的收入和利润增速与昨天集团公布的收入利润增速一致。根据此前媒体报道，公司 17 年投放量增加 15%，增量主要在新产品、生肖酒和海外产品上，预计增量部分产品结构高于普飞，吨酒价格将逐步上移。

消费税是净利率下降的主要原因，单四季度更多是税费确认而收入确认的少。 公司 16 年利润增速慢于收入， 16 年净利率 41.8%， 15 年净利率 46.3%，下降 4.5 个百分点，主要原因是去年四季度白酒消费税计价税基调整的影响。但消费税对利润增速的影响主要在今年，明年起收入利润增长将趋于一致，且利润增速会快于收入。单四季度净利率 34%，下降 8个百分点，考虑到税基调整已在去年四季度执行，因此今年四季度净利率下降可能是以下几个原因， 1、部分已发货产品确认了税费但没确认收入而是在预收款里； 2、其他销售费用可能在四季度确认。

股价表现的催化剂： 一批价上涨、销售超预期、国企改革

核心假设的风险： 经济下行影响高端酒需求