2016年以来，美联储不断放出紧缩信号，早在4月份就发布会议纪要，表示6月或将加息，纽约联储也发布公告称将要进行“缩表”。但英国意外脱欧及美国出炉的一些经济数据相对疲软，打击了美联储的加息意愿；7月靓丽的非农报告数据使得多位美联储官员认为存在9月加息以及加息两次的可能，却不料美国大选带来的不确定性，让美联储依然“按兵不动”，维持利率不变。直至年底，“用嘴加息”一整年的美联储终于行动，美联储主席耶伦于北京时间12月15日凌晨3:00，敲定加息之锤，上调联邦基金利率25bps至0.50%—0.75%，同时宣布预计2017年将加息三次。这是美联储今年来首次加息、十年来第二次加息。

从1980年以来美联储历次加息后新兴市场的表现来看，似乎每次加息都会给新兴经济体造成一场金融“地震”（如图1所示），不论是19世纪80年代初拉美债务危机、80 年代末台湾和韩国的资产泡沫破灭，还是1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融危机以及2001年的阿根廷货币危机，都发生在美国持续紧缩货币政策之后。近期人民币的持续贬值与印度“废钞行动”的朝令夕改再次引发人们对美联储宽松周期结束后新兴经济体所受冲击的担忧。古人云：“以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知兴亡”。笔者以1980年拉美债务危机、1997 年亚洲金融风暴、2001年阿根廷危机三次影响重大的危机为例，试图探讨美联储加息背后新兴市场危机屡发的深层次原因，及本次加息轮回下新兴市场是否会重走“老路”。

图1:1980年以来美国联邦基金目标利率与新兴经济体危机一览

    第一次危机：19世纪80年代拉美债务危机

    19世纪70年代，拉美国家储蓄率普遍偏低，为了维持较高的投资水平，只能举借外债保证资金供给。受益于当时美联储宽松货币政策和拉美金融自由化，拉美国家不断提高本国的杠杆水平，资金大量流向拉美，导致外债激增（表1）。

表1:1982年拉美地区部分国家债务状况（单位：亿美元）

    以墨西哥为例，70年代墨西哥的经济年均增长率达到了6.5%，1978年至1981年各年的经济增长率分别为8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。而债务总额却从70年代初期的50亿美元激增至1982年末危机爆发前的876亿美元，债务总额增长近20倍（图2）。高速增长的背后，债务危机悄然形成。

图2:拉美债务危机前后墨西哥金融项目差额的变化

    1981年，美国的通货膨胀率已达13.5%，距离超级通胀只有一步之遥。由于当时美国经济政策转向刺激供给、鼓励储蓄的里根主义，供给学派占据主流，为遏制高通胀，美联储启动加息，基准利率从8.5%一路上调，最高时甚至达到近20%，创下历史新高。此轮加息之后，大量资金流出拉美地区，使得债务问题凸显。1982年，以墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家相继爆发严重的债务危机。也就是说，美联储货币政策由宽松转为紧缩后，国际资本流动方向逆转和大宗商品价格下跌导致拉美国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。

    第二次危机：1997 年亚洲金融风暴

    19世纪90年代日本泡沫经济破灭后，为刺激经济，日本实行了宽松的货币政策，市场利率水平一路走低。美联储也从1993年开始进入加息周期，日美之间利差放大。到了1995年，日本银行间市场拆借利率仅为0.5%，而美国联邦基金已升至6%。这意味着借日元、换美元可以轻松地获得接近5%的利差收益。另一方面，由于日元对外投资规模的扩大以及上述借日元换美元套息交易的共同推动，日元从1990年5月前后进入新的一轮升值历程。

图3:1997年前美日利差扩大，韩国日本资本流入增加

    当时，泰国、马来西亚、印尼等东南亚国家的汇率制度与美元挂钩。由于东南亚国家综合收益率高于美国且货币盯着美元，所以对于国际套息资金而言，东南亚国家货币与日元之间的套息空间又远大于日元与美元之间的套息空间，套息资金涌入东南亚国家资本市场以获得更高的收益。这一时期东南亚地区累积了大量以美元或日元计值的外债，催生了当地资产价格泡沫。

    然而，美国经济表现的不断向好使得美联储逐步收紧货币政策，日本糟糕的经济则使日元开始逐渐贬值，带动东南亚国家货币相对日元升值，削弱其出口竞争力。由于东南亚国家的外贸依存度较高，这意味着出口收入下降和对资本项目盈余依赖度的上升，也意味着本地区大量资金回流至主要资金来源国——日本，直接导致东南亚国家国际收支恶化。祸不单行，1995年发生的神户大地震使得日本国内银行不良贷款问题开始爆发，进一步侵蚀核心资本。最终，日本银行不得不抽走对东南亚国家的美元贷款。此举引发一连串蝴蝶效应，东南亚国家突然面对外来的流动性收缩局面。在流动性收缩和对冲基金的双重夹击下，亚洲金融风暴于1997年从泰国开始爆发，迅速席卷东南亚地区多个国家。

    第三次危机：2001年阿根廷危机

    1990年，为了抑制国内严重的通胀问题，并吸引资金流入，阿根廷建立了钉住美元的货币局制度。墨西哥危机时，阿根廷为了维持与美元1：1的固定汇率，多次加息，以抵消市场预期本币贬值可能造成的资金流出。高利率显著地降低了阿根廷的总需求，导致其经济增速的低迷。不过随着美联储放缓加息步伐和墨西哥危机影响的消褪，1996 年后阿根廷经济增速又有所恢复。

    然而，1999年后，为应对科技股泡沫，美联储再次加快了升息速度，1999年至2000年，联邦基金利率由4.75%升至6.50%。与此同时，阿根廷经济受1999年巴西金融动荡的影响，再次陷入困境，自1999年开始出现了持续衰退：失业率高企和持续的通货紧缩。在这种情况下，阿根廷已无力维持钉住美元的货币局制度。到2001年年底，阿根廷政局动荡，外债高企，国内局势混乱。前期积累的种种问题使得国际资本对阿根廷经济失去信心，资金大量撤离阿根廷（图5）。2001年12月01日，阿根廷颁布法令限制外汇流出，2002年1月正式宣布放弃钉住美元的货币局制度。随后，阿根廷比索贬值40%，银行发生挤兑，这两个因素又导致阿根廷实际债务负担的上升，资本价格大幅波动，同时引发阿根廷政局和社会的动荡。显然，美联储1999-2000年的加息成为打开阿根廷危机潘多拉盒子的钥匙。

图5:1999-2000年美联储加息导致流入阿根廷资金规模下降

    美联储宽松货币政策退出频繁引爆新兴经济体危机的本质

    仔细梳理19世纪80年代的拉美危机、1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机，可以发现一个规律：由于美元的全球中心货币地位，美国是货币政策的“大国”，其货币政策的松紧有“外溢”效果，通过国际资本流动和汇率的潮起潮落显著影响新兴经济体。美国减息时资金大部分流向发展中国家，如两次石油危机期间流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。对于新兴市场国家而言，国际资金的流动推动其国内流动性的膨胀，信贷和杠杆率过度扩张，在此期间便积累了大量的外债，尤其是短期外债。企业资产负债表货币错配与期限错配的普遍存在，使得当美元走强、利率抬升时，资金逐步从发展中国家流回美国，企业的偿债压力增大，不得不出售国内资产以偿还外债，因而引发了新兴经济体进入了“贬值预期增强——资本外流压力增大——资产价格下跌”的恶性循环。

    进一步研究则可发现，美联储收紧货币政策过程中，并不是所有的新兴经济体都会发生危机，容易发生危机的新兴经济体具有三个共同的特征：汇率制度僵化和盲目开放资本项目；杠杆率高；债务期限结构不合理，短期债务比重过高。并且新兴经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期，是加息的末期甚至更滞后。比如，拉美债务危机和阿根廷危机分别爆发在美联储开始加息后的第5年和第2年。从以上可以看出，虽然美元强势周期都引发了新兴市场危机，但它只是引爆债务危机的导火索，危机的本质还是新兴市场自身积累的债务问题。正如著名国际金融史学者金德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中的描述：一个正的外部冲击（如美联储宽松）→（资本流入）狂热→（资本流出）恐慌→（本国经济）崩溃。一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中，本国经济固有的问题将会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退。

    再次加息：强势美元是否还会上演“狼来了”？

    自2014年美联储开始酝酿加息，全球主要经济体货币政策的分化使得2014年下半年以来美元大幅升值，新兴市场国家再次承受了较大的压力。2016年11月，特朗普当选叠加美联储加息使得美元指数大幅升值，强势美元对新兴市场的冲击再度出现，表现为新兴市场货币贬值、股市走跌和国债遭抛售，市场惊呼强势美元再次上演“狼来了”。但是正如上述分析，新兴经济体之所以在美联储加息时危机频发，主要还是因为自身的外债过高及国际收支逆差较大。而从目前的情况看来，一方面，亚洲新兴经济体的短期外债规模与外汇储备之比远低于亚洲金融危机期间，各国的外汇储备大致都能完全覆盖所欠外债（图6）。另一方面，目前主要亚洲新兴经济体仍保持着经常项目的顺差，例如，中国虽然受贸易顺差下降影响，今年经常账户顺差略降，但仍保持在1747亿美元的高位，国际收支依旧保持顺差状态。

    图6:新兴经济体短期外债与外汇储备之比远低于亚洲金融危机期间

    美国加息的经济背景与前几次危机前的加息环境也截然不同。首先，从历史上看，抑制高通胀是美联储开启加息周期的普遍意图，比如1981年美国的通货膨胀率已达13.5%，距离超级通胀只有一步之遥；1987年股市崩盘导致美联储紧急采取政策，降息救市，核心通胀率一度升至4.7%。而目前美国CPI不足2%，且世界经济表现较为疲软，美联储抑制通货膨胀的压力并不大，2017年美联储或会继续“用嘴加息”，就像美联储宣称2016年要加息4次，但实际执行仅有1次。新兴市场不必过度担忧资金会“仓皇出逃”，保持国内债务的合理性及汇率制度的稳定性才是关键。其次，从表2的加息周期来看，美联储加息周期平均为18个月，2004年的加息周期则长达2年半。因此，本轮加息周期必将是个漫长的过程，新兴市场在经历多次加息危机之后，也会“吸取教训”，采取应对之法，例如，降低杠杆率、保持外债维持在合理区间内等等。最后，从目前美国的经济政治形势来看，由于本次加息和公告内容大致符合市场预期，市场将转而关注特朗普上任后刺激政策的兑现程度。如果特朗普推行新的财政扩张、减税等政策，美国政府的赤字扩大必不可免，美国国债发行量增加而美联储不但不购买还加息的话，美国的财政压力将危及美国信用。一旦引发国债抛售潮，美联储再推行QE政策在所难免。此外， 从2008年次贷危机之后，美国政府的债务就开始“飙升”，2016年9月底国债余额已经接近20万亿美元。这意味着，如果美国联邦利率每提高0.25%，美国政府每年几乎要多支出近500亿美元的利息。宽松不起，债务何消？

表2：美联储历次加息周期及其时长

   虽然美联储加息落地对美元汇率及其他国家汇率的走势影响复杂多变，并不必然具有资金单向持续性虹吸现象，且并不必然形成负面影响。短期看，加息靴子落地使得利空出尽。但如果特朗普上台后经济政策兑现情况较好，中期内新兴市场本币贬值和资本流出压力将继续对资产价格造成负面影响。而长期来看，未来，如果美国经济实现强势复苏，美国对上游原材料和下游产成品的需求将再度带动全球经济，对其他国家而言未必是坏事，长期而言或将跟随美国进入复苏。