行业回顾：供给收缩带来的价格弹性

宏观环境：经济回暖与流动性收紧

全球经济在2016年三季度企稳。国际货币基金组织预测，2016年全球GDP同比增长3.1%，2017年经济增速将上升至3.4%；其中，发达国家经济复苏与新兴市场国家经济稳定增长将成为推动经济增长的关键因素。

通胀水平上升与流动性收紧。美联储加息兑现，实际利率水平反弹，预计未来3~6个月通胀水平上升。全球通胀水平缓慢上升与流动性逐渐收紧对市场都是一种考验。

金属价格：供给增速放缓带来的价格弹性

工业金属价格筑底反弹。截至2016年12月14日，LME金属价格大幅反弹，上游矿产资源结构性短缺使得锡价反弹在50%左右，锌价大幅上涨76%，四季度工业需求转好，边际效应推升铜铝价格。

避险情绪催生金价反弹。截至2016年12月14日，伦敦黄金现货价格从年初的1092.25美元/盎司上涨至目前1143美元/盎司，涨幅4.65%，避险情绪与较低的实际利率水平推升金价反弹。

基本金属：供需关系改善带来的价格弹性

铜：补库需求支撑中长期铜价中枢上行

未来需求增速依然关注中国需求回暖。根据WoodMackenzie数据，预计2016年中国精炼铜消费量为1266万吨，较2015年增长1.7%；2016年精炼铜消费增长主要贡献依然来自于电力投资增速。虽然房地产投资增速将持续减缓，但电网建设和家用电器对铜的需求将支撑2017年铜消费增速上升，我们预测2017年中国精炼铜消费增速将上升至2.3%达到1296万吨，未来三年2017~2019年CAGR增速为2.2%。

上游精矿供应增速减缓，冶炼端过剩有望缓解。ICSG预测2016全球精炼铜产量2338万吨，2017年产量预期增加1.74%至2379万吨。安泰科预计2017年精炼铜产量将达到825万吨，同比或将增长5.77%，2016年产量预期为780万吨。

国内供需过剩程度改善。2016年全球精炼铜总体情况为短缺0.8万吨，2017年供需结构或将转变为过剩16.3万吨。中国方面，2016年精炼铜整体供应过剩68万吨，较2015年收窄22.5万吨，料2017年过剩量将继续收窄。

铝：需求稳定增长，能源成本加速抬升

预计2017年全球原铝产能扩张势头强劲。国际铝业协会（IAI）预计2017年全球原铝产量6209万吨，同比增长6.43%，增速较2016年大幅提升，2016年预估产量为5834万吨，同比增长1.8%；预计2017年全球电解铝新增产能500万吨，其中中国新增产能300万吨，其余增量来自于加拿大和挪威等国。根据上海有色网（SMM）数据，2017~2018年国内电解铝新增产能有望达到600万吨，至2018年国内电解铝产能可达4750万吨。预计2017年国内电解铝产能增速为10%左右，实际消费增速为6%，整体供需趋于过剩。受国内电解铝产能增加的影响，预计2017年全球电解铝供需平衡关系不容乐观。

中国产量压力倍增。安泰科预计，2017年中国电解铝供应预计为3603万吨，同比大幅增长11.44%，2016年产量预估为3233万吨，同比增长约为4.8%，库存触及10年低位供应趋紧，现铝升水不断上涨，企业复产和增产意愿强烈。

全球消费增速保持稳定，经济增长是中国消费拉动的内生动力。全球来看，传统领域增速保持稳定，新领域用铝未来将支撑全球消费的提升，IAI数据显示，2017年原铝消费将达到6192万吨，同比增长4.9%，增速预计较2016年小幅下滑，2016年原铝全年消费预计为5610万吨。

安泰科预测2017年中国原铝消费有望达到3470万吨，同比增长6.78%，受经济增速下行影响，整体消费较2016年小幅下滑，2016年全年预计原铝消费为3250万吨。预计未来5年GAGR保持在4.6%~6.5%。人民币贬值铝材出口料进一步下滑，电网投资以及交通运输仍是保持原铝消费增长的关键领域。

原材料与能源成本抬升。目前中国电解铝企业自备电价格为0.25元/千瓦时，较年初上涨14%，工业电价0.32元/千瓦时，较年初下降11%，2016年前三季度，中国电解铝由于上游原料、煤炭以及烧碱价格的上涨，完全成本价格中枢抬升至11300元/吨，冶炼端自3月份开始一直处于盈利状态。运输成本方面，“超限”规定实施后，公路运价上调传导至铁路运价，平均运输成本上涨200元/吨，涨幅20%~30%。

2016年氧化铝整体供应呈短缺状态，三季度以来价格大幅攀升。安泰科预计2016年氧化铝总体供应为6300万吨，2017年氧化铝新增产能615万吨，人民币贬值同时不利于氧化铝进口，预计2017年中国氧化铝产量7130吨，同比增长13.17%，预计2017年二季度后市场氧化铝供应趋紧的状态将改善。

锌：上游供给短缺将持续

全球精炼锌消费保持稳定增长。根据ILZSG的预测数据，2016年全球精炼锌需求量1357万吨，预计2017年继续保持增长至1385万吨。国内市场方面，汽车市场对精炼锌消费有提振作用，弥补了镀锌板出口下滑造成对精炼锌需求量下降，预计2017年国内精炼锌需求将保持稳定增长。

锌精矿供应的结构性短缺将持续。2016年全球锌精矿产量预计下滑5.6%至1247万吨，下滑幅度为近年来的最大值。主要原因是澳大利亚、印度等国锌矿关停和减产，2015年全球锌矿关停产能达86万吨，2016年公告减产约为56万吨（主要来自嘉能可2015年10月宣布减产50万吨），加上意外减产（印度和Antamina）将达到110万吨，2016年为海外锌精矿减产最大的一年。2017年预计锌矿供给将逐渐反弹，但矿山复产无法缓解精矿库存目前的较低水平，供应面短期内继续保持短缺。

冶炼产能增加，库存持续走低。预计2017~2018年全球新增铝冶炼产能46万吨，国内新增冶炼产能38万吨。随着锌精矿供应日趋紧张，隐性库存基本消耗完毕，2016年四季度和2017年年初将是供应最为紧张的阶段，预计冶炼厂生产受到严重影响，现货加工费用降至历史低位。

镍：需求旺盛，供应不确定性高

菲律宾镍矿供应担忧加剧，品位下行和环保压力是关键因素。WoodMackenzie数据显示，2016年全球镍矿预计供应203.5万吨（金属量），同比下滑3.3%，预计2017年镍矿产量将小幅提升至208.3万吨，主要是由于菲律宾镍矿产量的下滑（品位下行以及环评停产风险）被印尼新的产能释放所弥补，但印尼原矿出口持续限制，全球尤其是中国的镍矿供应将持续紧缺，中国镍矿库存预计2017年初将出现短缺。

INSG的预测数据，2016年全球精炼镍产量同比下滑2.2%至193.4万吨，2017年预计产量将恢复至200.6万吨，同比增加3.7%，主要是印尼在建冶炼产能（印尼冶炼端投资规模超过50亿美金）的相继投产使得总体产量出现回升。

全球不锈钢产量大幅增长，中国出口复苏。由于2016年二季度开始中国钢铁企业盈利回升，中国不锈钢产量大幅增长超过6.1%，预计2016年全球（除中国）不锈钢产量也将有5.9%左右的增幅。INSG数据预测，2016年全球镍消费量199万吨，同比增加5.85%，2017年增速也将维持4%以上，或将达到207吨左右的水平。

海关数据显示，中国2016年不锈钢净出口大幅增长，前三季度增幅25.4%，需求的进一步转好拉动了镍的需求，预计2016全年中国镍消费增幅在6%以上。

锡：全球供给端缩减由原料开采向冶炼端传导

焊料用锡支撑需求稳定增长，新领域增长具备潜力。2015年全球精炼锡消费量34.69万吨，由于中国焊料市场复苏，ITRI预测2016年全球精炼锡需求将增加1%至35.04万吨，因此2016年供应缺口约为3.09万吨。2015年中国精炼锡消费17.64万吨，2016年新应用领域例如电池、清洁燃料领域或将弥补焊料小型化和无铅化带来的需求下滑，预计未来五年中国精炼锡消费还有1.2万吨的增幅。

上游原料供应持续困扰，产量下滑供应缺口扩大。根据美国地质调查局的数据显示，2015年全球锡矿产量27万吨，同比下降5.59%并且趋势进一步延续，预期2016和2017年全球锡矿产量将分别下降6%和7%，主要锡矿石生产国例如中国和印尼产量将进一步下降，原料的短缺后期将传导至精炼锡的产量下滑，ITRI预测每年约有6万吨的再生锡资源弥补市场供应。

2015年，全球精炼锡产量33.63万吨，同比减少7.7%，2016年ITRI预估产量将同比减少5%至31.95万吨。2015年中国产量整体下滑7%至16.69万吨，根据ITRI预估，2016年中国由于联合减产和环保等压力制约产量将下滑8%至15.35万吨。2016年全球供应预计短缺3.09万吨，中国供应缺口也将达到2.53万吨。