1.事件

华锦股份12 月27 日晚公告，预计2016 年全年归属公司股东的净利润180000 万元-200000 万元，同比增长467.6%-508.48%。每股收益约1.13 元-1.25 元。去年同期盈利为32868.55 万元，每股收益为0.21 元。

2.我们的观点

我们一直认为，华锦股份的业绩不是问题，重点需要解决的是公司的动力问题和估值问题。

第一、目前公司的环评现场检查已经结束，等待环评批文到手就可以启动炼油和乙烯的扩建问题（需要融资）。

第二、丁二烯解决公司的估值问题，明年炼化的业绩相对于今年会有所下滑，但丁二烯的崛起解决了这个问题。丁二烯是一个供给收缩，并且能够享受长周期景气的产品，丁二烯是石脑油裂解过程中的副产品。乙烷裂解制乙烯，甲醇制烯烃都不副产丁二烯。未来全球新投的乙烯产能当中以乙烷裂解制乙烯（美国为主，欧洲也在改造）和甲醇制烯烃（中国为主）为主，副产的丁二烯产量急剧下降。继续强烈推荐华锦股份。

（一）炼化行业景气，业绩贡献略超预期

（二）炼化产品产能丰富，业绩弹性大

（三）橡胶价格中枢上行，充分享受丁二烯行情红利（四）投资建议

公司受益于炼化行业高景气度和丁二烯回暖行情趋势，业绩有望持续兑现，我们预计公司2016-2017 年EPS 分别为1.2 元/股和1.4 元/股，给予“推荐”评级。

（五）主要风险因素

原油市场价格波动，丁二烯价格波动。

（一）炼化行业景气，业绩贡献略超预期

根据公司公告，预计2016 年全年归属公司股东的净利润180000 万元-200000 万元，同比增长467.6%-508.48%。主要是由于报告期内国际原油市场仍然于低位徘徊，比上年同期生产成本大幅度下降，公司石化板块受此影响，聚烯烃产品、沥青产品、成品油等同比去年利润都大幅度提高；转销存货减值准备，增加本期利润。本期化肥产品价格仍然低迷，导致亏损进一步增加。

（二）炼化产品产能丰富，业绩弹性大

公司石化板块已形成800 万吨/年原油加工、63 万吨/年乙烯的炼化一体化规模。原油加工主要包括240 万吨/年柴油、80 万吨/年航空煤油及210 万吨/年的石脑油产能（不对外出售，主要用于公司下游裂解制乙烯）。其中老基地产能600 万吨/年，北方沥青200 万吨/年。老基地还有望计划增加汽油约200 万吨/年，进入附加值更高的汽油领域。

北方沥青主要生产道路石油沥青和高端润滑油，拥有100 万吨/年重交沥青产能，40 万吨/年加氢尾油异构脱蜡产能，20 万吨/年环烷基馏分油加氢产能。目前公司正在进行“30 万吨环烷基”的项目，截至2016 年6 月底，该项目完成进度为70%，建成后的产能将用于生产润滑油。

公司拥有乙烯产能63 万吨，聚乙烯43 万吨、聚丙烯30 万吨。但目前公司的老乙烯装置正在进行乙烯联合装置节能优化改造项目，截至2016 年6 月底改造进度已经达到66%，预计2017年乙烯装置完成改造全面投产，这一部分将帮助产能提升至71 万吨/年。公司目前拥有芳烃类产（三）橡胶价格中枢上行，充分享受丁二烯行情红利今年年初以来，受合成橡胶紧缺影响，橡胶行业价格中枢上行，导致丁二烯价格持续走高，目前已到达三年以来价格高位。经历了2015 年下半年以来价格持续走低的低迷行情之后，我国丁二烯市场价从今年年初开始一路走高。以丁二烯华东地区市场价为例，2016 年1 月3日为6125 元/吨，2016 年12 月4 日已经达到16425 元/吨，年内价格涨幅达到168%。目前国内丁二烯的市场价格已经是2013 年5 月份以来丁二烯市场价格的历史高点。

丁二烯主要来源于乙烯裂解的C4 馏分副产物。目前丁二烯的生产方法主要有两种：一是乙烯裂解装置副产抽提C4 馏分的方法，二是从炼油厂C4 馏分（正丁烷、正丁烯）氧化脱氢制得。据统计，目前全球约97%的丁二烯是生产乙烯的副产品，通过C4 馏分抽提得到。产能角度上，全球裂解副产丁二烯约占全球丁二烯总生产能力的98%，其余很少一部分来自正丁烷和正丁烯的脱氢工艺。

石脑油裂解制乙烯是主要的副产丁二烯的来源。目前工业生产乙烯有多种路径，如原油（实际中为石脑油）催化裂解、乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）等，但是只有石脑油裂解制取乙烯副产丁二烯，而乙烷裂解制乙烯，甲醇制烯烃基本都不副产丁二烯。煤制烯烃方面，世界首套煤制烯烃示范工厂投入运营，由煤化工得到的碳四馏分特点如下：1-丁烯、2-丁烯含量分别为22%、63.5%，异丁烯含量仅有5%左右，基本不含丁二烯。

因此，石脑油裂解乙烯的产能和产量将直接决定丁二烯的产能和产量。

东北亚和西欧是石脑油裂解制乙烯的主要大本营，全球乙烯原料结构变化对丁二烯副产愈发不利。目前，全球各地区工业制取乙烯的方式出现相当明显的分化：中东和北美地区使用气态轻烃作为乙烯原料的比重近年来均超过80%以上，而东北亚和西欧地区多产用石脑油裂解的方式生产乙烯。从全球来看，使用石脑油作为制取乙烯原料的比例由2013 年的46.4%逐年下降到2015 年的44.9%，且世界乙烯原料结构有将继续向轻质化的方向继续发展的趋势，对丁二烯副产不利，全球的丁二烯产能有可能会进一步萎缩。未来全球新投的乙烯产能当中以乙烷裂解制乙烯（美国为主，欧洲也在改造）和甲醇制烯烃（中国为主）为主，副产的丁二烯产量急剧下降。

公司产能方式灵活，将充分享受丁二烯行情红利。公司目前具备10 万吨丁二烯装置产能，为从裂解C4 馏分中分离丁二烯，原料自供；公司下游配套有20 万吨的ABS 树脂装置，生产的丁二烯可以自用，完全开满需要消耗4 万吨丁二烯。公司在ABS 盈利状况明显低于丁二烯盈利状况时，会关停ABS 装置，将丁二烯全部外卖。公司灵活的产能将帮助公司充分享受此轮丁二烯带来的行情红利。

公司生产成本低盈利高，在行业中具有竞争力。在上一轮景气周期时，国内建了几套丁烯氧化制丁二烯的装置，但是这个工艺有两个问题，一个是废水排放大，第二个是生产成本高，估计在13000 元每吨左右。这些装置为了生存，不少装置已经改成抽提法，从海外进口碳四资源。而华锦目前每吨丁二烯生产成本仅为7000 元/吨，而市场价已经涨到了18500 元/吨，在市场上拥有绝对的竞争力。

后续，随着国家治理车辆超载政策的执行，轮胎需求有望继续带动橡胶行情。再考虑美国新总统在竞选中承诺的将在2017 年早期实施5000 亿美元的基础投资建设项目，未来十年内推行高达10000 亿美金的基础建设计划。橡胶价格中枢有望持续高位运行，有利于丁二烯行情进一步向好。

（四）投资建议

公司受益于炼化行业高景气度和丁二烯回暖行情趋势，业绩有望持续兑现，我们预计公司2016-2017 年EPS 分别为1.2 元/股和1.4 元/股，给予“推荐”评级。

（五）主要风险因素

原油市场价格波动，丁二烯价格波动。