船小好调头，业大守初心

截至2014年年底、2015年年底、2016年三季度末，全国期货公司资产管理业务规模分别为124.82亿元、1045亿元和2679亿元。有业内知情人士向期货日报记者透露：截至2016年10月底，全国共有129家期货公司开展资管业务，总规模为2702亿元，共发行资产管理产品3635只。

自2012年11月首批期货公司资产管理业务资格获批以来，期货资管发展迄今已足足四年。经历了前三年的起步发展，期货资管虽先天不足，但邂逅2014年12月“一对多”政策放开的美好转机，业务规模一度还是强势翻倍增长。而2016年的“上蹿下跳”行情似乎预示着这个猴年的不平凡。

A 创新驱动资管对期货公司利润贡献更大

船小好调头，业大守初心，期货资管以时间证明其极具风险管理特色的资管实力。

据中基协统计数据显示，截至2015年9月30日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约48.92万亿元。其中，基金管理公司管理公募基金规模8.83万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模17.39万亿元，证券公司资产管理业务规模15.77万亿元，私募基金管理机构资产管理规模6.66万亿元。作为资管领域的“小学生”，期货公司资产管理业务规模维持在千亿规模，约2679亿元。

近年来，监管层不断出台鼓励期货行业创新发展的“绿灯”政策，以资产管理、风险管理为代表的创新业务情况表述占据着各家期货公司的年初战略部署与年底总结报告中不小的篇幅。回首过去四年的发展历程，始终耕耘在期货资管一线的行业人士仍历历在目。

2014年8月，杨波刚刚加入国泰君安期货负责资管业务，彼时仍为业务投资范围较窄的“一对一”阶段，行业比较低迷。“2014年年初，国泰君安期货资管规模才1亿多，已经在全行业排名第四。”杨波说，进入2015年，期货资管开始高速发展，“一对多”放开使得各类资管产品结构出现变化，其中以结构化、通道类居多，期货公司与银行的表外业务合作全面开花，期货公司资产管理服务能力有所提升，尤其是面对各项产品的设计、运营、估值、托管、信息披露等。

2016年年初，“新八条底线”出台，国泰君安期货资管部门将工作重心放在筛选投顾和销售机构上，尤其是7月对合格投顾资质明文规定后，这一现象在更多期货公司中广泛蔓延。“新规对投顾的资质要求开始发生重要变化，对杠杆、投资范围也做了明晰界定，期货资管从飞速发展回到理性发展阶段，更加注重自身主动管理能力的提升。”杨波告诉记者。

让人欣喜的是，在挑战与机遇并存的2016年，不少期货公司在资管领域收获硕果，创新业务收入在公司整体盈利构成中越来越不容小觑。

2016年12月9日，证监会在其官网公布《瑞达期货股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》（下称《说明书》），显示瑞达期货目前的营业收入主要来源于期货经纪业务、利息收入和资产管理业务，2015年公司净利润为2.58亿元，其中，经纪业务手续费收入、利息净收入和资产管理业务收入分别占营业收入的43.50%、22.52%和23.53%。今年上半年，瑞达期货的净利润为1.13亿元，经纪业务手续费收入、利息净收入和资产管理业务收入分别占营业收入的42.31%、38.31%和9.44%。

资产管理业务作为期货公司新的增量业务，目前虽尚处于起步阶段，但发展速度较快，其收入对逐年下降的佣金率、手续费收入等传统业务形成了很好的补充。据悉，资管业务的收入来源主要包括管理费收入和业绩报酬，其中管理费收入主要受受托资产规模、管理费率及存续期限等因素影响，业绩报酬则与受托资产规模、投资能力和收益率等因素密切相关。

《说明书》显示，2012年12月，瑞达期货获批开展资产管理业务，截至2013年、2014年、2015年和2016年上半年，瑞达期货分别实现资产管理业务收入20.64万元、156.43万元、1.36亿元和2260.47万元。2015年以前，瑞达期货的业绩收入为0；2015年迎来巨幅增长，约1.23亿元，资管业务带动了6733.87万元的经纪业务手续费收入；而2016年上半年资管业绩收入不足200万元。

瑞达期货资管部负责人马玉凤接受期货日报记者采访时表示，目前公司资管规模约40亿元，产品类型全部为自主管理型。“2015年全部资管产品的平均收益率有3倍多，特别是股指期货日内波动和趋势行情贡献了不少利润。2016年因为行情变化太可怕了，且缺少了股指期货这一工具，在大多数产品设计为组合策略（日内、趋势、套利、对冲等）的情况下，平均收益大约在30%—50%，回撤在5%以内。”

在2016年第十二届中国（深圳）国际期货大会期间，南华期货总经理罗旭峰接受记者群访时表示，随着外部政策环境调整，最近资管业务的收入水平有所回调，但盈利能力仍很可观，当资管规模达到200亿元时，资管业务的管理费年收入就能达到四五千万元（不含后端提成）。“我相信随着规模不断扩大，资管会逐步成为期货公司未来一个重要的收入来源，特别是随着期货公司资管业务的资源配置能力、主动管理能力增强，其收入水平会持续上升。”

浙商期货总经理胡军表示，公司自2012年取得资产管理业务试点资格以来，资产管理业务模式明确、盈利能力提升，2015年实现业务收入2190万元，较2014年增长近20倍。公司之前的收入主要来源于经纪业务，三年的时间资管公司和风险管理子公司的收入能够占期货公司总收入的50%。在数次股市异常波动考验下，公司无一单资管产品因触发止损线清盘，80%以上的产品取得正收益，财富管理能力显著提高。

永安期货2016年半年报显示，上半年公司净利润1.97亿元，同比增长4.34%，资产管理业务手续费收入807.7万元，同比增长98.18%。其中，永安期货的投资收益较上期增长199.03%，而永安国富资产管理有限公司实现净利润0.7亿元，公司按照持股比例享受收益。

B 政策波动倒逼期货资管转型自主管理

当前资产管理业务已成为部分期货公司新的利润增长点，但自2016年年初开始接连出台的一系列私募监管法规对期货资管发展所造成的阻碍不能忽视。特别是自2016年7月“新八条底线”公布后，私募进入修炼内功阶段，期货公司也进入以适应新规、强化自主管理能力为主旋律的休整状态。

“2015年是行情波动，2016年是政策波动，在去杠杆、去结构化的政策导向下，2016年公司资管方面的主要工作是学习新规、完善系统和苦练内功。”马玉凤表示，在行业新规趋严的背景下，股市行情平淡，商品行情非常复杂，黑天鹅事件频发，虽然有黑色等板块急剧上涨，但商品指数增长不等同于CTA策略表现一定就好，整体而言，2016年期货资管是一个适应的过程。

“2015年四季度，公司资管规模扩充很快，截至2015年年末资管规模接近60亿元，并且基本都投资在期货端，期货规模处在行业前列。在规模上来以后，就要求系统更加规范，后台也须跟上，所以我们去年年初就没怎么发新产品，将精力主要集中在系统、团队和合规上。”马玉凤告诉记者，公司花了几百万元换了恒生系统，增加了估值、清算等功能，很多数据输入、输出都由系统处理运作。而在技术、系统都完善后，2016年7月新规出台，结构化产品必须到期结束，也不能新发，合适的外部投顾更是难找。

马玉凤解释，新规对外部投顾的资质要求较高，这对公司自主管理团队本身无太大影响，但对于通过FOF等形式扩充规模造成一定阻碍，私募梦工厂中的许多私募没有投顾资质，能够符合“3+3”的私募大多数做股票、债券等，虽然2016年受期货市场行情带动，许多私募转向期货投资，但即便此前是做股指期货的，转到商品期货后盈利能力还取决于私募的成熟度和投资经验，因此，合适的外部投顾非常难找，公司仍然坚持做自主管理。

罗旭峰表示，期货公司从事资管业务起步较晚，近两年来，期货资管可谓“贴着天花板跳舞”，净资本占用对拓展业务造成了很大限制，很多期货公司尝试做主动管理型策略。在过去一段时期，公司在期货端策略也有配置，但整体上以权益类资产管理产品为主，2016年最高峰时资管规模将近200亿元。但净资本监管约束决定了期货公司无法像证券、基金子公司一样扩张，权衡再三，期货公司在现有的监管框架下要把资管规模做大很难。

“‘新八条底线’对整个资管行业边界做了新的界定，期货公司原来的基本策略和业务拓展规则也要调整。受净资本约束，我们从2015年12月开始踩刹车，给经纪业务让道，至目前，公司有120多亿经纪业务权益和160亿资管规模，监管规则使得整体业务开拓受到很大制约。”罗旭峰说，公司从2015开始打造主动管理团队，在CTA、量化对冲、宏观、阿尔法方面都有配置，同时也在市场中找优秀团队进行合作。

胡军表示，与往年不同，2015年资管业务的特点是立足于商品期货，依托公司自己培养的投顾发行的资产管理产品，收益不错，托起了公司一大部分资管规模。浙商期货资管部总经理金波向记者介绍，公司从2012年就开始组建自主管理团队，目前资管规模十几亿元，全部为自主管理团队产品，目前的主动管理团队有20余人，发行了近百只产品，策略涵盖商品趋势、量化投资、宏观对冲、基差套利等。

杨波介绍，从整个资管行业来说，通道业务的占比大约在80%—85%，而期货资管的比例可能更高，2016年大多数期货公司资管业务增量来自于银行、信托等机构的委外合作，一般FOF产品按母、子基金双层计算资管规模。

C 内外发力萌生更多业务创新模式

目前期货公司开展资产管理业务可投资标的包括：期货、期权及其他金融衍生品，股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等，中国证监会认可的其他投资品种。2016年以来，期货资管的投资标的拓展至银行间债市、网上打新等。外界客观政策的推陈出新在继续，期货公司内部在具体开展资管业务的实践过程中主观萌生的创新方向也更为多元。

罗旭峰表示，纵观其他金融机构，资管业务是一项非常主要的收入来源。而从美国市场的发展历程来看，期货资管的业态分布将更为丰富，未来期货经营机构不仅指期货公司，还包括期货服务型机构、子公司和期货相关的中介服务机构、IT服务企商等。在业态演变过程中，期货资管的创新投资能力也将与时俱进。

“在推动权益类业务过程中，用衍生工具将收益率放到远期，做一个远期的掉期，甚至是与另外一个市场做互换，都是有可能的。我们可以用衍生工具把资管条线变得更为丰富，甚至在风险管理、财富管理领域做更多资源整合。”罗旭峰进一步建议，“商业银行有大量要求稳定收益率的高净值客户，可以让商业银行设计一个低风险产品，通过第三方信托、基金发行，将这笔资金作为债券类、固收类衍生产品的母基金，再来配置下面的子基金。”

他认为未来新的业务形态背后是各类金融机构的资源整合，而这种整合建立在对各种各样基础工具的运用上。“期货公司一直是做工匠的基础工作，经纪业务是链接各块业务之间非常重要的铰链，各项有技术含量的东西都源于此，未来会发挥大作用，期货资管产品将成为大资管时代的一块块基石。”

海航期货2016年半年报显示，公司大力拓展创新业务，资管业务取得重要进展。截至2016年6月底，公司资管规模约7.11亿元。在开展资产管理业务时，公司衍生出新的咨询业务。“在资产管理业务开展过程中，公司接触到许多非标类的项目，鉴于期货公司资产管理业务投资范围有限，故主要推荐给信托公司，我司凭借在资管业务方面的专业能力参与项目的调研、提供项目的咨询服务，并以此收取相应的报酬。截至2016年6月，公司为12个信托项目提供咨询服务，其中9个项目已完成，3个项目还在进行中。”

在场外期权、债券与票据方面，海航期货的资管业务也有所创新。2016年半年报显示，海航期货股票收益互换资管计划到期后，转换为场外期权产品，继续与证券公司合作进行场外衍生品交易。场外期权具有投机（杠杆）及套保（对冲）的作用，目前得到了监管部门的支持。此项业务属于典型的创新业务，公司开发出的系列产品，已成为与证券公司合作互赢的经典案例。

2015年4月，期货公司及其资管产品被允许进入银行间债券市场，海航期货积极组织员工参加银行间市场考试，建设资管产品债券投资团队。2016年，公司取得进入银行间债券市场的会员资格，并成功设立债券类资管计划，目前已在银行间市场进行交易。

票据资管业务方面，海航期货目前已获得中信银行准入资格，可开展票据资管通道业务。2016年上半年，该公司在积极进行基金产品创新和销售渠道创新的同时，大力发展FOF模式资管业务，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产，分散投资风险，为投资者争取到一个中低风险、中高收益的业绩目标。

D 商品火热银行委外有望打开新天地

2016年商品市场的火热强势吸引着市场人士和资金方的眼球，CTA策略的优势与可观回报更是在多个场合被提起，继结构化模式后，银行与期货公司的合作热情因委外FOF而重燃。据了解，目前招商银行、民生银行、兴业银行等与期货公司合作热情较高，中国银行、工商银行和建设银行等也有涉足。

永安期货2016年半年报称，目前公司正开始向全资产配置转型：一是抓好优质资产，以统分结合的方式，开发优秀投顾；二是加强大型机构资金对接；三是做好FOF等自主品牌的产品创设工作。

马玉凤向期货日报记者透露，近期已有多家商业银行与公司接洽做净值调查，想找收益风险比匹配的CTA策略，有意让瑞达期货的自主管理团队成为银行FOF基金中的子投顾，“瑞达期货资管产品的客户多为涉足或了解期货的高净值客户，2017年计划与更多第三方机构合作，包括银行、信托、券商资管的资金”。

对于FOF这一形式，马玉凤认为，众多机构包括银行都热衷于做FOF，但实际上并不那么好做。“2016年我们发了两期FOF产品，规模不到1亿，从私募梦工厂投顾池里的200多家选择了9到10家期货私募，最后赚钱的只有3家，背后原因与评估体系无关，而是交易策略和市场行情所致。”她解释道，能保证连续三年稳定盈利的私募机构很少，而且真金白银成立产品后投资的效果也跟私募平时做的不一样，私募良莠不齐、言行不一的情况也有，因此公司更注重从内部培养人才，比如有一些宏观研究员转为实盘交易经理。

杨波认为，期货资管的主要投资策略以对冲和跨市场为主，与股灾、债灾等风险事件的低相关性使其在金字塔上能够占据一席之地，属于追求绝对收益的另类资产，对平滑整体资产风险有很大帮助。“无论是通过FOF或其他形式，2017年对于期货资管是很关键的一仗，估计整个行业的期货资管规模会下滑，拼的是各家期货公司的主动管理能力。从券商资管的发展历程来看，好的资管团队养成需要十年甚至更长的时间。”

对于期货资管未来的发展前景，杨波说：“期货行业在整个大资管里仍是‘小学生’，同样风险条件下尽管收益更高，但银行仍偏向于选择股票，不选期货类产品。在全球范围内，期货市场的黑天鹅事件比较多，但很多机构错误地理解了场内与场外的关系，次贷危机、中航油事件、中信期货风险管理子公司等均属于场外事件。目前，场外监管不到位，场内风险是相对可控的。一谈到期货大家都想到投机，其实它最核心的投资逻辑是对冲，对市场的培育还需要很长时间。”