在资本账户监管趋严，人民币汇率预期偏弱，国内投资渠道依然狭窄等的背景下，买入作为国际通兑资产的黄金，实际上相当于在持有外汇。以人民币计价的黄金价格，2017年可能会有意想不到的表现。

回望2016年，全球政治环境的变化要远远超过经济和投资市场的波动。“反全球化”给未来的世界带来了更大的不确定性，资本市场进入了“黑天鹅”频发的时代。中国作为全球化的最大受益者，正同时经历人口、经济结构的调整，资本市场更容易发生波动。

最近看了不少研报，受益匪浅。总体来看，对人民币汇率和实体经济问题分析较多，但对通胀都非常谨慎，其判断逻辑是美联储加息会对大宗商品等市场形成明显抑制，再加上国内货币政策扩张性减弱，消费不足又是一个长期现象，2017年不会出现通胀压力。

个人认为，市场看到了一个事实，却忽略一个逻辑。美元回流美国的现状有很强的持续性，美国资本市场的吸引力大增是一个事实。但市场是否还记得，上一轮美联储加息周期(2004年6月至2006年7月)内发生了什么。期间，道琼斯指数只上涨了30%，而铜价上涨了180%，国际油价上涨了100%，黄金价格上涨了50%。

资金回流美国，美股只是第一站，尤其是在美股估值已处在历史相对高位的背景下，股市难以无限度接纳回流的美元。全球商品市场的定价权在美国，尤其是美国商品期货市场，对全球各主要商品都存在绝对的定价和影响能力。只要美联储加息预期还存在，资金就很难从美国出逃，从股市到商品，只是时间问题。

商品价格可能不仅不会因为美联储加息而持续下跌，反而使得全球资金在炒作商品市场方面更加集中。美国期货市场制造出来的商品价格疯狂，在没有见识之前，你是想象不到的。就像今年的中国商品市场一样，谁也不会想到焦炭和焦煤以超过150%的涨幅，成了全球表现最好的资产。

国际市场也是如此，2016年表现最好的资产，不是美元，也不是美股，而是涨幅超过45%的布伦特原油。

无限扩张的信用，已经让诸多国家的主权货币、债券等信用资产，变得相当脆弱。阶段性回归商品，实际上就是在回归真实资产，同时也相当于给信用市场去杠杆。

一、2016年国际市场主线：超低利率+美元走势+黑天鹅

超低利率

今年上半年的全球利率，是人类有史以来最低的，正是因为低利率的刺激，全球负收益债券一度达到创纪录的10万亿美元，覆盖超过10个国家。整个2016年，全球新增债务超过6.6万亿美元，达到了2006年次贷危机之前的水平。

跟信用膨胀和强负债意愿形成鲜明对比的是，整个2016年，全球经济的增长几乎都低于预期。按照IMF刚刚发布的全球经济发展展望报告，由于贸易走软、通胀低迷，全球化贸易受阻等影响，发达国家的政治紧张局面带来了不确定性，预计美国今年经济增长1.6%，7月时预计增长2.2%。

高负债和超低利率带来的风险，几乎全部会累计到2017年，尤其是随着美联储加息的推进，全球债务成本上升，引发规模性违约的概率在增大。

美元走势

自2015年末加息开始，全球资本市场对美元走势的关注，已不再是一个汇率问题，全球资本的流动和经济预期，无不受到美元的牵制。

美元从2016年一月份开始回调，一直到了5月初，回调了接近8%。美元在加息之后开始回调，可以说也是一只“黑天鹅”。2016上半年，得益于美元回调，全球商品市场迎来了久违的反弹，原油从30美元/桶涨到了超过50美元/桶。商品市场整体触底回升，国际金价同期上涨了25%。

未来，美联储加息对各市场带来的影响，依然充满着不确定性，2017年更加如此。

英国脱欧

到了2016年六月，英国脱欧公投落定，全球市场悲观情绪骤升，英国成为史上第一个退出欧盟的国家。

这一结果完全出乎市场意料，公投前的大多数民调均显示，英国留欧派将获胜。英国退欧成为2016年最值得关注的“黑天鹅”，受此影响，市场大震，黄金一度在半小时内怒涨100美元，英镑一度暴跌11%创31年新低。

英国脱欧对市场的影响还在持续，这只“黑天鹅”不仅给“反全球化”提供了“成功”的案例，还冲撞了全球第二大经济体的根基，“欧盟”已变得脆弱不堪。也正是在这样的预期下，欧元的吸引力从根本上遭到挑战，这甚至比2011年欧债危机最严重的时候还要令市场担忧。

美国大选

2016年11月9日，特朗普击败希拉里，赢得美国大选。特朗普成为逾60年来首位从未有过州长或国会议员资历的美国候任总统。市场完全没有准备好这个事实，但由于所有人都希望改变，特朗普的颠覆性刺激了市场情绪。

特朗普提出减税和重振美国制造业计划，给美国股市注入了新的概念，华尔街开始推波助澜，美国股市经常会因为特朗普随意的一句讲话，拉高或做空一只盘子巨大的股票。让投资者误以为这是在中国。

特朗普当选至今，全球整个资产的转换非常明显，美国股市持续上涨，全球债券市场转跌，美元持续飙升，非美货币贬值加剧，国际金价累计下跌10%。美元指数上涨了超过6%，突破了103关口，回到了1997年亚洲金融危机时的水平。

如果说特朗普的当选是一只巨大的“黑天鹅”，那么2017年特朗普正式入住白宫，也将可能是一只“黑天鹅”。当市场意识到，特朗普的执政理念存在操作上的困难时，预期的下滑远比想象的要快，市场是否会再次反转？！

二、国内市场主线：人民币汇率+股市熔断+房地产价格飙升+限购升级+险资举牌+股市下跌+债券市场大牛市结束

2016年对于国内市场来说，是一次教科书般的资金轮动。

在2015年末美联储加息的外部因素影响下，人民币汇率大幅波动。2016年1月4日和1月7日，人民币兑美元汇率接连大跌超过0.6%，中国股市在这两天分别容断了两次，提前收盘。到了1月8日，熔断机制取消。

为了稳定恐慌情绪，从1月10日开始，中国央行在在香港市场大战空头。到了1月13日，香港隔夜离岸人民币银行同业拆放利率(Hibor)由前一天的13.4%飙升至66.8%，创有记录以来最高水平，空头几乎都爆仓出局。

央行的干预虽然稳定住了人民币汇率，但难以弥补股市大跌带来的信心重挫，整个一月份上证综指跌幅达到22%，再加上汇率走势难以预期，寻求避险的资金开始进入房地产市场。

2016年前十月，有一半的新增信贷流向了房地产，10月份开始限购升级。资金不得不放弃对房地产市场的一致预期，股市又一次成为蓄水池，从十月初开始，上证指数由跌转涨，险资开始在蓝筹股市场频繁举牌，指数从10月初的3000点，一度涨到了12月初的3300点。

2016年12月初开始，全球市场静候美联储加息，土耳其等新兴市场以加息应对，中国央行“收短放长”，流动性开始紧缺，短期利率迅速走高，货币基金年化收益率从12月初的2.4%左右已经上升到了目前的超过3.3%，国债期货市场连续出现了跌停行情，说“钱荒”并不为过。

回顾2016年，中国经济进入了完全由资本主导的时代。由于资本市场是一个高效且容易放大人性的市场，如果没有足够好的生态和制度环境驾驭，金融市场的快节奏往往会给管理层带来巨大的压力。正因为如此，实体经济的低迷开始“记恨”金融市场的火热，从而引出了2017年非常重要的一个政策逻辑，即“脱虚向实”，回归实体经济。

2017年市场展望(回归实体经济是主旋律)

一、回归实体经济

为了回归实体经济，政策层面正在做两件事，一件是抑制房地产泡沫，另一件是给金融和互联网经济降温。如果从根本上来讲，抑制房地产泡沫是对的，但给金融和互联网经济降温存在一定的误导性。

回归实体经济不是简单的非此即彼，要从根本上寻找原因，最简单的一个数字是，2009年中国的财政收入只有6.85万亿，到了2015年，这一数字变成了15.22万亿，几乎翻了三倍。2016上半年，财政收入增长超过7%，高于GDP增长，而制造业利润率却只有5%。

回归实体经济的另一个压力是，在利润率如此之低的情况下，成本压缩几乎没有可能，中国劳动力人口拐点早已出现，房地产和服务业还在争抢劳动力，蓝领工人的工资需要大幅提升，按照曹德旺的数据，在美国雇佣蓝领工人，要付超过中国蓝领工人8倍的工资。但无论如何，蓝领工人的工资是要涨的。回归实体经济，实际上意味着通胀要来了。

二、通胀

除了回归实体经济带来的通胀压力，2017年中国还面临明显的输入性通胀。随着人民币汇率的走低，诸多本应该降价的商品，出现了持续性的上涨。比如电子产品，包括内存、CPU，空调、电视等已全面涨价。截至今年10月底，中国集成电路(俗称芯片)的进口金额高达11908亿人民币，与去年同期相比增长了9.6%。而同期中国的原油进口仅为6078亿。中国在芯片进口上的花费已经接近原油的两倍。

请注意，原油进口之所以省了一些钱，并不是因为我们的进口量下滑了，而是去年原油价格大跌导致的订单滞后性。今年布伦特原油价格涨幅接近50%，大宗商品市场依然处在反弹的走势当中，这都会在2017年的进口成本当中体现出来。

另外，服务业价格的上涨、农产品市场的上涨，以及房租的上涨，都会拉动通胀预期。2017年，市场的焦点之一，可能就是物价的全面上涨，保守估计CPI会破3%。

2017年各市场走势预测

汇率

预期影响依然是对汇率最大的压力，人民币对美元汇率2014年下跌2.4%、2015年下跌4.8%、2016年下跌6.8%。这种递进式下跌，会导致2017年人民币对美元汇率的惯性下跌加剧。如果从资本账户的角度加强管制，把波动幅度控制在2016年的水平，2017年人民币对美元汇率可能最终会突破7.5一线。

当然，目前的争议在于，央行有没有必要“保汇率”。抑制恐慌是有必要的，但在全球非美货币都持续走低的状况下，单方面保人民币汇率可能更不容易发展实体经济。中国的实体经济，内需是一方面，更大的支撑力在出口市场，这也是华为这样的外向型企业为什么能获得如此巨大的成功的其中一个原因。

2017年，央行的首要任务，是平衡市场对人民币汇率的预期，同时要兼顾对实体经济的影响。货币政策的挑战性越来越大，加息、降准，没准都能看到。

房价

抑制房地产市场泡沫，从政策层面已经达成共识，这是以前从来没有过的。促成这种共识的动力，依然是实体经济。2016年下半年开始，诸多制造业企业将产业艰难的原因指向了房地产。房地产市场不仅推升了要素市场土地和房租成本，更主要的严重分流了民间投资资金和劳动力。2017年要回归实体经济，就必须抑制房地产泡沫。

2017年如果政策趋紧，利率上升，中国房地产市场的周期拐点可能真的要来了。之前，很多分析房地产市场拐点的逻辑，是基于成熟市场的一些经验和单一的影响因素，并没有将政策层面，尤其是把政府最大利益考虑进去。

如果依然选择以房地产为导向的经济，实体经济和制造业，以及消费市场的萎靡，可能会把中国经济推向一个难以逆转的萧条期。能够容忍6.5%以下的经济增长，必定可以容忍房地产市场的回调。因为政府的最大利益，需要回归实体经济，回归制造业，而不是一直绑定在房地产市场。

另外，参考美国和日本这两个跟中国具有可比性的房地产市场，每次大的回调，都是在“涨透了”之后，在此之前，无论是汇率的波动，还是利率的升降，又或者是GDP、人口等因素，都难以准确判断房价的拐点。

如何判断是否已经“涨透了”呢？其中一个判断方法就是，房价的上涨，已经离不开低利率、高杠杆的支持，就像1991年前几年的日本楼市，几乎是靠低利率和日元升值推动的；2007年前几年的美国楼市，也几乎是靠低利率和零首付推动的。2016年中国楼市的疯狂，实际上正是低利率和加杠杆的结果，信贷市场50%以上流入到房地产，这本身就是拐点出现前比较明显的征兆。

股市

2016年，中国股市依然用最直接的方式，证明了自己就是“中国股市”。整个2016年上证综指下跌12%，创业板指数下跌了27%，可以说2016年中国股市是全球主要股市中表现最差的。另一个数据是，2016年沪深总市值和流通市值均下跌2.33万亿，股民人均亏4.6万。

不变的误导性逻辑是，房地产限购，资金没地方去，一定会去股市。但事实是，所有人都想从股市拿钱，包括上市公司、保险公司、私募公募基金、券商、税收部门、股民等等。那么真正给股市创造利益的是谁呢？又创造了多少利益呢？2016上半年所有上市公司归属母公司股东净利润13804.53亿元，同比下降2.89%。

再看看股市如何从市场轻松“抽资”，仅定增来说，2014年定增6800亿，到2015年就9200亿了，而2016年定增拿走了市场1.5万亿。2016年新股合计募资1424亿(还不到定增的十分之一)，由于“审批制”的存在，真正需要上市融资的公司上不了市，已经上市的公司可以不创造利润，却可以为所欲为的利用上市公司的条件向市场融资。

2017年，基于股民的健忘，以及通胀本身对诸多企业有盈利预期的提振，股市会出现部分机会，但我提到的这种机会不同于割韭菜式的政策、资金流动、概念行情。一些企业成长为难以颠覆的垄断企业，如果在减税等方面有一定的利好出现，利润率会提升，市盈率会有所下降。但更多的资金，依然着眼于全球资本市场的配置，跟A股的估值相比，全球诸多市场充满吸引力。

2017年可能的投资亮点

1.以人民币计价的黄金

2016年一季度国际黄金价格上涨了16.4%，二季度涨了7.3%，三季度下跌了0.4%，四季度下跌了13%。国际金价全年涨幅7.5%。但以人民币计价的黄金价格上涨了18%。

在资本账户监管趋严，人民币汇率预期偏弱，国内投资渠道依然狭窄等的背景下，买入作为国际通兑资产的黄金，实际上相当于在持有外汇。以人民币计价的黄金价格，2017年可能会有意想不到的表现，跟去年一样，年涨幅接近20%并不是没有可能。

2.其他另类资产

2016年非证券类信托预期年收益从年初的8%下滑到了年末的6%，但整体依然还处在明显的刚兑阶段，值得关注。

随着名义利率的走高，银行理财产品的吸引力反而可能加强。2016年年初银行理财产品预期年化收益还能接近5%，到今年十月份的时候一度跌至3%，目前已会升至4%左右。银行理财产品整体2017年保持在4%左右的的收益可能性比较大。为了保持中美之间的息差，货币市场转入稳健性趋紧，货币基金的收益率反弹会持续，同时也会降低“大妈换汇”的冲动。

由于中国的投资者还没有完全接受“低收益”环境，2017年继续寻找其他高回报另类资产的资金会非常多。包括比特币、珠宝钻石、文物艺术品等市场，也将可能出现一些出人意料的行情。资金会时不时的在某个领域或某个市场冒尖，这就是典型的通胀之年。

最后，对黑天鹅事件的描述，有这么一段值得投资者记住：

在17世纪之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，直到发现澳大利亚的黑天鹅。随着第一只黑天鹅的出现，这个不可动摇的信念崩溃了。黑天鹅的存在寓意着不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却又改变着一切。人类总是过度相信经验，而不知道一只黑天鹅的出现就足以颠覆一切。