一、回首2016年，失望之冬：

2016年，对金融民工而言是令人失望的一年。年初以股市熔断开局，开盘点位即为全年股市的最高点。年末以债市大跌收官，前十个月的债券涨幅在最后两个月损失殆尽，一夜回到解放前。无论是股市还是债市，全年基本颗粒无收。

2015年末，我们对2016年的展望是《慢就是快》，理由是在经过连续两年的股债大牛市之后，我们认为金融市场的机会会少很多，因此2016年应该放慢节奏、降低预期，有时候慢一点反而会更快一点，不亏就是赚。

在2016年初，我们提出要“小心滞胀”，认为2016年的主要机会在于黄金和商品等实物类资产，而无论股市还是债市都属于金融资产，机会应该都不大，结果一语成箴。

而产生滞胀的原因，在于随着人口红利的结束，以地产和汽车为龙头的工业化步入尾声，中国经济增长已经失去了弹性，因而任何的政策刺激，往往对经济增长无效，而只对物价有效，只会产生通胀压力从而形成滞胀。

在2008年的全球金融危机之后，中国经济有过三轮政策稳增长周期，第一次是在2009年，第二次是在2012年，而2016年则是第三次。

过去的一年，从货币投放的力度来看，其实是最大的一年。我们预估全年的社会融资总规模约17万亿，加上7.5万亿的政府融资(国债和地方债)，全年政府加社会融资总规模约25万亿，比去年全年整整多出了5万亿。

但是从对经济增长的效果而言，2016年又是最小的一次。2009年的4万亿刺激之下，GDP增速从2009年初的6.2%最高回升到2010年初的11.9%。2012年依靠信托等非标融资的刺激，GDP增速从2012年中的7.5%回升到2013年的7.9%。而2016年依靠着政府和居民大力加杠杆，GDP增速始终只有6.7%。

但是从副作用而言，2016年或许是最大的一次。

首先，是通胀回升的速度更快。以往通胀的回升往往会滞后货币投放一年左右，比如2009年那一轮的通胀回升发生在2010年，2012年那一轮的通胀回升发生在2013年，而2016年的通胀从年末就开始显著回升。

其次，是房价的涨幅更大。2016年主要一线城市新建住宅价格同比涨幅约28%，远超2013年的14%，2016年11月70大中城市新建住宅同比上涨10.5%，超过2012~2013年那一轮最高9.2%的同比涨幅。从全国看2016年的房价涨幅仅次于2010年。

再次，是汇率的大幅贬值。在2009~2010年和2012~2013年，人民币依然处于升值的周期，但是2016年的人民币汇率贬值约7%，人民币兑美元汇率创下8年新低。

最后，是金融风险的持续上升。2009年的天量融资主要来自于银行表内的信贷，未造成大的金融波动。而从2012年开始，由于利率的持续下降，低收益的银行表内信贷扩张乏力，因而每一次的融资扩张都伴随着银行表外融资的狂飙猛进，例如2012~2013年的非标融资，2016年的同业融资、委托理财等，原因是表外融资可以逃避监管增加收益，但同时也大幅增加了中国的金融风险，因而2012~2013年的经济反弹伴随着首次钱荒，而在2016年末又出现了钱荒2.0版本。

而从资本市场的表现来看，2016年则是表现最差的一次。

2009年的股市从底部反弹了约一倍，而2012年的股市基本持平，但是2016年的股市则下跌了10%。2009~2010年是股牛债熊，2012~2013年是股平债熊，2016年则是股债双熊。

而归根到底，由房地产泡沫驱动的经济增长模式是我们痛苦的根源所在。

我们研究中国经济，发现和经济增长最为密切的指标是投资，而在投资中最重要的是地产投资，因而中国经济到目前为止依然是靠房地产驱动。

而过去三轮的每一轮货币刺激，最后都体现为房价大涨，地产销量大幅上升，从而启动地产投资，拉动工业经济。

但是房地产不是永动机，所有依赖房地产泡沫的经济体最后都遭遇了滑铁卢。近的是美国的次贷危机，远的是亚洲金融危机、日本的泡沫经济，无一不在提醒着我们，如果任由房地产泡沫继续扩大，后果会非常严重。

房价涨幅远超经济名义增速，就会带来泡沫。

2016年末的政治局会议定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，其实是讲述了一个非常朴素的道理：房价应该反映的是真实的居住需求，反映经济增长带来的居民支付能力变化，而不应该由货币来决定。

从美国过去50年的历史数据来看，房价每年的平均涨幅约为6%，与GDP名义增速基本相当，这意味着从长期看房价反映的是经济和物价的变化。

但是从中国来看，2016年一线城市平均30%的房价涨幅，远超当期的经济名义增速。而且不仅是过去1年，过去10年的一线城市房价涨幅只与货币增速一致，远高于同期经济名义增速，说明中国的房价已经脱离了经济基本面，只反映货币的变化。

怎么界定房地产泡沫的严重性?核心是杠杆率，有没有大规模加杠杆买房。

2016年的地产繁荣和过去几轮的主要区别，就在于大规模的借钱买房。央行公布2016年前三季度新增个人购房贷款3.75万亿，全年有望超过5万亿。考虑到央行公布的个人购房贷款不包括房地产抵押消费贷款，从个人新增中长期贷款角度看全年有望达到6万亿。此外还有约2万亿的新增公积金贷款。因而2016年的新增个人房贷约8万亿，占16万亿地产销售金额的约50%。相比之下，15年的个人新增中长期贷款仅为3万亿，再加上1万亿的公积金贷款，2015年的个人房贷约4万亿，占13万亿地产销售金额的约30%。

这意味着，在2015年以前中国人买房普遍只有不到3成贷款，7成以上是首付。而在2016年，中国人买房一半靠贷款，而首付只有一半。而我们统计了美国次贷危机以前的2007年，平均首付比例也在50%。

因此，从全球经验来看，平均首付比例降到50%其实是个比较危险的比例，意味着2016年买房平均加了一倍的杠杆。

很多人说美国次贷危机的爆发源于零首付，所以美国当时买房都是零首付，这是巨大的误解。因为美国的二手房市场是一手房的5倍左右，美国2007年的住房自有率高达70%，绝大多数人已经拥有了住房，在二手房市场交易的主要是置换需求，因而卖了房是有钱付足额首付的。而中国目前依然以一手房市场为主，全国一手房交易额是二手房的2倍左右，如果不是置换需求，在高房价的背景下首套房的首付能力是有限的。

人口红利结束以后，地产大周期就到拐点了。

纵观所有国家的房地产市场发展，都和人口结构高度相关，因为房地产是典型的年轻型消费品，大家在年轻的时候需要买好房住好车，所以会拉动地产和汽车消费，因而所有国家在人口红利的时期都会经历地产和汽车的大发展，同时也是工业化的最好时代。

但是当人口老龄化以后，对老人而言唯一的目标是活得更长，因而消费必然会转向医疗和养老，同时地产和汽车的消费会长期下降，工业化将走到尾声，而为工业配套的生产性服务业和医疗为代表的生活性服务业将全面崛起。

中国人口红利的拐点发生在2011年，当年15~59岁的人口达到9.4亿的最高点。因而从人口结构而言，2009~2010年的地产市场尚有人口结构支撑，2012~2013年的地产繁荣从人口角度看已经是到了周期尾声，而2016年的地产繁荣从人口结构角度看就是地产泡沫。

而房地产泡沫对经济有着诸多危害。

首先，会导致经济结构的恶化。

由于地产的再度繁荣，地产投资和开工的回升给钢铁、煤炭等中上游又一次提供了续命的机会，在库存处于低位的背景下，2016年钢铁煤炭等商品价格普遍暴涨，而在价格暴涨之后，钢铁煤炭等行业的主动去产能动力显著下降，结果是2016年下半年的工业产品产量增速逐月回升，钢铁等产量再度创出历史新高。

而纵观各国工业化的历史，伴随着人口红利和地产周期的结束，钢铁消费必然会面临大幅下降，因而2016年钢铁等产量的回升其实是使得产能过剩问题再度延后。

其次，会导致竞争力的下降。

房价的大涨必然会推动房租价格的上涨，进而大幅提升企业的厂房租金成本，房价上涨会从租金角度侵蚀企业的利润，导致企业竞争力的下降。

最典型的案例莫过于香港，由于房价的持续高企，所以香港的制造业全部消失，到最后只剩下高利润的金融行业可以生存，而且根本产生不了创新企业。

而房价的持续大涨也会给居民和企业传递错误的信号，干实业的回报远远比不上投机买房，导致全社会创新动力（爱基,净值,资讯）的下降。

再次，会严重侵蚀货币的价值，加大汇率贬值的压力。

如果房价持续大涨，就意味着人民币购买力的无限膨胀，在比价效应之下，必然会导致资金持续流出海外，近年来中国居民、企业在海外频频爆买各种资产，其核心在于房地产泡沫导致货币价值的下降，从而加剧了汇率贬值的压力。

最后，会拖累资本市场的发展。

房地产和资本市场都属于居民可以投资的资产类别，但如果房价持续上涨，那么居民就可以靠着买房来投资致富，而无需购买其他的金融资产，使得资本市场持续失血。

2016年的中国经济短期企稳，企业盈利也有所恢复，但是全年股市依然下跌，原因就在于居民花了16万亿买房，因而就没有多余的资金来投资股市和债市。而房价的上涨导致通胀回升，最终使得央行收紧货币，也导致了总量流动性的收紧，不利于金融资产价格的表现。

因此，总结来看，2016年资本市场痛苦的根源、包括过去10年资本市场痛苦的根源，就在于地产驱动的经济增长模式，地产泡沫导致了经济结构的扭曲、加大了汇率贬值的压力，导致了通胀上升，带来了流动性的紧缩。

二、展望2017年，希望之春：

在2016年末展望2017年的资本市场，我们的观点比2015年末乐观了很多，从我们年度报告的题目就能看出来，我们说有望迎来“希望之春”!

抑制地产泡沫，换来光明前途!

我们的逻辑其实也非常简单，如果政府下决心抑制房地产泡沫，其实是走在正确的道路上，可能会有短期阵痛，但是会换来长期的光明前途。

稳增长靠保房价!

还记得在2016年初市场有过“保外汇还是保房价”的争论，甚至还引发了央行的讨论。事后来看，2016年毫无疑问是保住了房价，但是牺牲了汇率。其核心逻辑在于稳增长政策放在首位，而房地产是稳增长的重要动力，因而要稳增长就得保房地产、保房地产就得保房价。

2017年政策转向防风险!

但是展望2017年，我们认为政策的首要目标已经变成了防风险。

不仅政治局会议明确定调“抑制资产泡沫，防范金融风险”，经济工作会议也提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。

每逢7/8年份要高度警惕金融危机!

为什么2017年防范金融风险如此重要?如果大家回顾一下历史，可以发现历史总是在重复上演，每隔十年左右会爆发一次大的金融危机，比如1997/1998年发生了亚洲金融危机，2007/2008年爆发了全球金融危机，因而即将开始的2017/2018年或许也并不太平，需要对金融风险高度警惕。

警惕美元走强!

而研究历史上新兴市场的危机，一个重要的促发因素就是美元升值，导致资金从新兴市场持续流出。而目前美国已经连续两次加息，美元指数也已经创下了13年的新高，说明新兴市场的流动性将面临考验。

防风险靠保外汇!

新兴市场危机的另一个重要的促发因素是外汇储备不足，比如上世纪80年代的拉美债务危机以及上世纪90年代的亚洲金融危机都源于外储流失。

目前中国的外汇储备依然高达3万亿美元，规模依然庞大。但是我们在过去的两年就流失了1万亿美元，减少了25%，外储流失的速度需要高度警惕，必须使用有效手段来保住外汇储备，稳定汇率预期。

而要保住外汇，关键在于有效抑制地产泡沫!

目前，市场都认识到保住外汇储备的重要性，但是采用什么手段最有效，依然存在着很大的争议。

一种方法是加强资本管制。比如说缩减居民购汇规模，或者重启企业强制结售汇，但是这种管制会加剧资本外逃的预期，也与资本市场开放的大方向相背离，而外管局在新年第一时间重申保持居民每年5万美元的换汇额度不变。

另一种方法是中国可以考虑加息来吸引资金回流。但在我们看来，这绝对是不可取的。因为和汇率的贬值幅度相比，加息的幅度要足够大才有吸引力。比如当时俄罗斯卢布贬值时加息动辄5%以上，而和2016年人民币汇率贬值7%相比，我们可能需要加息3%至4%才能吸引资金回流，但是如果贸然启动大幅加息，会导致经济大幅下滑，反而有可能加剧资金外流，最后得不偿失。

真正有效的方法就是抑制地产泡沫。因为如果大家分析下中国外储流失的结构，可以发现在经常项目下我们依然有很强的竞争力，贸易项下有着巨额顺差流入。但是在资本项目下有着巨额的流出，而资本项目衡量的是资本市场的吸引力，如果比较下中国和美国的资本市场，可以发现中国的债券利率高于美国，债市和美国比并没有泡沫，债市的资金没有足够的理由流出;中国的股市估值和美国也差不多，股市的钱也没有理由跑出去。但是房市的估值远高于美国，北上深等一线房产随便一套价格都高达1000万，卖了以后可以全球随便置业，所以是房地产市场的钱在持续流出。

如果房价不涨，大家不卖房子，其实钱就跑不了了。

反过来讲，只要把房地产泡沫抑制住，只要房子的钱跑不掉了，其实钱就跑不了了。我最近和一个同期入行的老同事聊天，大家发现即便是在相对高收入的金融行业干了十几年，考虑到高税率，以及投资的金融资产常年低回报率，靠工作其实没怎么赚钱，而这么多年赚的最多的都是房子。然后大家仔细核计了一下，发现其实自己除了有房子，其实别的就没剩什么钱了。

所以，作为中国的老百姓，其实大家除了房子，别的真的没有啥钱，如果房价回落，大家房子不想卖了，其实就没钱了，资金外流也就止住了。

从稳增长到防风险，从保房价到保汇率!

因此，我们认为2017年的政策发生了巨大的转变，从目标来看是从稳增长转向防风险，而同时在优先顺序上从保房价转向了保汇率，而要保汇率就必须抑制房价继续上涨。

只要严控投机性房贷，房价就涨不动!

但是对于地产调控，市场有着很大的分歧，一种观点认为从历史来看，对房价的调控就没有成功过，所以这一次也不会有效。

但是在我们看来，本轮地产调控与以往的本质区别，在于供需的结构都发生了变化。

大家一直说一线城市的土地供给少，指的是由于城市供地面积下降，所以一手房的供给少。但是由于一手房不断入市，目前一线城市的二手房交易量普遍是一手房的两倍以上，所以考虑存量房以后的供给并不少，考虑存量房以后的供给结构已经和以前发生了巨大的变化。

其次就是需求，以前房价低的时候，大家买房主要靠收入和储蓄，平均都是7成以上的首付，贷款比例很低，所以政府对需求的调控很难奏效。但是2016年房价大涨，大家买房主要靠贷款，不贷款根本买不起，平均是一半的贷款比例，所以政府对需求的调控就开始有效。

按照目前一线城市而言，普通家庭的平均月工资就在2~3万左右，目前贷款100万的月供在5000元左右，这意味着大家贷款500万也就需要2.5万的月工资，因此只要月薪达到3万，就有贷款500万的勇气。但是要一口气拿出哪怕200万的现金，其实都需要工作十年，是拿不出来的。而深圳和上海目前都是二套房首付比例70%，而且认房又认贷，其实意味着很多人都买不起，房价也就涨不动了。

只要不加息，房价暴跌的概率不大，大概率会阴跌!

那么房价会不会暴跌呢?我们认为概率也不大，因为目前的政策是因城施策，对一线和部分二线严控，但对三四线还是鼓励，同时对首套房依旧支持，但是对二套以上的投机购房严控，因此房地产市场的需求不会全面萎缩。

同时在严控投机性房贷之后，政府就没有必要再去加息，而只要不加息，房价就不存在暴跌的风险，而大概率会进入缩量阴跌的模式。

国际环境有变，地产调控坚决不能放松!

很多人判断地产调控难以持续，因为地产调控会导致经济下行的压力，经济下行又会倒逼政策在2017年下半年的某个时候放松，然后会导致房价的报复性上涨。

但我们认为本轮地产调控不可能放松，原因在于国际环境发生了巨大的变化。如果美国的加息周期确立，而中国继续做大地产泡沫，那么未来金融风险会无比巨大。

特朗普政策的核心是减税!

理解特朗普政策的核心是减税。特朗普计划下调企业和个人所得税，尤其是计划把企业所得税税率从35%降至15%。此前曹德旺的讲话显示中美目前的企业税负基本相当，但美国的土地、能源成本均低于中国，仅员工成本高于中国。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，那么全球企业或搬至美国，而如果中国还在继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失。

没有房地产，我们靠什么，答案是减税和改革!

因此，如果美国选择了减税，那么中国必须以减税政策来应对，必须大幅降低企业和居民的税负，增加企业的盈利能力和居民的消费能力，同时全面启动国企改革来提高效率。如果2017年还是走到地产的老路，那么到了2018年将无路可走。

2017年资本市场，希望之春!

首先，如果坚持地产调控，房价见顶回落，那么居民的投资资金将会逐渐从地产市场流出，大概率将流入资本市场，有利于股市和债市流动性的改善。

对于股市而言，在2017年上半年应有盈利改善的支撑，因为库存周期的后半段应该还在发生作用，经济不会马上大幅下滑，而PPI还在正值区间，均有利于企业盈利的改善。

但是到了2017年下半年，库存周期应已结束，而地产投资也可能会大幅下滑，届时的政策选择将会至关重要。

一种选择是再次放松地产调控，会导致房价暴涨、汇率贬值压力重来，通胀预期回升，货币紧缩预期加大，最终会导致利率飙升，对金融资产会带来灾难性的后果。

另一种选择是伴随着十九大的召开，政府全面启动财税和国企改革：

比如说宣布企业所得税税率从25%降至15%，相当于企业的税后盈利平白增加了13%，那么在估值不变的情况下，股市可以整体上涨13%。

比如说宣布个人所得税税率也部分下调，那么大家对未来的收入预期改变，增加了消费，其实也是增加了企业的盈利预期，也利于股市上涨。

而如果国企混改都采用辽宁的模式，先把国企20%的股权划转社保基金，再通过社保基金出售给社会，那么一方面可以充实社保的养老金、增加大家的消费潜力，同时引进社会股权也可以改善国企的效率，提高经济增长的潜力。

所以综合来看，只要坚持地产调控不变，2017年的资本市场投资环境应该要好于2016年，金融资产的机会应该整体好于实物资产。其中上半年的投资环境更为确定，而下半年的不确定性比较大，但是希望也更大。

我们也衷心希望，2017年资本市场的开门红，不仅能变成希望之春，还能成为新一轮周期的开始!