通胀回升往往会从两个方面对股市形成影响：一方面，PPI的提升往往能带动企业整体盈利状况的改善。历史情况上，上市公司盈利能力与PPI变动较为一致。另一方面，通胀回升不仅直接掣肘货币政策空间，同时通胀回升影响股票定价分母期望的收益回报折现率。在通胀水平提升阶段，投资者所要求的回报率会更高，因此影响股票的估值水平。我们观察一年期国债到期收益率不难发现，国债到期收益率水平与通胀变化方向高度一致。因此，整体上通胀回升对于股市的影响类似于分子与分母两者之间的角力，在盈利与贴现率共同上升的过程中，需要看哪一方力量更强。

在2016年里，上市公司整体业绩改善差强人意，且内部结构性差异较大，并未对市场整体形成较大的提振，反而分母的变动明显更为显著。随着通胀的抬升，2016年货币政策转向以及利率中枢抬升较明显，因此2016年，受通胀水平整体回升的制约，实物资产表现亮眼，但金融资产受到明显制约，A股市场全年下跌。

反之，通胀的回落也存在两方面影响。对于2017年，我们认为国内通胀水平可能前高后低。但受到货币政策稳健中性的影响，股市或许仍难有较好的趋势性机会。从实体经济层面来看，房地产调控升级对于经济的负面影响或将在一季度凸显。春季开工后，经济下行预期或将深化。回顾上一轮地产调控升级，2013年11月一二线城市出台限购政策后，房地产销售与投资增速分别于2014年2月和3月大幅下滑。类比2016年10月以来的房地产调控升级，我们预计2017年春季其对经济的负面影响将逐步显现。因此，预计2017年的PPI高点将在3月出现。

2016年盈利改善主要由价格因素主导，供给收缩带来的PPI的迅速回升是主要贡献。从年初以来，PPI不断上行，标志着工业体系中的价不断上升，但工业增加值变化并不明显，经济总量保持平稳，量并未出现明显变化。既然此轮盈利周期主要由价格主导，那么随着供需关系改善的结束，盈利增速预计也将迎来拐点。2012年以来，受制于长期趋势下行预期，每一轮库存周期补库有限。我们认为，本轮库存周期将延续这一特质，预计自2016年四季度启动，持续一个季度左右。在库存支持有限的背景下，PPI将在2017年一季度出现年内高点，并随后开始拐头向下。因此，预计明年一季度A股盈利也将迎来高点，并且在此后开始转头向下。

对于资金价格而言，年内存在阶段性改善的可能。但全球货币宽松空间有限，美国仍有加息预期，国内方面调控房地产市场与防范金融风险的影响，全年资金价格整体难有明显改善。笔者预计2017年A股市场分子与分母角力的结果依然难向上。