本文为许小年教授在2016“BMW道农杯”中国企业家高尔夫联赛总决赛上的演讲

外部风险并不大

现在大家对美国的政治、对美联储的利率政策过度关注，其实没有那么大的风险。

特朗普是商人、企业家，他知道应该做什么能搞好美国经济，只有搞好经济，他才可以再次当选。第二，美国的制度下不大可能出现希特勒那样的人，经过几百年的制度演化，对权力的制衡现在已相当完善。特朗普就是想胡来也干不成，国会制约他，媒体制约他，方方面面都在制约他。第三，特朗普上台后的经济政策对中国会有影响，为了兑现竞选承诺，他可能找几个产品制造些贸易摩擦，但全面的贸易战不大可能。如果他把关税拉得太高，或者退出全球化，美国消费者要为此埋单，成本增加，美国的大企业也不干。

大家对美联储很可能的加息也没必要太担忧，加息影响资本市场和资产价格，对实体经济基本没影响。当初美联储推出QE时，多发货币的大部分没有进入实体经济，而是留在银行的现金库了，变成了银行的超额储备。推出QE、减息没什么影响，收回QE、加息也没什么影响。

处于转折点的中国经济

我们应该关注的是国内经济的基本面。过去国家经济增长、企业的发展很大程度上靠银行贷款、股市融资，或者自身的积累来投资扩张。这样的增长模式已经走到尽头了，因为资本的边际收益递减，并且政府和很多企业的资源已经用到了极限。

什么是“边际收益递减”？以农业为例，假设农民种一块地，只用人力时亩产400斤，如果给农民投资配置一台拖拉机，增产200斤，再配第二台拖拉机，亩产还会增加，但只增100斤。第三台拖拉机的增产效果呢？可能就等于零了。同样的道理，政府可以通过投资拉动来增加GDP，但是每单位投资带来的新增GDP越来越低，到投资收益为零时，经济就落到“中等收入陷阱”里了，再增加投资也没用。

中国的经济是不是已经到了资本边际收益为零的临界点了呢？我认为是的。为什么央行放水，资金就是不进实体经济呢？因为实体经济中的投资收益接近零，甚至是负的，赚不到钱，谁愿意投呢？

第二个原因，资本积累是有限度的，投资资金来自于老百姓（603883）的储蓄和企业的储蓄也就是利润，社会储蓄是有限的。央行印钞票不是真储蓄，只不过把老百姓的储蓄稀释了而已，企业和老百姓有限的储蓄决定了投资驱动经济增长的做法是不可持续的。

货币、贷款超发造成了系统性风险，由于多年来采用刺激性政策，借债来创造投资需求，使得我国经济的总体负债率达到一个危险的水平。去年一年，政府提出的最重要任务就是“去产能、去库存、去杠杆”。但行政化去产能的效果并不好，不是优胜劣汰，而是相反。去杠杆的效果也不佳，有些地方仅仅是转移杠杆，有些地方甚至在加杠杆。行政化的去产能、去杠杆增加了民营企业的经营困难。

在防守中创新转型

实体经济投资效益低，货币、信贷的超发使经济的系统性风险不断增加，企业怎么办？建议考虑“两带”：一是系好安全带；二是勒紧裤腰带。一句话，保守、保守，再保守。从现金流出发规划业务，今年不是赚钱的年头，而是求生存的年头，先活下来再说。企业应该把债务水平降下来，在经济下行的时候，负债过高对国家经济是个风险，对企业也是风险。高负债的问题主要不在财务费用，而是现金流管理。负债高了，给企业的现金流管理带来了很大的压力，债务意味着稳定的现金流出，如果没有稳定的现金流入相匹配，企业就会面临资金链断裂的危险。

在系好“两带”的同时，企业要思考如何进行创新。转型不是转行，转型走不通的原因是把转型理解成转行了。创新不需要跳到其它的行业去，不一定都要进入新兴行业。创新也不要求大家都去做高科技，都去做云计算、大数据，创新需要企业思考如何采用新技术来提高自己的效率。