2016年以来，全球镍供需平衡由多年过剩转为短缺，镍价自低位反弹，截止11月底，镍价反弹近48%，展望2017年，由于供需缺口持续，镍价波动重心有望继续抬升。

全球原生镍产量增速有望逆转。淡水河谷、嘉能可等产量继续保持增长，而俄镍、住友等产出下滑，中国NPI、电镍产量同比减少，仅硫酸镍产量有所增加，2016年全球原生镍产出减量大于增量，产出下滑1.5%至193.4万吨，2017年，由于中国在印尼投资的项目进程加快，全球原生镍产量有望重新回归增长，预计产量增长6.7%至206万吨。

菲律宾环保政策冲击红土镍矿供应。考虑环保政策以来新投产矿山、部分建议关停矿山通过审查继续供矿，预计2016年菲律宾镍矿供应下滑20%，2017年多数中小镍矿将被动减产，但通过审查的企业可能进一步增产，菲律宾镍矿供应可能会再降15-20%。

全球需求增长放缓。2016年随着全球流动性宽松经济逐步回暖，原生镍需求增加,中国依旧高居全球镍消费首位，受益于不锈钢产业低库存和火爆的房地产市场，不锈钢需求增加传导至镍需求增加，但中国房地产全面收缩政策将导致明年镍需求放缓，预计今明两年全球原生镍需求增长5.8%和4%。

去库存仍需时日。LME镍库存当前稳定在37万吨附近，国内库存因电解镍进口量激增导致库存自2015年开始累积并维持较高水平，2016年11月底国内电镍总库存（保税区+国内仓库）20万吨附近，电镍库存可供全球使用3.4个月左右，去库存仍需一定时间。

供需缺口持续，镍价重心抬升。当前受全球央行维持流动性宽松经济逐步回暖、菲律宾矿业整顿等影响，全球市场趋于短缺，镍价自底部震荡反弹，2017年，供需缺口仍将持续，镍价有望逐步回升。

风险提示：菲律宾环保政策反复，印尼项目投产进度不及预期。

一、2016镍行情回顾

伦镍在年初中国春节期间创下历史低点7550美元/吨之后，做空情绪得到有效释放，获利回补下，镍价重归前期底部盘整区间8200-9500美元/吨。

节后由于不锈钢市场的供需错配，以及产业低库存，在补库需求带动下，不锈钢产量在5月份创下年内高点，传导至原料端，增加了镍的需求，镍价反弹并一度突破盘整区间上沿9500美元/吨。

6月份，菲律宾新总统杜特尔特宣誓就职，并宣布对矿山进行环保整治，市场认为红土镍矿供应将出现缩减，中国镍生铁企业原料面临短缺，全球镍供需缺口扩大，镍价反弹突破前期盘整区间，进入新的区间9500-10800美元/吨。

国庆节前后，受运输治超、焦炭价格暴涨、环保日趋严格等影响，镍生铁企业冶炼成本回升，抬高镍价底部，镍价于11月突破区间9500-10800美元/吨，并创下年内新高12145美元/吨，进入新的盘整区间10800-12100美元/吨。

预计后期镍价维持区间盘整走势，但盘整区间有望逐步上移。

二、供应收缩有望逆转

印尼项目崛起，全球产出重归增长

2016年可预见的增量12.1万吨。淡水河谷、英美资源等企业产量继续保持增长。淡水河谷前三季度累计产量22.8万吨，同比增加9.7%；英美资源第三季度镍铁产量1.13万金属吨，南非铂业项目第三季度精炼镍产量7100吨，合计1.84万吨，前三季度产量总计5.25万吨，同比增长39%；印尼新建的NPI企业产量也在释放，2016年印尼项目产量预计达10.4万吨，较2015年增加7万吨。全球可预见的产量增量12.1万吨。

2016年可预见的减量13.2万吨。QNI关停，俄镍上半年产量12.2万吨，同比下滑7%，2016年中国NPI、电解镍均出现下滑，通用镍表现平稳，仅硫酸镍产量出现增加，预计原生镍产量同比下滑6.8%至58万吨。全球可预见的产量减量13.2万吨，大于全球可预见的产量增量，2016年全球原生镍供应出现下滑。

成本开始出现抬升。按照今年三季度均价10294美元/吨计算，全球33%的产能是亏损的，而在4月份，这一数据是60%。由于2014-2015年，能源价格的大幅下跌，以及主要镍产出国本币兑美元贬值，成本曲线有所下移，全球平均成本从2015年年中以来下降了20%，从2014年年中以来下降了40%，但今年以来，尤其是下半年，成本已经开始回升，预计2017年在矿和能源成本的带动下平均成本可能会有大幅上涨。

2017年原生镍产量回升。中国在印尼投资的含镍生铁项目逐渐达产，预计2017年新增镍金属供应15万吨，将达到25万吨，主要是德龙在印尼项目的快速崛起，受此影响，全球原生镍产量有望逆转自2014年以来下降趋势，重新回到增加的轨道上。

中国产量继续下滑

在产企业原料受限，停产企业复产意愿不强，中国电镍产量延续下滑。目前国内在产的电解镍生产企业为金川集团（原料50%自产，50%外购）、吉恩镍业、新鑫矿业、广西银亿和烟台凯实这5家，华友钴业近期有所产出，但量较小，对今年产出贡献不大。上述5家在产企业，前三家有自己的矿山，后面两家原料完全外购。

受原料和价格影响，金川集团今年计划产量14-14.5万吨，比去年减少1.2万吨，而其他四家在产企业目前产量表现稳定。并且在当前镍价水平下，停产企业四川尼科江西江锂、华泽钴镍、元江镍业、浙江嘉利珂、浙江盖博等并没有复产意愿。根据安泰科统计数据，今年1-11月份，国内电镍产量15.8万吨，累计同比下滑17%，考虑到统计误差，我们预计2016年电解镍实际产量16.5万吨，同比去年下滑17.5%，2017年电解镍产量下滑3%至16万吨。

受原料及环保等因素影响，中国NPI产能集中度提高。目前全国在产的镍铁企业（RKEF,电炉，高炉）约40多家，企业数量较高峰时期200多家大幅减少，主要受原料供应、成本、环保等因素影响，大量小型镍铁企业退出，而部分具有竞争优势的大型镍铁企业在2016年开始出现盈利，加大了扩建力度，如内蒙古上泰和江苏德龙等，未来产能继续增加，产能越来越向这些大型镍铁企业集中。

NPI产量构成中76%是高镍生铁，24%是低镍生铁，由于国家环保日趋严格，低镍生铁占比预计将出现下滑；分地区来看，江苏是我国镍铁产量最大的省份，其次分别是福建、山东、广东、内蒙古和辽宁。

NPI产量降幅有限。在NPI成本构成中，镍矿占35%，电力占25%，石灰占12%，无烟煤兰炭占11%，还原焦占8%，人工占6%，其他占3%，年初，国内部分具有竞争优势的企业开始盈利，后由于运费提高、焦炭价格飙升、环保日趋严格等因素影响，NPI成本回升，利润有所收窄。

根据安泰科统计数据，今年1-11月份，国内镍生铁产量33.8万金属吨，预计今年产量将达到36.5万金属吨，大于年初预期的35万吨，主要是部分企业利润好转，产出增加，对于2017年，我们认为尽管存在镍矿库存偏低、后续菲律宾供应存在变数、环保核查越来越严等因素，在当前价格下，企业生产还是有利润的，而且一些企业使用镍湿法冶炼进口中间产品和硫化镍精矿提高NPI的品位，NPI产量降幅有限，预计下滑4%至35万吨。

通用镍表现平稳，镍盐增长迅猛。根据安泰科统计数据，2016年通用镍产量2万吨，与去年大致持平，预计2017年产量仍将保持稳定；而镍盐受益于新能源汽车对三元电池的需求增长，表现亮眼，2016年硫酸镍产量2.8万吨，2017年将继续保持增长。

菲律宾印尼此消彼长

菲律宾出矿减少。根据海关公布的数据，中国今年1-10月份从菲律宾进口红土镍矿2621万湿吨，同比下滑12.38%，预计今年从菲律宾进口红土镍矿2900万湿吨，同比下滑15%。

菲律宾镍矿供应2016年较2015年明显下滑，主要是镍价走低，镍矿厂商没有动力去扩大产能产量，并且年初时候，菲律宾镍矿协会表示，2016年该国镍矿出口将减少20%，矿山有意识的削减了产量。此外，今年菲律宾主要矿区的天气比往年更加不利于采矿，苏里高地区今年5-7月传统采矿季节降雨量超过去年同期335毫米。

除以上因素外，年中，菲律宾新总统和行政团队的环保政策，也影响了当地矿山的产出，2016年9月27日菲律宾公布了40座金属矿山的审查结果，其中10座通过审查、10座已被关停，另有20座需要接受进一步的审查，面临关停风险，且以镍矿居多。2017年多数中小镍矿将被动减产，但通过审查的企业可能进一步增产，综合而言，菲律宾镍矿供应可能会再降15-20%。

中国印尼项目逐渐达产。根据海关公布的数据，中国今年1-10月份从印尼进口镍铁59万实物吨，同比暴增235%，预计今年从印尼进口镍铁70万实务吨，同比暴增227%。

进口量的强势增长主要是青山项目和东方振石项目贡献，其中青山项目以RKEF工艺为主，已经达产12个33000kva炉子，月产能6万实物吨，东方振石项目以高炉为主，已经达产4个80立方高炉，月产能8000实物吨。另外新华联、新兴铸管项目也相继投产，产品或在2017年供应至国内。

2017年，青山项目三期将新增8个33000kva炉子，江苏德龙一期新增15个33000kva炉子等等，中国在印尼投资的镍铁项目进程加快，二季度有望放量，预计2017年NPI产量有望接近25万镍金属吨。

供应综述

从全球看，2016年可预见的减量13.2万吨，可预见的增量12.1万吨，减量大于增量，2016年全球原生镍产量下滑1.5%至193万吨，而2017年，由于中国在印尼投资的NPI项目逐渐达产，全球原生镍产量有望重新回到增加的轨道上，预计增加6.7%至206万吨。

国内电镍企业5家在产，剩余停产企业当前并无复产计划，预计电镍产量出现下滑，2016年和2017年产量分别是16.5万吨和16万吨；国内NPI企业虽然存在镍矿库存偏低、后续菲律宾供应存在变数、环保核查越来越严等不利因素，但在当前价格下，生产还是存在一定利润的，并且一些企业使用镍湿法冶炼进口中间产品和硫化镍精矿提高NPI的品位，NPI产量降幅有限，2016年和2017年产量分别是36.5万和35万金属吨；通用镍产量保持平稳；镍盐产量增长迅猛，2016年和2017年产量分别是2.8万吨和3.5万吨。2016年中国原生镍产量下滑6.5%至58万吨，2017年中国原生镍产量下滑1.7%至57万吨。

三、需求增速放缓

境外需求表现平稳

美国经济稳步复苏。2016年美国经济开始复苏，三季度GDP增速回升至2.9%，主要由出口和存货增加贡献，出口受益于三季度疲弱的美元指数，存货受益于商品价格上涨。目前来看这两者不可持续，而美国最重要的消费贡献只有1.5%。因此特朗普政府的新政对于美国尤其重要，减税增支、大兴基建将使得美国经济增长获得新的动力。

全球经济回暖。目前全球各国掀起了一股由货币政策向财政政策转向的新潮流，美国进入库存周期中的主动补库存阶段；欧洲经济颇具韧性，并没有市场预期的那样差，信贷需求也开始缓慢复苏。全球主要经济体回暖支撑原生镍金属消费。

原生镍需求表现平稳。预计2016年境外原生镍需求量为96万吨，同比增加5.5%，2017年，原生镍需求表现平稳，增速5.2%至101万吨。

中国原生镍消费中不锈钢增速放缓 电池用镍增长迅猛

中国占据全球原生镍消费首位，但占比有所下滑。2016年中国原生镍消费量为104万吨，占全球消费量的52%，消费同比增加6.1%，增速回升超出年初预期，预计2017年中国原生镍消费量继续增长2.9%至107万吨，全球占比下滑至51%。

增幅放缓和占比下降主要是中国不锈钢需求放缓，分析其原因，我们认为首先是产能转移，国内不锈钢厂原料来源受限，叠加日趋严格的环保检查，产能逐步向原料产地转移，主要是印尼和菲律宾，而这两地的不锈钢产出负反馈挤压中国不锈钢出口市场，其次是今年房地产和汽车市场透支需求，不锈钢的高消费增速由于需求滞后性或持续到明年一季度，但随后需求并无亮点出现，增速将出现放缓。

不锈钢占据决定性地位，但电池用镍增长迅猛。根据安泰科数据，2016年中国原生镍消费中，不锈钢行业占84%，电镀6%，合金和铸造5%，电池4%，其他1%。不锈钢依旧占据决定性低位，电池用镍增长迅猛，后期占比有望上升。

不锈钢增速放缓

2016年不锈钢产量大幅增长。根据中联钢数据，2016年中国不锈钢产量将达到2378万吨，同比增长10.4%。不锈钢分为三个系列：200系，含镍1-2%；300系，含镍8%或以上；400系，不含镍。按含镍比例估算，2016年中国300系不锈钢镍元素消耗量为96万吨，同比增加10万吨；200系不锈钢镍元素消耗量7.6万吨，同比增加0.7万吨，不锈钢耗镍同比增加11.5%。

不锈钢产能出现向印尼转移趋势。今年不锈钢耗镍的增加，一部分是由于部分300系替代了200系的需求，另一部分是因为今年上半年江苏德龙200万吨和内蒙古上泰100万吨新增300系产能投产，2017年不锈钢新项目继续上马，山东鑫海不锈钢项目（200万吨）将推迟至2017年末，将在2018年投产；山东盛阳二期（160万吨）2017年投产的可能性几乎为零，或推迟，或“流产”。

除在国内上马不锈钢冶炼项目外，中国不锈钢冶炼企业也将目光投向印尼和菲律宾，2016年，青山印尼100万吨不锈钢项目试生产，2017年，青山将继续在印尼投建100万吨不锈钢项目。2016年不锈钢新增项目较多，将在2017年上半年达产释放，预计国内释放产能250万，印尼200万吨，中国不锈钢产能有向印尼转移趋势。

不锈钢行业电解镍消费量增加。2015年我国不锈钢行业共消费镍金属量92.9万吨， 其中原生镍为78万吨，电镍26万吨，占比28%，2016年我国不锈钢行业共消费镍金属103.6万吨，电镍36万吨，占比上升至34%，主要是今年不锈钢厂灵活调整原料配比模式，多采用低镍生铁+电镍生产不锈钢，因经济性高于高镍生铁生产不锈钢，按最新价格计算，低镍生铁搭配电镍生产不锈钢每镍点溢价2150元，远高于高镍生铁的400元。

不锈钢出口向好，后期将受到印尼产能挤压。受益于国外发达经济体经济回暖及人民币贬值，预计2016年中国不锈钢出口量将达到386万吨，同比增长13%或45万吨；进口量67万吨，略减少2万吨；净出口量319万吨，同比增长17%或46万吨。2017年，中国逐步实现去产能，环保压力倍增，制造成本上升，钢厂成本优势有所下降，加上国内不锈钢厂逐步转移产能至印尼，负反馈下挤压国内不锈钢出口市场，国内不锈钢出口将出现下滑。

2016年中国房地产火爆透支消费，不锈钢高消费增速不可持续。自08年经济危机之后，全球贸易开始进入瓶颈期，中国经济增长三驾马车中的出口也开始走软，由此中国经济进入转型期，之后房地产成为中国经济增长新的驱动力。2016年中国经济增速能够保持平稳，Q1-Q3季度火爆的房地产市场功不可没。

1-11月地产销售面积同比增长近24.3%，带动地产开工投资增速由负转正。不锈钢的消费一般滞后房屋销售半年左右，所以不锈钢消费高增速预计延续到明年一季度，10月房地产新政后，地产销售面积同比增速出现下滑，在透支了当前市场的消费之后，远期我们不认为有什么新的需求来维持当前不锈钢消费水平，增速出现放缓。

汽车购置税减免政策延长充满不确定性，后期汽车消费或放缓。受益于小排量汽车购置税减半优惠政策刺激，2016年汽车销量持续超预期。预计今年汽车销量有望达到2770万辆，同比增长12.7%。从国庆节开始，各地经销商为了冲销量大张旗鼓渲染购置税优惠年底到期，由于购置税减免政策延长的不确定性，年底存在提前透支消费的现象。因此预计2017年上半年销量增速将逐渐放缓。或许在地产宏观调控后，政府出于稳增长的目的会延续购置税优惠政策，实际政策调整还有待后续观察。

不锈钢库存经历去库和补库轮动。2015年下半年，国内不锈钢库存去库存，从高点的近30万吨，下滑至24.5万吨，今年上半年，低库存叠加不锈钢的供需错配，产业链开始补库，库存在5月份达到32万吨高点后下滑，最新库存为28.8万吨，高于去年同期3万吨，但300系库存维持在较低水平，预计后期仍存在一定的补库需求。

新能源汽车大有可为

随着技术发展，镍钴锰三元电池已经逐渐成为车用动力电池的主流。新能源汽车产业经历2015年的野蛮增长后，2016年国家开始核查骗补情况。虽然核查会淘汰部分骗补企业，进而导致新能源汽车产量下降，但新能源汽车涉及节能环保和中国制造2025，依旧是国家战略性支持的行业。

除此之外，目前全国有8个城市实行汽车限购，需要通过摇号或者竞价的方式出售车牌，但是国产新能源汽车不在此限制范围。因此随着未来采取行政手段限购的城市增多，间接推动汽车消费结构升级，国产新能源汽车的销量也会增加，进而带动电池用镍的增长。

需求综述

境外主要经济体经济回暖，预计2016年境外原生镍需求量为96万吨，同比增加5.5%，2017年需求增长表现平稳，预计增长5.2%至101万吨。

2016年中国原生镍需求增长明显，增长6.1%至104万吨，主要受不锈钢需求旺盛带动，而不锈钢需求旺盛主要受益于房地产和出口，预计2017年中国原生镍需求将保持一定的增长，但由于当前需求被透支，远期并无新增需求，增长将不及2016年，增长3%至107万吨。

四、总结及展望

供需基本面改善，但去库存仍需时间

供需基本面改善。根据上面对全球原生镍供需的分析，我们发现自2016年开始，全球镍供需平衡由2015年的过剩转为短缺，在2015年价格大跌下，全球原生镍生产出新下滑，2016年全球原生镍产量下滑1.53%，而由于全球经济回暖，中国房地产火爆，原生镍消费出现较好增长，2016年全球原生镍需求增长5.8%，一举逆转供应过剩局面。

2017年，由于中国在印尼的含镍生铁项目进程加快，预计贡献25万吨金属量，受此影响，全球原生镍产出回归增加轨道上，增长6.7%至206万吨，而消费端，境外消费平稳，国内消费今年被透支，较高的消费增速将延续至明年一季度，后期在无新增需求下，消费需求放缓，预计全球原生镍需求增速放缓至4%至208万吨，供需缺口延续，有利于消耗库存。

全球库存仍保持较高水平。LME镍库存常年维持在40万吨以上高位，2016年库存逐月下降，当前稳定在37万吨附近，但国内库存因电解镍进口量激增导致国内镍板库存量在2015年呈现持续增加并维持较高水平，2016年11月底中国电解镍总库存（保税区+国内仓库）20万吨附近，全球库存合计57万吨，较年初的67万吨下滑逾15%或10万吨，虽然下降幅度较大，但当前电镍库存可供全球使用3.4个月左右，去库存仍需一定时间。

库存转移暂歇。自2015年3月份国内镍期货上市以来，上期所交仓、贸易融资、收储及今年钢厂原料配比模式的灵活导致电镍大量进口，截止2016年10月份累计进口电镍33.5万吨，较去年同期增长40%，但随着国内收储结束及LME仓库中可供中国进口的镍板逐渐被消耗殆尽库存转移将告一段落，2017年中国电镍进口量将出现大幅下滑。

LME库存中镍板最新库存为14.5万吨，占比39.4%，较年初24.4万吨下降近10万吨，而镍球镍粒较年初增加8.6万吨，占比由年初的34.8%上升至现在的60.6%，中国不锈钢厂更倾向于进口镍板，虽然镍球镍粒也能用来生产不锈钢，但会增加管理成本，如果中国不锈钢厂不改变纯镍的使用习惯，2017年库存转移将暂歇。

价格重心抬升

我们认为，2016年镍基本面好转，镍价在供应缩减预期下稳步反弹， 2017年，随着全球经济的缓慢复苏，镍供需缺口持续，镍价有望逐渐回升，预计2017年国内长江镍价波动在76,000-105,000元/吨，均价在90,000元/吨，LME镍价波动在9,500-13,400美元/吨，均价在11,000美元/吨。