任泽平 方正证券首席宏观经济学家

导读：新年伊始，中国铁路总公司和中国兵器工业集团即表态将开展混改，中央定调的混改七大领域已有两大领域的代表性央企宣布了混改路线图，预计民航和通信紧随其后，其他领域的央企混改计划也将陆续公布。

摘要：

混改为国改的突破口，七大领域迈出实质步伐。中央经济工作会议明确混改是国改突破口，混改要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。突破口意味着混改的优先级高于国改的其他方面。16年，围绕《关于深化国有企业改革的指导意见》，先后出台了7个专项配套文件，国资委还会同有关部门出台了36个配套文件，国改的“1+N”文件体系基本完成，未来国改重点就是狠抓改革方案落实。

混改可提升效率、打破垄断、推动经济结构转型。1）混改可有效提升国企绩效。社会资产引入到国企后，将改善资本结构，改进公司治理，明确效率导向，提升国企经营绩效；2）混改有利于打破垄断，打破民资行业准入的“天花板”、“玻璃门”。增强民企信心，激发民间投资；3）混改是供给侧改革的重要抓手，有利于推动经济结构转型、“三去一降一补”目标的实现。混改吸引民企外资入股，提升治理效率，整合资源，有助于补短板。混改吸引社会资产参股，降低国企的资产负债率，有助于去杠杆。

央企混改推进较快，兼并重组为核心，地方国企混改进度不一，提高资产证券化率是重点。上市公司混改央企占比高达30%，央企混改以兼并重组为核心，央企数量已降为102家，17年将压缩到100家以内，十三五期间仍将继续下降。至今，共有近20个省市出台地方混改指导文件，其中广东、上海、山东、北京已进行混改的上市公司的比重高，分别为13%、11%、7%、6%，推行进度较快。大多数省份均提出资产证券化率目标，提高混合所有制企业比例。湖南、重庆的国企资产证券化率目标最高，要求2020年达到80%，一般为50%左右。

联通混改示范，混改加速推进，把握三大行业、四大区域机会。联通、中石油、中石化混改取得阶段性成果，17年将大力推广，垄断行业的混改值得重点关注。国资委提出民航、电信、军工三行业作为垄断改革的重点，其他领域和行业的国企混改也值得关注。地方混改看点主要来自于当前推进速度已较快，未来有明确思路的省市，如广东、上海、山东、北京等。

风险提示：混改进度不及预期。

目录

1 混改为国改的突破口，方案密集出台

1.1 混改已确立为国企改革的突破口

1.2 2017国企改革将实质性突破见效

1.3 国企改革的框架体系已初步搭建完成

2 混改具有突破性和带动性，已取得一定进展

2.1 混改可提升绩效、打破垄断、推动经济结构转型

2.2 央企混改推进较快，以兼并重组为核心

2.3 地方国企混改进度不一，提高资产证券化率是重点

3 2017年国企混改将加速，把握三大行业、四大区域机会

3.1 军工、民航、通信是混改三大排头兵，央企兼并重组是重头戏

3.2 联通混改示范，混改纵深推进

3.3 广东、上海、山东、北京，地方国企混改四大区域机会

正文

1 混改为国改的突破口，方案密集出台

1.1 混改已确立为国企改革的突破口

2016年12月14至16日召开的中央经济工作会议提出，深化国企国资改革，要有重点突破。混合所有制改革是国企改革的重要突破口，国企混改要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

国有重点大型企业监事会主席季晓南表示，2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐，国资委提出将民航、电信、军工这三个行业作为垄断改革的重点，相信这三个行业的改革将加速。新年伊始，继通信、石油之后，中国铁路总公司表态将开展混合有所制改革，中国兵器工业集团发布了关于发展混合所有制经济的计划，预计其他领域的央企混改计划将陆续公布。

在此之前2016年9月28日，刘鹤主持召开的发改委混改试点专题会上，首提“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”。近期发改委表态要在关乎国计民生和经济安全的重要领域加快推进混改，说明混改已进入深水区，且将出台大型央企集团层面的混改试点方案。

“突破口”的这一提法意味着混合所有制改革的优先级将高于国企改革的其他方面，是国企改革的新提法，也是对混改的新定位。用实际行动完成国有资本与民间资本、社会资本、外资资本的混合成为国企改革的重点，是对整个国企改革具有突破性、带动性作用的改革。

中央经济工作会议对国企改革的部署具有很强的整体性和针对性，关键是要在重要领域和关键环节取得实质性突破，当前及今后一个时期，国有企业改革重点就是狠抓文件体系的落实落地。

1.2 2017国企改革将实质性突破见效

2017年是“十三五”规划实施之年，是深化供给侧结构性改革之年，也是国企等经济改革加快之年。国企改革，作为关键性的重大市场化改革仍然排在改革的首位。

2016年12月9号中央政治局会议要求“加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革”，较之前“财税、金融、国企等重大改革”的提法，国企改革的地位提升明显。同日，国资委在媒体通气会上表示明年将是国企改革见效年。

2017年是实施供给侧结构性改革的深化之年，国企改革作为供给侧结构性改革的重要内容和重要动力也必须取得实质性突破。2017年国企实质性改革步伐将大于2016年，混改、混改企业员工持股、国有资本投资运营公司组建等将加速推进，将加大力度推动重组合并，以落实国企改革文件，解决相关问题：一，要解决深化国企改革的动力问题，使国企经营管理者和广大职工有改革的动力和压力；二，要解决深化国企改革的授权问题，使愿意改革的国企、国企负责人和地方具有相应的权力；三，要抓紧制定国企改革权力清单和负面清单，使推进国企改革的责任主体明确自己的职责；四，要解决改革的容错机制问题，在程序合规情况下，鼓励地方、国企能根据中央精神，结合自身实际，积极进取，勇于突破，大胆改革。

1.3 国企改革的框架体系已初步搭建完成

2015年9月，中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》颁布实施，明确了国企改革的“1+N”体系。

2016年国企改革主要是围绕完善文件体系、重点领域试点、面上普遍推开三方面展开。2016年是国企改革文件体系出台完善年、重点领域改革试点铺开年、面上改革调整普遍推进年。

2016年，围绕指导意见，先后出台了7个专项配套文件，国资委还会同有关部门出台了36个配套文件，国企改革“1+N”文件体系基本完成。“1+N”文件体系及相关细则，共同形成了国企改革的设计图、施工图。2016年密集出台的一系列文件，将国企改革的框架体系基本搭建完毕，为国企改革的实质推动见效打下良好基础，预计2017国企改革的推进将加速。

2 混改具有突破性和带动性，已取得一定进展

混改是会对整个国企改革具有突破性、带动性作用的改革。混合所有制改革源于国企改革，力图寻找国有制同市场经济结合的方式。国有和民间资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是我国基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

2.1 混改可提升绩效、打破垄断、推动经济结构转型

选择混改作为国企改革的突破口，主要是基于以下考虑：

一，混改可有效提升国企绩效。社会资产引入到国企后，将改善资本结构，改进公司治理，明确效率导向，提升国企经营绩效，90年代末的国企改革，通过“抓大放小”，国企效率提升明显，国企利润增速和利润率都明显上升；

二，混改有利于打破垄断，打破民资行业准入的“天花板”、“玻璃门”。通过混改很多原本门槛较高的行业将逐步向非国有资本开放，非公经济可通过交叉持股与国企实现优势互补，国资投资项目允许非公资本参股，破除行政垄断，放大国有资本的带动力，对形成国企市场化经营机制、促进产权多样化等具有牵引作用。这次国企混改的七大推动方向，民企在过去都是很难进入的，混改将增强民企信心，激发民间投资，扭转民企国内投资大幅下降局面；

三，混改是供给侧改革的重要抓手，有利于推动经济结构转型、“三去一降一补”目标的实现。对去杠杆，混改将吸引社会资产参股，扩大国企的再投资能力，做大国有资产总规模，降低国企的资产负债率，达到去杠杆目的。对补短板，民资的机制更灵活，市场感觉更敏锐，有利于行业短板的补齐，从历史上看，中国制造业民资占比高，市场竞争力强货物贸易顺差，服务业民资占比低服务贸易逆差。

2.2 央企混改推进较快，以兼并重组为核心

央企层面的国企改革推进速度较快。据统计，自2013年底至今，A股市场上市公司已公布混改方案或已实施混改的，央企占比高达30%。在石油、民航、电力、电信等领域，央企的混改已有所推动。2014年2月，中国石化即在油品销售业务引入社会和民营资本，实现混合经营。2015年和2016年7月，东方航空分别引入达美航空和携程作为战略投资者。2015年11月，南方电网在深圳前海成立混合所有制供电公司。2016年10月，联通集团被列入混合所有制改革首批混改试点后，先后与百度、阿里巴巴等互联网公司签署战略合作框架协议。

当前央企层面的国企混改，以兼并重组为核心。主要沿着四路径展开：一，强强联合、横向重组；二，优势互补、纵向合并；三，集中资源、专业整合；四，内部整合、外部并购。随着宝钢武钢重组合并为宝武钢铁，央企数量已降为102家，2017年目标是压缩到100家以内，十三五期间，央企数量料仍将继续下降，一方面可化解过剩产能，推动供给侧改革；一方面，可增强央企的市场竞争力，维护产业和国家安全，实现国有资产保值增值，改善企业结构。

首先央企合并可以增加市场集中度，强强联合后的央企将利用其自身充裕的资源在全球市场展开竞争，提高其在国际市场上的地位和影响力；其次央企合并后的规模效益突出，通过行业和产业链的整合，使企业的综合效益大大增加；最后，配合“一带一路”等走出去战略，央企合并将大大减少中国企业在国际市场上的恶性竞争，减少同行相轧、恶意压价等行为，改善中国企业的经营生态。

当前存在的央企和已合并重组的央企中，直接涉及民生领域、竞争性行业的并不多，大多数是集中在关键战略性领域，主要有军工、钢铁有色、交通运输、航空等，这些领域央企的强强联合不仅可以减少不必要的内部竞争，淘汰过剩产能，提升国际竞争力，而且可以在国际市场上反制跨国公司的恶意收购，更好地维护国家产业和国防安全。

2.3 地方国企混改进度不一，提高资产证券化率是重点

截止到目前，共有近20个省市出台地方发展混合所有制经济的指导文件，但各地区国企混改的推进力度和进度不一。据统计，广东、上海、山东、北京等地区已进行混改的上市公司的比重高，占比分别为13%、11%、7%、6%，说明混改的推行进度较快，并且产生了一些创造性的模式，如上海创设国企改革ETF基金、山东将3家省出资国企集团30%股权一次性划转社保基金理事会、辽宁国资探索股权划拨充实社保等。

在央企混改试点推出后，大多数省份均提出了提高省属集团资产证券化率，提高混合所有制企业比例的目标。湖南、重庆的国企资产证券化率目标最高，要求在2020年达到80%，一般省份的国企资产证券化率目标为50%，相较于当前的资产证券化率还有提升空间。据悉，整体上市将成为推进国企混改的着力点，集团公司全部资产或绝大部分资产能进入上市公司的应尽可能进入，集团公司有多个主业的，可以装入不同的上市公司，以获取最大的“上市红利”和资产增值。

3 2017年国企混改将加速，把握三大行业、四大区域机会

2017年国企重要领域实质性改革步伐将大于2016年，混合所有制改革、混改企业员工持股、国有资本投资运营公司组建等加速推进，重组合并加大力度。2016年国企改革主要集中于全面进行试点，很多重点难点尚未破题，影响国企活力和竞争力的不少体制障碍仍亟待破除。

中央经济工作会议明确国企混改要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，我们认为其中军工、民航、通信三大行业的机会尤为突出，推进的力度和进度存在很大超预期的可能。从区域来看，我们看好广东、上海、山东、北京的地方国企混改。

3.1 军工、民航、通信是混改三大排头兵，央企兼并重组是重头戏

从整体来看，2016年主要是进行混改试点，2017年将进行混改的大力推广，垄断行业的混改值得重点关注。混改要打破垄断，打破民资行业准入的“天花板”、“玻璃门”，垄断行业要把优质资产拿出来进行混改，以增强民企信心，激发民间投资，扭转民企国内投资大幅下降局面，而且引入民资进行垄断行业，也有利于提高企业、行业的效率，提升竞争力，如中国联通是三大通信公司里经济效益最差的，2016年半年报显示，其当期实现营业收入约1403亿元，同比下滑3.1%，而约4.47亿元的归属上市公司股东净利润则同比大幅下滑80.6%，或成为央企混改试点第一批企业。

中央经济工作会议明确，2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐，这其中国资委建议民航、电信、军工三行业作为垄断改革的重点，其他领域和行业的国企混改也值得关注。

就央企来说，2017年央企兼并重组仍将是重头戏，央企混改将加速推进。央企兼合重组还将继续，横向重组、纵向合并、专业整合等都是可选的模式，加大中央企业集团层面的重组整合，2017年将围绕“四个一批”，即“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”的调整思路，进一步推进央企重组整合。央企第一批混改试点企业浮出水面后，第二批混改试点企业也提上日程，相关的企业看点多多。

六家可能进入第一批混合所有制改革试点的央企为联通集团、东航集团、中国核建、南方电网、中国船舶、哈电集团。中国联通与阿里巴巴、百度等公司达成深度合作协议；东方航空引入了达美航空和携程作为战略投资者；中国核建在2016年9月提出，争取在3-5年的时间内，在发展混合所有制经济等方面取得决定性成果；南方电网在深圳前海成立混合所有制供电公司；中国船舶2016年12月党组会提出若干混改实施原则，在纯民品、竞争性强的业务领域进行积极混改，持续做好资产证券化工作，开展员工持股试点工作；哈电集团或探索发展混合所有制经济的具体模式和途径。

新年伊始，中国铁路总公司和中国兵器工业集团即表态将开展混改，中央定调的2017年混改七大领域已有两大领域的代表性央企宣布了混改路线图，预计民航和通信紧随其后，其他领域的央企混改计划也将陆续公布。

3.2 联通混改示范，混改纵深推进

中国联通签订战略合作协议，强强联合促进共赢。在2016年10月联通集团或被列入混合所有制改革首批混改试点后，中国联通先后与百度、阿里巴巴等互联网公司签署战略合作框架协议。

2016年11月2日，中国联通与百度在青岛签署了战略合作协议，将以资源置换、技术互补、成果共享等方式在移动互联网、人工智能、大数据、通信基础业务等领域开展深度合作。手机百度、百度糯米、百度地图等产品现阶段与联通各项业务已经有非常紧密的合作，双方也将在人工智能方面有深度结合。同时中国联通将为百度提供IDC、ICT、终端定制、渠道等全方位通信服务及资源支持。

2016年1月12日，中国联通与阿里巴巴在杭州签署了战略合作框架协议。根据框架协议，签约双方将在国家“互联网+”行动计划和大数据发展的规划纲要下，利用各自的互联网产业技术、资源和生态优势，在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域展开深入合作，加快面向移动互联网的供给侧结构性改革。

联通与民资BAT的合作可以说是互利共赢：引入BAT，为联通提供线上客户。如联通与腾讯一起推出的“腾讯大王卡”，其卖点就是用户只需要花19元就可以享受腾讯应用流量全免，这基本覆盖了一个手机用户对流量的大部分需求，优惠的价格很容易吸引到大量的用户，引发卖点。另外由于联通的连年亏损，为了推广却缺乏资金，而BAT正好可以补足这方面的缺憾。同时，BAT民营企业可以在联通重大决策决定上建言献策，为国企引入新鲜血液，一定程度上会有助于改善联通的落后状况。而对于BAT，其业务都是基于运营商所提供的流量基础之上，与联通的合作可控制成本，扩大业务。另外，BAT都是互联网业务，对于线下业务，联通可以为之提供丰富的资源。

中石化子公司层面加强混改，引入战略投资者。2014年2月，中石化对油品销售业务板块通过审计评估后进行重组，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营，这标志着油品销售业务重组引资工作的完成，正式拉开了混合所有制改革的序幕。

2014年9月，中石化旗下的中国石化销售有限公司将29.99%的股权作价1071亿元出让，引入的25家机构，囊括了工银瑞信、华夏基金等公募巨头，中国人寿和生命人寿等保险企业，腾讯控股、海尔、复星国际等的民营资本。同时，中国石化销售公司与如大润发、顺丰、复星、腾讯等十余家公司签订业务框架合作协议，建立战略合作伙伴关系。

2016年11月，中石化川气东送天然气管道有限公司增资引进投资者，中国人寿及国投交通以现金共计228亿元认购管道有限公司50%的股权。此次增资将充分挖掘管道有限公司的综合优势，通过引入外部投资者，募集川气东送项目未来发展的资金，能够推动中石化的业务发展，并促进市场化改革。

中石油积极引入社会资本，多措施促进混改。2014年上半年，中石油开始混改事项，涉及改革方式有重组改制，合资合作等。2014年4月，中石油扩大辽河油田、吉林油田经营自主权试点，以合作区块为主，并被批准了部分管道资产整合方案。2014年5月，中石油拟通过产权交易所公开转让所持东部管道公司100%的股权，引进社会资本。此举有利促进混合所有制经济发展，优化公司资源配置和融资结构，实现产权结构多元化。

2015年以来，中石油继续深化改革。2015年11月，中石油出售中亚管道公司50%的股权，被视为其中游油气管道板块改革的“破冰”之举。2015年12月，中石油发布公告称，公司与昆仑能源以及昆仑燃气签署了股权转让协议，中石油将持有的昆仑燃气100%股权转让给昆仑能源。同月，中石油管道平台重组方案出炉，整合东部管道等三家公司。整合完成后，中国石油对中油管道的持股比例为72.26%，引入的宝钢股份、新华人寿、雅戈尔等持股比例将分别为3.52%、3.46%、1.32%。

2016年12月，中石油西气东输管道公司与广汇能源签署框架协议，管道公司将首次向广汇能源江苏启东LNG分销转运站实行第三方开放，将大大加速中国天然气市场化进程。同月，中石油审议并通过《集团公司市场化改革指导意见》《集团公司混合所有制改革指导意见》，提出在股权结构、治理结构及经营机制方面将继续优化完善。

“铁路混改”方向愈加明朗，设计方案等待落地。2017年1月3日，在中国铁路总公司的工作会议上，提出了《强基达标，提质增效，奋力开创铁路改革发展新局面》的报告。报告中指出2017年的重点工作，包括了提高铁路资本经营效益，开展混合所有制改革。其中开展混合所有制改革是响应国务院在2015年10月发布的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，《意见》将铁路作为推进混合所有制改革七大试点领域之一。此外，中铁总或被列入第二批央企混改试点名单当中。

在1月3日的报告中，中铁总党组书记、总经理陆东福明确提出，“将拓展与铁路运输上下游企业的合作，采取国铁出资参股、设立合作平台公司等方式，促进铁路资本与社会资本融合发展。探索股权投资多元化的混合所有制改革新模式，对具有规模效应、铁路网络优势的资产资源进行重组整合，吸收社会资本入股，建立市场化运营企业。创新铁路发展基金发行模式，畅通企业、社会投资铁路发展基金渠道”。

由于铁路经营基本面平稳，经营压力有所上升，叠加管理层换届落地，工作会议明确指出了混合所有制改革的工作，2017年或是铁路改革一个窗口期。经过改革，铁路用地资源将被盘活，土地综合开发能够得到发展，可以通过多渠道筹集建设资金，推进铁路资产证券化。

兵工集团发布指导意见，军工成混改重点领域。2017年1月4日，中国兵器工业集团公司官网公布，集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》，提出集团公司将完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促进企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资本保值增值，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

中国兵器工业集团是中国两大武器装备制造企业之一，在国防现代化建设中发挥重要作用。集团现有子集团和直管单位46家，旗下共有11家A股上市公司。在2016年12月27日，兵工集团旗下的凌云股份发布公告，披露拟以12.89亿元收购太行机械100%股权和东方联星100%股权。这是集团以凌云股份为上市平台，将太行机械及东方联星注入凌云股份，以实现集团部分优质军民品资产的上市，也是集团积极响应国家推进国有企业整体上市和混合所有制改革的政策。

中国兵器工业集团作为军工企业，一直在推进集团公司总部市场化、企业化改革，不断完善现代企业制度，发展混合所有制经济。未来几年军品总装和研究所资产经过改制注入上市公司的预期将不断增强。

3.3 广东、上海、山东、北京，地方国企混改四大区域机会

地方混改的看点主要来自于当前推进速度已较快，未来有明显思路的省市，如广东、上海、山东、北京等。这些地区大多数为改革前沿地区，考核压力大，其中上海推进快速有效，成为国改排头兵，其他地区也积极推进混合所有制，通过成立国资运营平台、引入员工持股计划或外部投资者、资产证券化做优做强国企。

广东国企混改的亮点为产业基金、国有资本投资基金。广东成立了一系列的产业基金，来推动国企的创新发展，广东鼓励国有企业按照市场化原则设立“母基金+子基金”的国有资本投资基金，形成新机制、塑造新动能、给到新激励，目的在于改变当前国企创新不力的局面。广东积极推进资本运作，推动国企整体上市、并购重组、员工持股等混改措施。

上海国企混改的重心是整体上市、平台运作。上海国资委监管企业40家，国有资产1.3万亿，证券化率虽然不低但仍有较大的提升空间。2014年以来，上海通过并购重组、资产注入、整体上市等方式进行改革的国企数量众多，通过核心或整体上市来引进战略投资者和员工持股，推动混改。将上海国盛集团、上海国际集团打造为资本平台。加强国企和自贸区的联动，优化国资布局，推动产业调整。

山东以管资本为基，组建国有资本投资运营公司。山东实现省属一级企业股权多元化，把30%的国有资本划转山东省社保基金理事会持有，在股东层面形成多元化利益格局。据不完全统计，山东省属企业中国有资本投资运营公司已达13户，包括7户改建、4户新建，70%省属国资纳入资本投资运营公司。山东国资证券化率不高，未来提升空间大。

北京员工持股助力，混改如火如荼。2016年12月26日北京市出台《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》，明确了员工持股及管理的十项主要内容，其中提出，员工可通过货币出资、科技成果入股；员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%，单一员工持股比例原则上不高于公司总股本的1%等。另外，首农股份成功引入7.5亿元社会投资，北汽新能源通过增资扩股方式吸引15亿元社会资本，促进了国有资本与民间资本的对接合作。截至目前，北京市属混合所有制企业已占到企业总数的近70%。