新年伊始，央行操作逆回购1500亿元，逆回购到期7450亿元，逆回购回笼5950亿元。尽管年底投放的资金已悉数回笼，但得益于央行去年12月万亿财政放款，目前市场流动性仍然较为充裕。同时在美联储加息预期减弱和央行介入双重作用下，人民币离岸汇率快速跳升，人民币贬值压力短期得以缓解，促使国债利率下行。短期来看，央行货币和财政政策均将维持中性稳健格局，大幅宽松和收紧概率均低，短期国债收益率将维持在3.1%—3.3%区间振荡。

人民币贬值压力缓解

上周美联储公布12月FOMC会议纪要显示，美联储官员担心特朗普执政可能带来的不确定性，尤其是财政政策存在很大的不确定性。消息一经公布后，美元指数应声下跌。从去年经验来看，尽管美联储在年初加息频率较高，但受制于美国自身消费、就业、经济增长数据以及外围国家经济复苏缓慢的压力，美联储加息频率不如预期。美国期货市场也佐证美联储可能不会加息过快，市场认为美联储将在2017年加息2次，最早一次加息将在2017年6月。

美联储加息预期趋缓使得人民币贬值压力得到缓解，加之近日来HIBOR拆借利率大幅上升，使得市场做空人民币成本大幅攀升，人民币离岸利率快速跳升，兑美元累计升幅达1.7%，一度升破6.8关口，短期人民币贬值压力得到缓解。但从中长期来看，美国经济复苏势头明显，美元仍处于上升轨道之中，而我国外汇储备总量下降明显，央行干预汇率效果较为有限，人民币兑美元渐进性贬值将是大概率事件。中美货币币值差距扩大或刺激市场推升国债收益率，维持国债吸引力，但避免经济硬着陆仍将是政府今年的主要目标之一，预计央行明年将不会有加息提准的动作，利率上行空间较为有限。

利率下行空间有限

去年12月CPI和PPI数据公布，其中12月CPI同比上涨2.1%，前值2.3%，预期2.2%；12月PPI同比上涨5.5%，前值3.3%，预期4.6%，远超预期；其中环比上涨1.6%，创近5年来最大涨幅。从分项来看，蔬菜价格小幅上升，而猪肉和鲜果价格回落对CPI造成拖累，而受供给侧改革、需求回暖和原材料价格上涨等因素影响，工业品价格继续回升，推动PPI数据上行，目前钢材和煤炭价格仍处高位，预计PPI数据在未来将继续回升，进而传导至通胀端，未来通胀压力仍存。

向前看，9月以来CPI同比逐步回升，肉价在春节期间或将反弹，而菜价也将维持在高位；原材料端，冻产协议推升油价，生产资料价格上升引发供给扩大，大宗上涨趋势难改，PPI数据或继续上行，通胀在1月将继续稳定在2%以上，但主要受低基数和假期因素影响，预计2月同比有所回落。短期通胀压力仍大，叠加汇率及外储因素，央行宽松难期，利率下行空间有限。

短期来看，在MPA（宏观审慎评估）考核结束、人民币汇率上行和流动性较为充裕的三重作用下，前期利率上行压力得到缓解。从中央表态及近期操作来看，中央对今年维持汇率稳定、防通胀、防风险意愿较为强烈，利率继续下行空间有限。目前中国负债率较高，当国债利率在3%以上时，全社会每年的收入不足以支付债务利息，会导致债务率继续上升，也不利于中央金融降杠杆的决策，利率上行空间较为有限。预计国债期货短期将保持区间振荡整理态势，利率中枢略有下行。