腾讯“证券研究院” 林采宜 国泰君安证券首席经济学家

2016年第四季度以来，随着先行指数PMI的触底回升，以及PPI指数由负转正、工业生产增加值、工业企业利润总额见底，宏观经济下行的压力明显缓和。“稳增长”初见成效，接下来，去杠杆将显得更加重要。

从资产负债率来看，中国（非金融）企业的资产负债率，高达60%以上，企业总负债是GDP总值的1.65倍，居全球首位。企业负债率之所以如此之高，和我国资本市场融资审核制由一定关系，股票、债券直接融资渠道不畅通，银行信贷等间接融资就成为主要融资渠道，这种融资结构是我国企业资产负债率偏高的重要原因。然而，从动态角度看，最近五年，企业资产负债率在持续上升，利息负担逐年加重，经营风险在不断增大。因此，降低企业的杠杆率，尤其是煤炭、钢铁等产能过剩行业的杠杆率，不仅是降低企业经营风险的需要，同时也是提高资源配置效率，防范信贷资产风险扩大的需要。

由此我们不难推论，当稳增长压力不在，去杠杆立马迫在眉睫。

另外，从防控金融风险的角度出发，金融去杠杆也是2016年下半年以来监管机构日益关注的焦点。在市场利率中枢不断下移的过程中，保险、资产管理公司等各种金融机构面对资产端收益下降的压力，通过放大杠杆率来谋求较高的资本收益率是一种普遍选择。因此，我们在过去的两年内看到的是实体经济下行过程中，货币多轮宽松之下的金融资产逆周期膨胀，银行资金通过委外理财、同业理财、各类收益权和资管计划，大幅扩张金融资产的投资，金融加杠杆和资产价格泡沫彼此强化，加剧了收益波动，形成了金融市场的脆弱性。无论是2015年的股灾，还是2016年的债灾，某种意义上说，都是金融加杠杆的结果。

由于目前的金融资产泡沫规模已经累积到一定程度，因此，央行倾向于通过加强监管来约束泡沫的继续生长，而不是收紧流动性、刺破泡沫。

针对各种杠杆借着“金融创新”之名不断衍生、膨胀，2016年10月，央行向金融机构下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，提出将表外理财资金运用项目纳入宏观审慎评估体系（MPA）“广义信贷”测算。 11月8日，央行发布的第三季度货币政策执行报告中表示：将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系，从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量情况、外债风险情况、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。

中央银行通过改变流动性监管模式，把重点从控制基础货币、准备金率转向全面控制银行的信用扩张。其主要目的是控制金融机构的广义信贷合理增长，加强防范系统性风险。由于宏观审慎评估体系（MPA）从严考核会推动银行把表内信贷资产转至表外，以规避广义信贷规模、不良率、资本充足率等多方面的监管，央行通过扩大考核口径，把表外理财业务也纳入考核领域，意味着“不透明信贷”创造萎缩，一方面，将有效限制银行的表外业务通过杠杆作用，吹大资产价格泡沫，另一方面，也使得高风险、高收益资产规模受到冲击，低信用企业再融资风险加剧，信用债违约风险上升。

因此，如果说，2016，央行的货币政策在“稳增长”和“去杠杆”之间还要左右平衡的话，那么2017，去杠杆无疑是主旋律：先是金融去杠杆，而后是企业去杠杆。货币政策目标也将从稳增长逐渐转向去杠杆。