超跌后缓慢筑底，预计年中将有一波值得期待的小牛市

实际利率主导黄金价格

梳理过去几十年金价的涨跌规律，可以发现，与金银价格挂钩最密切的指标是美国实际利率。历史上黄金出现大熊市，都伴随着实际利率的大幅飙升；而黄金牛市时，都伴随着实际利率的大幅下滑。究其原因，是因为黄金是一种无息资产，因此，在经济高速增长并带动实际利率上升时，持有黄金的机会成本将上升，导致资金流向其他资产，黄金价格下跌，基于以上分析就可以很好理解实际利率和黄金之间的跷跷板关系了。

一般认为，黄金既具有金融属性，又具有商品属性，但如何权衡这两种属性对黄金的实际影响呢？是否在低利率环境或者高通胀环境下，黄金就会表现出色？我们来看一个历史案例。

1978年，由于“两伊”战争爆发，导致原油价格飙升，美国经济经历第二次石油危机。在1978—1980年，美国名义利率从7%升至10%，而通胀升至14%，黄金价格更是从200美元/盎司上涨至800美元/盎司，此时名义利率、通胀以及黄金价格同时出现了上涨，实际上此时实际利率是下行的。直到1981年，名义利率上调至15%，而通胀也回落至10%以下后，实际利率开始上行，黄金出现回落。

这个现象意味着，单纯认为名义利率与金价呈负相关并不准确，而单纯地看通胀水平也并不那么靠谱。但是一旦考虑名义利率以及通胀的合体，即实际利率=名义利率-通胀率，情况就变得明朗起来。最近十年，黄金价格与美国实际利率水平呈显著的负相关性，其相关性系数为-0.87，而2016年以来两者的相关性系数一度达到-0.9。

进而，从实际利率与金价的显著负相关关系中，可以得出以下结论：当通胀较高，名义利率上行速度不及通胀增速，那么就会导致实际利率下行，此时通胀与黄金往往同向；一旦美联储采取过紧的货币政策，导致名义利率增速大于通胀增速时，金价将被较高的名义利率遏制。但当经济出现衰退时，往往美联储的目标利率调整会滞后于通胀率下滑的速度，实际利率较高，导致金价表现不佳。而一旦美联储采取极端宽松的货币政策，最终导致实际利率大幅下行时，金价又成为表现最佳的资产之一。

如2007年金融危机，美国通胀率从5.6%跌至-2.1%，在通胀下行阶段，黄金反而表现强势。由于金融危机的爆发，美国经济出现大幅倒退，美联储快速将名义利率下调至零附近，导致实际利率呈45度角下跌。在其他资产不能获取正收益时，黄金的投资价值得到发挥，因此黄金被视为避险资产。当实际利率下行，或者有下行预期时，黄金总是表现良好；反之当实际利率上行，或者有上行预期时，黄金往往表现弱势。

但是在经济高速增长下的温和通胀，并不会导致黄金价格上涨。如1998年3月至2000年3月，美国经济伴随着互联网泡沫出现强劲增长，失业率降至4%，互联网热潮令IT行业投资急剧增长，通胀出现明显上行。在此期间，美联储将基准利率从4.75%上调至6.5%，强劲的经济增长带动实际收益率上行，黄金并未因通胀上行而表现良好，反而整体呈现出振荡下行趋势。

因此，单纯地将通胀与金价挂钩或将名义利率与金价挂钩都不够准确，观测金价的长期表现，主要还得看实际利率的水平。从这个角度，我们就找到了判断2017年金价的突破口，由于实际利率由名义利率和通胀水平决定，所以我们主要观测美联储加息次数以及美国长端利率表现和今年全球通胀环境的变迁。

名义利率爬升速度或低于预期

2016年12月，美联储利率决议中点阵图透露出2017年加息三次的信号，导致美元指数连续大涨，市场已经对未来加息的预期进行了计价，但是实际情况或不如预期。2015年12月，美联储首次加息落地后，点阵图释放出在2016年加息四次的预期，然而最后却只有一次成功落地。

从2016年12月议息后的点阵图来看，美联储对2017年联邦基金利率预期中位数为1.4%，似乎暗示美联储将会在2017年年底之前将利率提升65个基点。但此问题并非如此简单，从2013年至今，美联储已经习惯性地对利率做过度乐观的预期，然而到了年尾再来看，美联储其实一直在下调利率预期，导致其经常在年初或年中的承诺仅仅兑现一部分。

就拿2015年以来的加息来说，2015年年初至2016年年末，美联储将2016年联邦基金利率中位数从1.7%下调至0.6%，到了2016年12月，才匆匆加息以兑现曾经的承诺。但实际上，由于加息发生在2016年12月中旬，2016年联邦基金利率平均水平也就0.5%左右，比美联储2016年12月所公布的点阵图中位值还要低，如果和2015年相比，那更是远远不如。

目前，长端利率的预期值已经从2015年3月的3.8%下调至3%，这意味着美联储对长端利率的预期并不乐观，进而表明美联储对长期潜在经济增长水平的担忧。根据美联储在2016年12月的预测，联邦基金利率的中位数在2016年年底和2017年年底将分别为0.6%和1.4，分别比2015年年底的预测值低0.8%和1%。

美联储近几年屡屡玩这种把戏，主要原因在于全球经济增长水平依然很低，近几年全球经济增长一直未见明显起色，欧债危机、美债危机以至于中国经济增速下行轮番上演，拖累全球经济匍匐前行。在连续7—8年后，全球仍然面临着流动性陷阱这一难题，主要还是信心缺失。而美国国内，也并非一片大好。值得注意的是，美国全要素生产率依然保持在低位。金融危机爆发以后，美国的全要素生产率出现大幅下滑，随后一直保持在低位。当前全要素生产率还未达到金融危机以前的水平，并且未出现拐头迹象，反映出长期潜在经济增长率下降。

此外，特朗普提出花费5500亿美元从事基建，大规模减税，这些方案必然会扩大美国的赤字率。而在特朗普当选后，美元指数已经对利好提前计价，强势美元+高利率非常不利于美国经济持续恢复。美国总统换届初期，为了避免货币政策收紧带来的系统性风险，美联储货币政策回归正常化的进程将会放缓。从中长期来看，美国城镇化率高峰已经过去，人口结构恶化，劳动参与率创下新低，美国长端利率长达数十年的单边下行趋势难以改变。

如此看来，美联储在头一年年底给出一个比较高的利率和经济增长预期，而在实际操作过程中加息的频率和幅度则远远不及，也是不得已而为之。

期限利差异常放大预示长债利率将回调

影响长端利率的因素众多，在加息周期中，长端利率对加息的敏感性偏弱。自从1980年以来，美国10年期国债收益率就一直保持下跌趋势，虽然中途经历了5次加息周期，但是每一轮利率周期高点都比前一个高点低。在美联储第五轮加息周期中，基准利率从2004年6月的1%上调至2006年7月的5.25%，但10年期国债利率仅从4.62%上涨到4.7%。而在过去五轮加息周期中，期限利差总是会收窄，表明短期国债利率对加息更为敏感。

自2015年首次加息以来，期限利差从1.3%收窄至0.8%，符合历史规律。但在2016年11月8日，特朗普当选后，期限利差从1%左右上升至1.3%，长端利率从1.88%上涨到2.6%，期限利差的扩大表明长端利率已经过度反应，那么2017年将回归理性，继续快速上行的可能性不大，甚至不排除出现超调。

2016年三季度开始，全球主要国家通胀已经出现回升，料2017年将继续得到改善。当前美国的货币政策已经从宽松转向收紧，而其他国家依然维持低利率政策，当前通胀上行属于成本推动型通胀，实际利率将难以出现扭转。

今年将出现成本推动型通胀

过去几年，美国经济周期领先于世界各国，经过几年的调整，似乎有跳出低增长陷阱的迹象。一旦美国跳出这个陷阱，则欧美、新兴等主要经济体或随之转头，那么就需要重点观测全球通胀情况，而就黄金市场来看，则还需要观测名义利率和通胀水平之间的剪刀差。

2016年年初以来，在全球货币政策刺激下，大宗商品价格从低位出现明显的反弹，原油及CRB金属指数涨幅超过40%。而贵金属表现相对弱势，黄金与CRB金属指数有较强的正相关性，未来黄金存在补涨需求。大宗商品价格在2016年出现周期性回升，必然会提高企业生产成本，进而传导到消费端，这一点从中国CPI表现上可见一斑。而按照基数效应以及原料传导至消费品的过程，我们最早将在5—6月迎来全球通胀的阶段性强势回归。

从长期来看，美国CPI走势与全球商品走势呈较强的正相关性，并且通胀的走势相对于CRB指数有一定的滞后。因此，2016年大宗商品的反弹会成为2017年美国通胀回暖的重要因素之一。

过去五年，全球央行大量发行货币，但是大宗商品价格依然没有起色。这些超发的流动性主要流向股市、债市。但是目前，美国股市位于历史高位，估值已经偏高，上涨空间其实已经比较有限。而美债也由于过去几年的超低利率而逐渐丧失吸引力，这其中短期债券受到的冲击最大。这种局面意味着，资金将从体量庞大的债市甚至股市流出，那么商品市场在通胀抬头的预期之下或许会迎来近几年中少有的行情，其中黄金的表现将更为出色。

黄金之所以会表现得更为强势，除了受到大宗商品共同上涨所带来的刺激以外，当前黄金CFTC净多头持仓出现大幅下滑且已经处在相对较低水平的现象，可以认为黄金已经处于价值洼地，未来做多动能十分充足。当CFTC黄金净多头持仓过高时，能表明黄金投机情绪过热，存在泡沫风险；反之，每当CFTC黄金净多头持仓处于较低水平时，黄金都会出现波段性反转。从持仓的角度来衡量，目前黄金已经具备了潜在的反弹条件。

综合对2017年美国名义利率和通胀水平的预估，我们认为在长端利率反应过度面临回调以及通胀水平阶段性回升的总体环境下，2017年的实际利率水平将是不及预期的，甚至可能出现类滞胀的情况。基于实际利率将缓慢爬升的前提，我们认为2017年整个商品市场都将有比较不错的表现，尤其是黄金价格整体将保持乐观，在2016年年底超跌后缓慢筑底，预计年中将有一波值得期待的小牛市。