去年年底，股债阶段性双杀，国债跌势尤为剧烈，股指相对温和。究其原因，央行货币政策基调明确转向“抑泡沫防风险”和特朗普效应强化人民币贬值预期，是两个核心驱动因素，而国海、招财宝、侨兴等违约事件仅为信用收缩的表现形式。新年伊始，人民币贬值预期因央行干预趋于缓和，部分修复了短期市场风险偏好，但流动性边际收紧预期仍将持续压制股债表现空间。

目前看，国内经济政策因素并未出现明显变化，经济相对平稳运行，但扩张速度显现放缓迹象；货币政策处于边际收紧状态，且临近春节有强化可能。但1月开始，中美宏观环境有所变化，1月5日—6日人民币在岸和离岸市场人民币汇率骤然升值逾800BP，阶段性缓解人民币汇率过度看空预期；人民币汇率骤升可能存在三方面驱动，一是央行主动干预防止贬值预期失控，二是空头一致性预期后的杠杆踩踏行为，三是特朗普效应开启证伪阶段。但综合考量，央行干预应为核心主导，体现央行短期汇率保“7”的政策意图，类似去年1月底汇率短期骤跌之后的维稳状态，去年同期国债下跌、股指小幅反弹后二次探底。

与去年同期相比，今年存在三大不同点，一是明确的信用收缩预期，二是经济边际复苏的转弱可能，三是特朗普政策的不确定性。第一，信用收缩预期，“抑泡沫防风险”的政策主导基调逐级强化并在中央经济工作会议明确，意味着2014—2016年的宽信用状态将出现转折点，由此驱动国债期货价格跌势远比股指更为剧烈，同时2014—2016年基于低利率基础的股指估值有重估要求，这是显著不同于去年同期的核心变化之一。第二，经济边际复苏转弱预期，制造业PMI持续扩张已五个月，大概率在今年一季度边际转弱，但却缺乏类似去年同期的超宽松信用政策支持，即一季度国内经济处于边际复苏转弱的拐点区间，而去年同期则处于经济边际下行转稳的拐点区间。第三，特朗普政策的不确定性，主要体现在美国政策路线的转换风险，即由此前的中美合作状态转向相互制衡，实现的核心手段为贸易战和金融战的相辅相成，争端焦点集中于汇率问题。中美争端可能分为两个阶段，第一个阶段为金融战，核心是中美资金流向问题，驱动的是人民币贬值风险，借由中国信用丧失风险驱动全球资金流向美国，但同时将受到中国央行的强力有效干预，类似1月5日—1月6日的人民币骤升风险。第二个阶段为贸易战，核心是中美贸易顺差的问题，驱动的是贸易制裁政策和人民币被动升值可能，但同时也将受到中国相似的贸易制裁政策反制，中美此前双赢合作模式或转向双输共损模式，而特朗普政策验证时期即将开启。

总体上，人民币中间价阶段性保“7”对短期市场风险偏好影响偏中性，虽可缓和看空预期，确立短期风险底线边界，类似2016年1月底，但目前内外宏观环境与2016年1月底汇率维稳之后显著不同，稳汇率和稳资产价格的矛盾趋向尖锐，需关注阶段性保汇率对国内利率和资产价格的影响。